【热门】清华大学十八万字股灾报告：快速暴跌并不因为股指期货

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据本财经11月19日消息，全国人民代表大会财经委员会副主任委员吴晓灵今天参加财经年会，这次股灾的发生对变革改革抱有很高的期待，但监督管理制度、资本制度有缺陷，而且，暴涨后，必然暴跌

11月19日，清华大学国家金融研究院在财经年会上首次向社会公开了比较本轮股票市场异常变动的18万字研究报告书“完全的制度设计、提高市场信心——建设长期健康稳步发展的资本市场”(以下简称“报告”) 清华大学五道口金融学院理事长兼院长清华大学国家金融研究院联合院长吴晓灵在年会上发表了题为“加强制度建设，防范金融风险”的演讲。

从融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、媒体言论、一致预期8个方向全面分析本股票市场异常变动形成原因，加快修改《证券法》，建立和衍生国家金融危机应对机制

报告由清华大学国家金融研究院联合院长吴晓灵、联合院长李剑阁和全国社会保障基金理事会副理事长王忠民担任课题组组长，召集了20多个领域的专家参与研究创作。

报告显示，年6月至8月中国股票市场经历了“异常波动”，经过政府比较有效的应对，股票市场风险基本释放，进入复苏调整期。 但从深层次原因分析:从宏观上看，这次股市异常波动反映了人们对变革、改革的过度期待和短期经济表现不可预期的矛盾。

从微观上看，有资本市场自身的制度建设和专业认识等技术原因，第一，由于杠杆过度、无序的应用和金融产品的监督管理不完全，监督管理层很难实时监视和量化股票市场的风险状况，这次的不同 第二，市场机制多空不协调积累了大量风险，没有着力运用金融衍生品和套利等金融工具，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥第三，交易机制方面的设计缺陷加剧了这次股票市场交易的幅度 第四，投资者结构散户化问题显着，投资理念短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显。 第五，新股发行制度、上市公司行为规范等方面有点漏洞。 另外，媒体的言论成为牛市思考推进器，对舆论监督和市场净化没有起到本来的作用。

因此，报告书应该吸取本轮股票市场波动的教训，致力于建立市场健康快速发展的长期机制，提高市场信心。 首先，加快《证券法》的修改，根据产品本质扩大证券范围，将各类集合投资计划的份额和份额化的p2p网络贷款、股权筹措等纳入证券范围，实行统一的功能监督管理。 其次，建立国家金融危机应对机制，在法律中确定。 另外，据报道，本轮迅速暴跌的原因不是股指期货，股指期货在某种程度上减轻了现货市场的放压。 因此，建议正确运用衍生产品等创新的金融工具，完善市场定价和风险管理建设。 另外，创业板等泡沫太大，一部分来源于发行控制，必须积极推进股票发行登记制度的改革，重新发行新股。 最后，建立民意调查的反馈机制，正确引导舆论引导。

十八万字的报告分为“完善的制度设计、提高市场新闻、建设长期健康稳步发展的资本市场”的主要报告和十二孢子报告。 子报告研究副本包括社会关心的a股配资现状、杠杆资金规模测算、a股衍生品在股票市场异常变动中所起的作用、量化投资的高频交易、舆论引导等问题。

附:吴晓灵演讲全文

吴晓灵:大家早上好。 我非常高兴今天能出席财经年会。 我借这个讲台谈了“加强制度建设，防范金融风险”的问题。 年6月至8月，中国股票市场经历了异常波动，经过比较有效的应对，股票市场进入了调整恢复期，这个过程也充分暴露了中国金融市场的制度缺陷。 这次股票市场异常变动集中表现为暴涨和暴跌，暴涨时，从年8月到年6月，上证指数涨幅超过150%，创业板指数超过200%，去除银行、石油化学等领域的股票，a股整体评价水平为51倍，创业板为142 银行股票在一定程度上被低估了。 暴跌的表现是，从高点7月9日到8月中旬，上证指数下跌35%，创业板指数下跌约42%，股市出现流动性危机。 这次股票市场交易的深刻原因是什么？ 从宏观上看，这次股票市场交易反映了对变革改革的过度期待和短期经济表现不可预期的矛盾。 从制度上看，股票市场的异常变动反映了资本市场基本制度的缺陷和监管制度的缺陷。

第一，杠杆交易转移、无序及监管不完善，扩大了资金公式的缺陷。 中国资本市场有政策市、资金市的优势，但这次除了杠杆运用以外，还扩大了资金式的风险。 a股融资馀额在市场上所占的比例达到3%，加上上市外分配，从7.5%达到9%，远远超过中微子2000年以来的高峰2.65%和台湾现在的股票市场之比1.1%。 a股的配资渠道有5条:证券企业融资融券、证券企业股票收益交换、单一账户结构化配资、伞结构化信托、网络及民间配资。 除此之外，场外投资的比例太高，从2倍到3倍的伞型信托到单一信托，从5倍到10倍的民间投资。 证券企业过分追求利益，放宽系统访问审查和证券实名制要求，搁置证券账户分房管理软件滥用，与各类集合投资计划、伞型信托、p2p等市场行为的监督管理主体不统一，异地筹资 涉及资本市场的交易行为不能实行统一的监管，不利于市场风险的监测，处理风险时也很难采取适当的做法。

这次资金市、证监会[微博]无法对场外融资行为进行统一的监管，因此很难比较有效地了解这一阶段股票市场快速发展中的情况，在处理风险时，也很难提出更有效和正确的控制手段

第二，多空机制不均衡，市场失去自我平衡的能力，引起单边上升局面，需要在急剧上升下暴跌。 中国交易制度的设计鼓励很多，抑制空。 融资融资规模在融资融券馀额中所占的比例不足1%。 在海外市场，至少占30%以上的单边机制，市场容易上升，急剧上升后必然会急剧下跌。

股指期货没有很好地发挥风险管理的功能，投资者很难比较有效地对冲现货市场未来的价格变动风险。 在股票市场，股票的变动是理所当然的，如果有很多空制约机制的话，就会减少急剧的上和急剧的下，减少变动幅度。

第三，股票市场缺乏比较有效的熔断机制。 现在涨停板制度在一定程度上影响了市场的出清，在对冲工具有限的情况下，会引起大面积的停牌，失去流动性。

第四，新股发行制度的缺陷，带来大新资金的乐趣，全额冻结资金的新股发行制度对股票市场交易产生短期冲击。

第五，除此之外，中国投资者结构不合理，散户化倾向严重，追求下跌。 股票市场缺乏比较有效的现金红利机制，过度的投机行为和上市公司的管理和行为规范不完善，市场交易行为扭曲。 在这一轮股票市场变动中，媒体的言论促进了牛市的思考，媒体没有在舆论监督和市场净化中发挥必要的作用。

我想阐述要点是加强制度建设，防范和解决金融风险。 既然我们从这次股票市场的变动中看到了一点制度上的缺陷，今后该怎么办？

第一，加快《证券法》的编纂，为资本市场的快速发展奠定法制基础。 资本市场是以直接融资为中心的市场，退出注册制，完全发行股票发行各关联公司的责任，确定上市企业、律师事务所、会计师事务所各自的责任，我们根据投资者数量的多少、投资者的恰当性大体上决定新闻披露的要求

第二，构建中国多层次资本市场。

第三，加强投资者的保护。 从严格的新闻披露出发，规范上市公司行为，强调现金红利，在完善投资者法律救济途径方面，进一步保护投资者。

要推进证券领域创新的迅速发展，对证券经营活动进行牌照管理，适应综合经营的趋势，在核心业务中实现法人经营。 证券经营机构在经营核心业务时拥有法人牌照，但对于围绕其他证券业的单方面业务，可以拥有个别的牌照业务。 简化行政解放权，加强事件中的事后监督，加强执行力，加强对虚假新闻、欺诈发行、内幕交易、价格操纵等违法行为的处罚力度。 《证券法》于今年4月进入全国人民代表大会常务委员会审议，今后应在总结这次股票市场变动经验教训的基础上加快证券法的修改。

基于机构监督管理和功能监督管理，即行为监督管理，基于结合的大体和宏观审慎管理和微观审慎协调的大体，构建适合现代金融市场的框架。 机构着眼于微观慎重，关注机构的准入条件、风险控制和市场退出。 功能着眼于金融产品的设计、交易的合规性，同样法律关系的产品，必须按照同样的监管大致由同样的监管机构实行统一的监管。 这有利于金融机构管理风险，有利于维持市场公平、公平的交易，把合适的产品卖给合适的人，更好地保护投资者。

第十八届五中全会公报公布后，大家看到了建立适应现代金融市场的监管框架的提法，金融监管体制改革问题备受关注。 在考虑金融监督管理体制的时候，把监督管理当局合并在一起不是很容易的事，我想可以处理问题。 事实上并非如此。 你会发现银行、证券、保险、信托有不同的功能，这些不同的功能必须根据他们的优势实行个别的监管。 银行是接受存款、进行结算业务、通过贷款方法以自身信用实现间接融资的机构。 证券经营机构是直接融资的中介平台信托业通过自己的专业和忠实的接待进行资产管理。 保险业根据数量法则为投保的顾客提供经济补充。 这四个领域的功能不会混淆，也不会混杂在一起。 继承不同的监督管理大体上来说，监督管理的问题不是简单合并处理的，关键问题是改变理念，整理机制。

在变革的理念中，首先改变那些方面的理念？

第一，统一对金融产品本质的认识。 我们现在的监管混乱取决于很多金融产品本质认识的不统一。 这次资本市场的变动、场外筹资行为，不能得到比较有效的监管，对证券定义的认识不一致，所以很难让证监会实行统一的监管。 我们扩展了证券的定义，有利于市场创新和非法证券活动。 证券是什么证券是收益的证明书，该收益证明书代表一定的财产权益，可以分割、转让或交易，那是证明书或投资者的合同。 根据这样的定义，只有我们现在的市场大家享受的资产管理业务本质上是证券业务。 因此，所有理财产品都具有筹集资金，由理财产品的发行商管理，为投资者利益投资，由投资者承担风险，管理者只收取管理费的优点。 这是典型的资金信托，但由于这种资金信托是共享的，可以交易，所以本身就是证券，证监会应该实行统一的监督管理。 但是，长期以来，我们对理财产品的本质认识不统一，因此在理财这个市场上，银政保三监狱分割了监管，扰乱了市场。 一是统一对金融产品本质的认识。

第二，我们要打破地基意识，在金融业实行功能监督管理，在资本市场实行统一监督管理。 我们现在进行的基本是机构监督管理，监督管理当局认为自己管理的机构，自己管理的领域是自己的地盘，自己的管辖机构想做别人的业务时，往往采取激励的态度，但其他机构由我监督管理 市场非常痛苦，一个业务的开展拜了几个机关，长期不能决定也是大家想收集三鉴的呼声很高的原因。 但是，我认为不是三鉴在一起，而是这个矛盾被处理了。 必须得到金融产品本质上的统一认识。 我们必须克服监督管理方面的地盘意识，真正实行功能监督管理。 如果能实行这样的理念，我们在资本市场上也能实行统一的监督管理。

第三，必须确立中央银行[微博]在金融业中的主导地位。 为了维持稳定的货币环境，比较有效地传播货币政策，中央银行对存款类金融机构进行了谨慎的监督管理，中央银行最后决定了贷款人的职能，以中央银行为主体，构建了谨慎的管理框架，使金融风险比较有效 危机后，各国中央银行加强对金融机构的慎重监管，系统重要性机构的监管基本集中在中央银行的监管下，为什么要进行这样的变革？ 中央银行是最后的融资者，是市场流动性的最后提供者，因此如果不事先知道金融机构的状况，如果没有市场金融新闻的全面掌握，很难及时有效地决定，时机落后，措施不当，因此金融

关于监管体制，世界上有各种各样的模式。 应该说任何型号都不是最佳的。 那取决于各国的国情，也有路径依赖的问题。 任何监督管理体制都不能推倒重来。 只能用原来的监督管理体制不断总结和完善经验教训。 但是，在完整的金融监管体制过程中，金融逻辑必须明确，监管理念必须明确，必须正确明确政府和市场边界的三个前提下，结合各国具体实践，提出良好的监管体制改革方案 也就是说，要遵循金融逻辑，明确监管理念，明确政府和市场的界限。 只有在这三个大体上下，才有共同讨论问题的前提，才能比较有效地建立监督管理防止体制。 谢谢你！