【热门】控制2家上市企业！上海城投的资本运作之路

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年《新预算法》和国发[]43号文等文件颁布实施后，各地城市投企业承担地方政府投融资主体的功能逐渐丧失，需要寻找新的快速发展定位，不依赖政府背书实现企业的独立运营和持续快速发展。

但是，城市投资企业从投资融资平台向独立运营的企业实体转移并不容易，其中最突出的是债务问题。 如何解决债务课题，降低公司负债率，保证企业平稳快速发展，许多城市投资平台都必须尽快作出反应。

上海城投集团不仅是国内最早成立的第一家城投企业，也是最早成功转型的城投企业。

上海城投(集团)有限企业的前身是成立于1992年的上海市城市建设投资开发总企业，年改建为有限责任企业，由上海市国有资产管理委员会全资，是专业投资、建设、运营管理城市基础设施的国有公司集团。

上海城投第一有路桥、水务、环境、置业四大业务板块，目前集团已拥有城投控股( 600649.sh )和上海环境( 601200.sh )两个上市企业，上海城投公路投资集团、上海城投水务集团和上海

年，集团总资产5926.3亿元，总收入265.0亿元，净利润34.2亿元。

上海城投集团的变革之路基本上分为三个步骤。 第一，资产注入，整体上市。 第二，分工经营，分割上市。 第三，引进战投，升级变革。

和，

资产注入，整体上市

上海城投集团自1992年成立以来，作为上海市政府的投融资平台，承担了道路、水厂等多项城市基础设施建设项目的投融资任务，为上海市的高速发展提供了巨大的力量。 但是，随着上海市基础设施的完善，上海城投集团发现，仅仅承担政府的投资融资职能，很难实现自身的持续快速发展，政府过度扩张可能会导致企业负债增加，引起财务风险。

2003年的中环线项目成为上海城投快速发展史上的第一个里程碑，上海城投促进了从单一的政府融资平台向政府投融资主体和重大项目建设主体的转变。

中环线项目是2003年正式开工的市政项目，当年为上海建设中心城区道路交通骨架网络的组成部分，具有以旅客交通为主、分担内外环线交通流量的功能，全线长度约70公里，设置双向八车道

中环线工程是上海市首次实施市场化运营方法建设的大型城市道路工程，在其前期、设计、工程中全面实施公开招标，提高投资效益。

上海城投顺理成章承担着筹资主体的功能，还成为中环线的建设投资主体，控制项目全过程，拥有绝对的话语权。

拥有发言权后的上海城投显示了非常强的投资管理能力和收益性。 据当时媒体报道，中环线全线交通根据工程成本，用常规建设方法约1700万元左右，使用招标形式，引进竞争机制后，工程成本下降到1161万元，达到30%以上。

因为中环线项目在设计施工过程中采用总承包、代建制、bt等模式相结合的建设管理体制，总成本139亿元，价格得到控制，得到了政府和市场的信任。

因此，上海市政府决定改变重大基础设施投资和建设管理的模式，将投资管理权移交给上海城投。

上海城投就此成立了路桥事业部，开始从单一的政府投融资平台向城市项目的投融资、建设和运营主体转移。 此时国内其他城市投资企业大部分承担着政府融资平台的作用。

中环线的建设方法也是上海城投承担市政项目的第一途径。 即设立独立的项目企业，专用特别资金，偿债一体化，封闭运行，项目企业承担融资和偿还责任。

另外，上海城投的这个变革计划也得到了上海市政府的大力支持，后者通过向上海城投入大量高质量资产，为其变革奠定了坚实的基础。

2004年，上海城投票给上海国资委，成为市国资委出资监督管理的单位，彻底实现了企业政治企业的分离和政事的分离。 5月，随着上海市政府推进投资、交通、市政及水务“1+3”体制改革，扩大政府监督管理与公司经营分离的行业范围，上海市政府陆续发展上海市政资产经营有限企业、上海交投、上海水务资产经营迅速发展有限

此外，上海市政府通过项目资本金、土地出让金和偿债资金及其他补贴的方法，向上海城投集团提供资金，短短几年，向上海城投集团提供595.67亿元资金，进一步增加上海城投资资产的规模和扩大运营范围

1 :上海城投集团全员权益和资产负债率的变化

2008年，在得到政府大量资产和资金注入后，上海城投资的资产规模迅速增加，基本形成了以水务、路桥、房地产和环境管理四个板块为主体的业务结构。 因此，上海城投的首要任务是如何调整组织结构，整合旗下规模大、领域广泛分布的资产，提高经营效率，促进企业持续快速发展。 因此，上海城投开始开展以资产运营为中心的变革改革，首先是实现其经营资产的整体上市。

上海城投集团唯一的上市企业原水股票(代码600649.sh )的第一业务是原水生产供应和污水运输。 由于用水价格受到政府的管理，企业业绩增长非常缓慢，而且随着人工、材料等价格的上涨，企业毛利率不断下降，收益性下降，很难得到资本市场的同意，原水股票是集团上市平台的主要

图2 :原水股票2000-2007年收益和利润

并且，通过前期的资产筹措，上海城投集团旗下已经有很多高质量的经营性资产，主要包括以环境管理为主业的上海环境集团和以房地产、投资业务为主的上海城投置业集团。

房地产、投资、环境管理等业务市场化程度高，而且领域快速发展潜力巨大，如果把这些业务注入上市平台，不仅可以满足投资者对上市主体的利益要求，重新利用市场流动性和投资融资功能。

因此，集团将主要的高质量资产环境板块和房地产板块注入上市平台，然后将水务板块置换为上市主体，使上市企业成为集团主要经营资产的经营平台，集团经营资产的整体上市

2008年4月，原水股票更名为上海城投控股，6月以非公开发行股票和现金支付相结合的方式购买了上海环境集团和上海城投地(集团)有限企业各100%的股票，完成了上海城投集团的资产注入。

图3 :城投控股(原水股)重组前后的股票结构

通过这次资产注入，不仅处理了集团旗下上市平台的业绩增加问题，上市企业的业务结构也从单一的原水供给业务转变为水务、环境治理(垃圾发电等)、房地产开发三个综合业务结构，企业的业绩和收益性大幅提高

之后，为了进一步加强上市平台的经营性质，上海城投在这次资产重组后，陆续展开操作，将经营性质弱的水务业务从上市企业替换为集团旗下，将市场化程度高的垃圾焚烧等经营性业务作为城市控股的子企业上海环境

图4 :城市投控股2008-年收益和增速

二、分工经营、分割上市

年，上海市国资委将持有的阳晨b股56.83%的股权无偿转让给上海城投集团旗下，上海城投成为企业控股股东。

但是，随着a股市场的活跃，b股市场的流动性下降，几乎失去了正常的融资功能，b股股东的好处变得难以合理表现。 另外，阳晨企业的主要营业业务是城市污水解决，与城市投控股的子企业上海环境集团从事的生活垃圾解决和固体废弃物焚烧等业务是同一个环境保护板，有同行竞争的潜在风险。

因此，上海城投决定将上海环境集团从城投控股旗下分离，与阳晨B股合并通过主板上市，剥离上海环境集团后的城投控股可以集中于房地产和投资业务。 这不仅能彻底处理集团各子公司之间潜在的同行竞争风险，而且有利于城市控股和b股东的利益。

此外，年5月，国务院发表了《进一步促进资本市场健康快速发展的一些意见》，确定了“切实探索b股市场改革”的政策指导意见，为方案的实施提供了政策支持。 迄今为止，有浙江能源电力吸收合并东南发电B股后上市，新城控股吸收合并江苏新城B股后上市的两个“B转A”的成功案例。

更重要的是，年《新预算法》和国发[]43号文相继出台，地方融资平台的投资融资功能受到大幅限制，各地城市投资企业急需转型，上海城市投资也是如此。

因此，去年11月，上海城投首先进行了体制改革，从全民所有制公司改建为有限责任企业，由公司法人转变为企业法人。 上海城投变成了上海市国资委全部资金周转的顶级控股型国有独资企业，政府和企业的产权边界进一步确定。

在具体框架内，根据现代公司法人的管理结构和上海国企改革20条，在集团一级设立执行董事和社长，与党委书记分开设置。 在子企业层面相继成立上海城投水务(集团)有限企业、上海城投公路投资(集团)有限企业、上海城投资生产管理(集团)有限企业三个专业集团企业，分别投入集团路桥板块、水务板块和其他资产， 父集团集中于战术决策、资源配置和风险管理，子集团在专业行业发挥战术实施和日常运营功能。

年10月，经商务部、证监会等相关监督管理部门批准后，城市投控股公司开始实施换股吸收合并阳晨B股的方案。

首先，城投控股向阳晨B股东发行股票，用股票交换方法吸收合并阳晨B股，阳晨B股中止上市取消法人资格，其所有资产负债由城投控股全资子公司上海环境集团承担。

其次，合并过程完成后，上海环境集团从自城投控股公司以存续方法实现分立，作为分立主体申请在上海证券交易所主板上市。 年3月，上海环境集团成功上市a股。

图5 :股票交换吸收合并前后的股票结构

分批上市后，上海城投集团主板上市企业从1家变为2家，资本运营能力和空之间大幅增强。 两个上市企业之间的业务边界很明确，城市投控股主要负责房地产和投资业务，上海环境主要负责污水解决、固废解决等环境业务，不增加集团子企业同行竞争的风险，实现分类经营。

年，上海环境营业收入25.8亿元，同比增长0.66%。 净利润6.74亿元，比上年增加11.2%。 总资产为152.3亿，比上年同期增加21.4%。

三、引进战投，变革升级

2008年底，刚刚完成资产重组的城市投控股在子企业层面尝试混改，最终以转让子企业上海环境集团40%股权的方式，作为主要环境业务的美国上市企业wmi的香港子企业Wheelabrator China Ho

通过这次改变，上海环境集团不仅引进了国外先进环保企业的尖端技术和运营经验，而且实现了经营机制的转变，进一步完善了上海环境集团乃至城投控股的法人管理结构。 在与海外环境保护行业巨头的合作下，上海环境集团已经确定迅速发展的客户为国内垃圾解决领域的龙头公司，在环境保护领域这一蓝海中占有先机。

年，为了加快城投控股在环境板块的开展，提高市场竞争力，上海城投集团决定再次引进战术投资者，最终选定了实力强、国企改革经营丰富的弘毅资本。 上海城10%控制城投，引进弘毅资本成为上市公司的第二大股东。

图6 :城投控股引进战前后的股票结构

这次混改的最大亮点是公司治理结构的改善。 国企混改的目的是形成多元化的好处主体，体现在法人治理结构中。 在城投控股董事会上，弘毅资本有2名席位，其中1名为副会长，由弘毅资本总裁赵令欢担任，上海城投有4名席位，其余5名为独立董事。

过去的城市投资控股有国有股东、独立董事两种力量，现在有国有股东、资本、独立董事三种力量。 大家的好处有差异，多种结构模型充分表达不同的意见，更科学地决定。

弘毅资本参加后，参与企业战术的规划制定，内部机制设计，如激励机制的分配、评价机制等，有助于企业从市场角度考虑问题，而不是从国有企业管理企业的模式。

目前，城市投控股集团化改革的框架基本形成，专业化方向基本确立，但适应专业化快速发展的一系列体制机构设计需要继续深化。 特别是在这次国有企业的混合改革中，很多国有企业的员工必须面对的是思路的转变，要把自己从“吃大锅饭”的国有企业员工变成市场化的职业经理，公司必须与之结合，建立激励机制和管理制度 调动公司的内生动力不是只有规章制度才能改变的事件。

四、总结

上海城投集团成立以来，成功地从第一个政府投融资平台向现在的城市综合开发治理提供商转变。 上海城投依赖政府资产的采购注入，通过丰富合理的资本运营和结构调整，成功转化为多元化的公司集团，通过经营资产反哺的公共事业，实现经营可持续发展，建立公司信用。 而且上海城通过创新的融资工具，降低融资价格，拓宽融资渠道，企业有足够的资金进行项目建设，实现了持续的内生增长。 年以来，上海城投集团的营业收入和资产规模不断上升，资产负债率稳步下降。 上海城投集团的成功转型为其他城投集团提供了良好的榜样，可以说对其他城投集团的学习和借鉴。

图7 :上海城投2005-年营业收入

图8 :企业总资产和资产负债率的变化

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