【热门】全视角拆析5家烟气治理企业投资价值

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从全视角分析五家排烟管理企业的投资价值(上) |风云主题

资料来源:市场价格风云

作者常山

流动|白色

近年来环境管理成果显著，特别是大气管理效果更显著，北平城冬天的阳光越来越温暖清澈。

从上市企业的成长性来看，与污水处理、固废解决、土壤修复等细分板相比，以排烟管理为主业的上市企业成长性好，公司的经营性现金流也在整个环境保护领域中较好。

一、领域的简要分析

目前国内二氧化硫、氮氧化物和粉尘等污染源大部分来自煤炭，其中火电领域曾经是烟气污染的主要行业，也是最近10多年烟气管理的重点方向。

中电车数据显示，年，全国已有火力发电厂烟气脱硫机组容量9.4亿千瓦，已有火力发电厂烟气脱硝机组容量10.2亿千瓦，分别占全国火力发电机组容量的95.8%和92.3%。 目前脱硝、脱硫机组安装率已处于较高水平，区域高速增长时间已经过去，库存市场大幅萎缩，竞争激烈，公司毛利率水平下降(下文详述)。 。

从天气改善的直观效果来看，煤炭电气行业的排烟管理效果显着。

随着相关环境保护政策的推进，排烟管理从煤炭电气领域扩展到非电气行业，后者是排烟管理的最大增量市场。

非电气行业的烟气管理主要是工业行业中钢铁、水泥、石油化工、工业锅炉、工业窑炉(玻璃陶瓷等)等领域的烟气管理。

与火电领域相比，与非电气行业相关的领域多，地域广，同时污染物的排放标准不统一，领域多元化，中小规模锅炉比重重大，具有周期性等特点，因此监督管理难度大，另外重叠公司在排烟管理方面有意义

根据烟管理市场发生的深刻变化，本文分解的几家烟管理企业在业务结构上进行了相应的调整。 选择的五个研究目标分别是龙净环境保护、清新环境、远达环境保护、中环装备、雪波环境。

龙净环境保护收入规模最大，业务已经从排烟管理扩展到固废管理、土壤修复、垃圾焚烧等环境保护行业，呈现多元化的优势。

清新的环境聚焦于烟雾管理，收入规模保持一定的增长态势。

龙净环境保护和清新环境的经营模式不同，完成了前者的多元化部署，后者聚焦于烟雾管理业务，前者的收入规模曾经超过后者的40亿，但两者的净利润堪比(年)。

远达环境保护是国电投控股、以环境保护为主业的上市企业，业务比较分散，具体包括脱硫脱硝、水务运营、生态修复和除尘设备制造等业务，近几年的收入没有增加。

中环装备中节能集团是唯一参与环保产业的上市企业，年通过重大资产重组进入环保行业，然后通过合并进入污水解决设备的生产行业，目前整体规模相对较小。

雪浪环境的首要业务是垃圾焚烧发电和钢铁冶金行业的烟气净化和灰质解决，业务正在向危险废弃解决方向扩展。 收入规模总体上小于前四家公司。 雪浪环境和中环装备的收入规模持续增加，但两者的净利润明显下降，可以说是两个“难兄弟”。

接下来我们来看看这些企业的相关情况。

二、企业介绍

(一)龙净环境保护

龙净环境保护( 600388.sh )于2000年12月上市，最初流传的电厂脱硫脱硝发展到非电气、非煤气行业，是目前国内的排烟管理领导公司。

由于煤炭电气公司脱硫外销市场高峰(金麒麟分解师)期已过，从年开始，该企业将要点从电力脱硫脱硝扩大到非电气和非气体行业，从收入结构来看。 龙净环境保护的应对措施是配置环境保护行业的许多细分市场。

1、收入构成

总的来看，龙净环境保护的业务收入保持增加，每年42.4亿元增加到每年94.02亿元，年复合增长率增加到14.19%。

龙净环境保护的两项业务是除尘设备和脱硫脱硝工程(排烟管理业务)，占总营业收入的90%以上，其中龙净环境保护中的脱硫脱硝业务均占40%以上( -年)，年突然大幅下降到32%。

(注:上述脱硫脱硝工程的收入包括印度尼西亚国家电力项目，省略部分业务收入占比较小的项目)。

2、用手点餐

到2019年上半年，龙净环境保护到手非电订单103.11亿，非电行业是业绩增长的第一来源。

3、资本的运营

(一)外延收购。 年1月和2019年6月收购福建新大陆环境保护和德长环境保护，进入水污染管理、固废管理、土壤修复、垃圾焚烧等环境保护行业。 年新签订vocs合同1.37亿元，土壤修复合同0.17亿元，管带运输合同3.04亿元，工业污水解决合同1.81亿元。

(二) 2019年8月，14.12亿元收购华泰保险4.90%的股权，支付了全额股权转让金。

四、所有权转让

股东变更。

年6月1日，福建阳光集团及其一致行动者以协议转让的方式接受龙净实业(曾经名东正投资) 100%的股权，阳光集团及其一致行动者通过龙净实业间接持有上市企业17.17%的股份，成为企业的实际控制者 从年11月到年12月，通过设立的多个信托计划连续增收股票，截至2019年7月2日，龙纯实业及其相关人员共计持有2.68亿股企业股票，占上市企业总股东资本的25.04%。

五、融资情况

根据2019年8月发布的公告，可转换债务募集资金不超过20亿元，募集资金计划将首先用于平湖市生态能源、龙纯环保运输装备及智能制造等项目。

截至12月20日，融资方案已向证监会报告。

(二)清新的环境

清新环境( 002573.SZ )成立于2001年，年4月上市，主要营业业务由工业污染管理，是集合了大气污染管理技术的研究开发、项目投资、工程设计、施工建设及运营服务的综合运营商。

核心业务是燃煤电厂烟气脱硫脱硝除尘。

1、收入结构

总体来看，清洁环境的业务收益在-年间增长非常迅速，但在年间略有减少。 从年3.8亿元增加到最高峰年的34.76亿元，年复合增长率一时达到60%。

清新的环境聚焦于烟雾管理业务，年来大气管理业务占营业收入的100%。

2、新签订书

2019年8月新签订印度北方邦安帕拉d电厂( 2x500mw )机组烟气脱硫系统包epc总承包合同，合同金额4.8亿元

3、资本的运营

2019年7月9日，四川省快速发展国润环境投资有限企业以24.85亿元的价格出让控股股东北京世纪地和控股有限企业持有的2.74亿股(占上市企业总股东的25.31% )，前者成为上市企业的新控股股东，四川国资委实际上

原控股股东北京世纪地和控股股份数下降到2.16亿股，控股比例为20.05%，成为第二大股东。

四、融资情况

2019年9月16日，以年利率6.5%以下向控股股东借款8亿元。 截至6月30日，没有采用这个限额。

(三)环保

远程环境保护( 600292.sh )的首要业务包括脱硫脱硝除尘工程总承包、脱硫脱硝专利经营、水务工程和运营、脱硝催化剂制造、集尘器设备的制造和安装等。

该企业的主要客户是煤炭电气公司，主要营业业务是脱硫脱硝除尘工程和专利经营业务，煤炭电气库存市场大幅萎缩，而且新项目少，煤炭电气公司发电利用工时受到限制等因素叠加，扩大公司收入规模

为了适应烟雾污染市场的一些变化，为了达到遥远的环境保护首先采取的策略是调整会计估计和会计政策，其中投资性房地产以公共允许价值计量，今后其利润可能有相当一部分来自投资性房地产的贡献。

1、收入构成

-年，环保收入比较稳定，保持在32亿到36亿之间。 其中，特许经营收入稳定增加，从年的28.2%上升到年的50.3%。

(注:特许经营收入包括脱硫脱硝电价收入)

目前国内脱硫脱硝除尘工程的业务模式主要有两种。

一是工程总承包业务经营模式，即烟管理公司参与项目投标签订合同，为业主提供脱硫脱硝除尘工程总承包服务，包括工程设计、设备和材料的采购、施工、调整、试运行，最后竣工交付业主，施工

这种模式的结算方法通常是在项目竣工检查完成后支付所有工程价款的80-90%，结算周期通常在3年以下。

第二个是特许经营模式。

根据国家发改委和环境保护部的相关规定，火力发电厂以合同形式向烟气管理公司专利脱硫、脱硝业务，项目承包人负责脱硫、脱硝设施的投资、建设、运转、维持及日常管理，达到合同规定的脱硫、脱硝排放标准， 该模型的投资回收期比第一模型长，对项目受益人来说，资金压力更大。

第二种模式是远远获得环保特许经营事业的收入。

2、新签订书

2019年上半年，非电环保订单6.76亿元，主要是铝业、钢铁化工、垃圾焚烧等行业

上海固废处置中心排烟项目、魏桥汇宏新材料排烟项目和山东京博石油化工排烟净化项目等海外市场在印度地区中标了鼓达( godda )电厂的2×800mw环保工程项目。

在土壤修复方面，重庆川东化工厂磷污染土壤修复项目中标，按期完成，并被国家环境保护监察组验收。 水务行业，中标华能海口电厂废水解决系统改造项目。 上海奉贤聂林、上海崇明中车等项目的设备供应。

3、诉讼案件

据2019年上半年的新闻报道，截至2019年6月31日，关于6起诉讼，涉案金额约为6亿6千万元。 偏远地区的环境保护都是起诉者，如果事件顺利处理的话，会对上市企业的业绩产生积极的影响。

4、相关交易

2019年上半年，国电投资集团所属公司与脱硫、脱硝、除尘epc (含脱硝催化剂)业务合同金额为1.88亿元。 脱硫、脱硝专利经营业务收入额为6.18亿元，脱硫、脱硝专利经营相关支出额为2.22亿元，水务业务合同额为3630万元。

5、会计估计、政策变更

(一)会计估计的变更；

从2019年1月1日开始，企业光伏设备的折旧年限从15年变更为20年，预计本年度固定资产的折旧额将减少约120万元，利润总额将增加约120万元。

(二)会计政策的变更

从2019年1月1日开始，投资性不动产计算模型从《价格法》变更为《公允价值计量》。

6、重要股权变更

原第二大股东重庆市能源投资集团有限企业及其全资子企业重庆市能源投资集团物资有限责任企业、控股子公司重庆天府矿业有限责任企业与重庆市城市建设投资(集团)有限企业签订了《股票转让协议》，持有企业无限销售流通股票

企业第二大股东变更为重庆市城市建设投资(集团)有限企业，持股6698万股，持股比例为8.58%。

(四)中环装备

中节能集团是唯一以节能环保为主业的中央公司，其业务分布在国内30多个省市和国外60多个国家和地区。 中环装备是中国节能环保集团唯一正式进入环保产业的上市企业。

年10月，上市公司通过合并中节能旗下的六合天融环保科技有限企业，从变压器设备进入节能环保装备、大气综合管理、环境监测和智慧环境(大数据)服务等相关行业。

收购的六合天融主要从事烟雾管理综合服务，以epc工程类业务为主，面向电力、钢铁、冶金、造纸等领域的顾客。

1、收入构成

中环装备重组前后的收入规模变化非常大，重组前收入高峰年的3.86亿元，重组后的收购规模接近20亿( -年)。 -年大气污染减排收入(环境保护装备业务除外)均在6.5亿元以上，占营业总收入的36%以上。

2、重大合同

(一)三级子公司以天融科学技术为牵头，中标了3.3亿西安智慧环境保护项目。

(2)每年9月，企业中标延庆保项目，这是国内第一个智慧环保ppp项目，比较了2019年园博会、2022年冬季奥运会。

(三)每年11月，企业中标了5000万元宁夏水质监测项目合同。

(4)每年11月，企业中标并订购5062万元的国家空煤气站。

3、资本的运营

(一)增发以7.14亿元的价格收购污水污泥保护设备专家兆盛环境保护99.18%的股份。 形成三亿六千万元的商誉。 业绩承诺-2019年扣除非净利润分别在0.56亿元、0.67亿元、0.79亿元以上。

并且募集4.1亿元的补助资金，其中，中节能集团募集3亿元的现金预约补助资金。

(五)雪波环境

雪浪环境成立于2001年，控股股东是杨建平家。

从2003年开始进入垃圾焚烧烟管理业务，现在成为国内垃圾焚烧发电和钢铁冶金行业的烟净化和灰质解决规模公司。 年6月发售，同年收购了无锡工废处置企业，进入了危险废解决行业。 2019年4月收购了南京优秀环境保护51%的所有权，扩大了布局危险废弃解决业务。

烟净化业务和灰净化业务的第一应用行业是垃圾焚烧发电和钢铁冶金领域，该产品首先用于净化垃圾焚烧和钢铁冶炼过程中产生的烟和飞灰，减少二氧化硫、氮氧化物、粉尘和pm2.5等有害物质的排放。

1、收入结构

雪浪环境的营业收入迅速增加，从去年的3.8亿元增加到去年的9.6亿元，年复合增长率达到16.6%。 烟净化系统设备是第一产品，在营业收入中所占的比例也很大，每年达到64%。

2019年上半年收入和净利润继续保持快速增长，其中原因是下游垃圾焚烧发电领域景气度高，对烟气净化系统的诉求增加，订单比前期迅速增加，带来了业务收入的迅速上升。 另一方面，南京卓越的合并范围会导致投资收益的增加。

2、订单情况

(一) 2019年9月16日与福山环境保护签订了《福山循环经济产业园生活垃圾应急综合解决项目烟气净化系统采购及相关服务项目采购合同》，合同总额为3.25亿元。

(二) 2019年9月16日与增城环境保护签订了《广州市第六资源热电厂二期工程烟气净化系统采购及相关服务项目采购合同》，合同总额2.16亿元。

3、资本的运营

2019年4月收购，用4.9亿元现金收购了南京优秀环保科技有限企业(以下简称“南京卓越”) 51%的所有权。 南京优秀工业危险废物综合处理项目位于南京市浦口区环保产业园，项目具有2万吨/年回转窑焚烧技术、3万吨/年物化技术和2.5万吨/年安全填埋技术，项目已经完成

四、所有权转让

2019年10月14日，雪浪环境实控人杨建平家族等签订了新苏环境保护和股票转让协议，向后者转让了4303万股，占总股东资本的20.67%。 转让完成后，杨建平家族仍拥有上市公司34.94%的股权，依然是实际统治者。

三、财务指标分析

环境保护领域的重要特征之一是资金诉求大，回收周期长，作为细分行业的排烟管理业务也是如此。 无论是工程总承包业务经营模式还是专利经营模式，都需要前期投入，项目接受越多，资金诉求越大，就越考验烟管理公司的融资能力。

另外，排烟管理的诉求集中在煤电、钢铁、冶金、水泥、石油化工及垃圾焚烧等重资产领域，公司的体质量普遍较大，多掌握谈判的主动权。

只有烟管理的龙头公司能与这些体量大的公司平等对话，这在一定程度上使烟管理业务集中在龙头公司。

(1)成长能力的分解

1、营业收入比较

从上述5家公司的收益来看，除了环保以外的4家公司都维持着增长趋势。

从营业收入的比较来看，龙净环境保护居首位，成长趋势非常明显，远远超过其他4家企业，年已接近100亿规模。 清新的环境在每年都很环保，但在去年考虑到增长放缓的环境这几年，基本上原地踏步，5家公司中唯一的年复合增长率是负面的企业。 中环装备收入规模迅速增加，主要是由于纳入六合天融环保企业。

雪浪环境是5家公司中收入规模最小的，同时达不到10亿元水平。

2、净利润比较

净利润比较发现了非常有趣的现象:年，清新环境的营业收入仅为纯环境保护的1/3，而同期净利润仅为8%，年清新环境的净利润超过了纯环境保护。

很明显两个企业采用的经营战略不同，龙纯环境保护以规模为主，新鲜环境以利润为主。

关于规模重要还是利益重要，仁者见仁智者见智。

环保年以后，净利润比清新的环境低，同时有逐年减少的倾向。

年，中环装备的营业收入是同期雪波环境的两倍，但两者的净利润差异非常小(两者的曲线重合)。 另外，这两家企业的净利润逐年下跌，与营业收入的增加相反，明显增收不增加利润。

3、扣除非净利润比较

扣除非净利润的变动情况接近净利润。 在6家企业中，只有龙纯环境保护的扣除非净利润保持增长趋势的年份，新环境的扣除非净利润下降。 中环装备的纽扣非净利润去年大幅减少。 雪波环境的纽扣非净利润非常稳定，长时间维持在5000万元左右。

从营业收入、净利润和扣除非净利润来看，净利润环境保护都保持增长趋势，清洁环境的收益规模远远小于净利润环境保护，但净利润却相差甚远。

环保收益规模相当于清新环境，净利润、扣除非净利润远远小于清新环境，同时近年来有明显减少的趋势。

中环装备的营业收入是雪波环境的两倍，但两者的净利润与上帝同步，从净利润下降的趋势来看，两者没有兄弟。

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