【热门】为什么说格雷厄姆的《证券拆析》是投资必修课？

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湛文化邀请我写《证券分解》第六版领先类的复印件。 所以，写好了就写。

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啊伟大的《证券解体》，这本书是我mba选修课的教科书，当时蓬头幼儿学尼龙，但不知道它的伟大。 之后，入行，前辈们提交了这本书，都要先行正礼，但大礼后，他们也坦白说:“在现在的华尔街玩法中，《证券解体》中提到的很多东西已经白云苍狗，时间久了。” 结果，铁路、汽车、石油这些以前流传下来的领域，和轻资产的互联网新贵们，似乎有云泥的区别。 所以，作为《投资圣经》，也有人问“证券分解”对我们现代的投资者和分解师来说到底有什么用，如果有用的话，怎么读？

很多人会说这本书是价值投资的襁褓。 这很好，但不要混淆这里的价值投资和巴菲特式价值投资的区别。 坊间过于推崇格雷厄姆式的价格投票，股票组合中充斥着高评价值和高增长的“有价值的股票”，其实从封面到封底都怀疑是否咬了“证券分解”。

还有人说，这本书是对投资定量、数学公式化的努力，使证券投资迅速发展成为科学是创新，是划时代的重大意义。 例如《证券分解》(见1962年版和《聪明的投资者》)说简单的公式可以评价股票。 这至少比你看到的更可靠。

v= e x (pe0 + 2g )

怎么，有素数能方程的极其简单的美感吗？ 也就是说股价=企业过去12个月的利润x (8.5+2g )。 这里，g是企业今后7-10年的预期增长率，8.5是零增长企业的合理股价收益率，可以理解规则常数。

假设茅台每股净利润36元(观察normalized会扣除)，预计今后7-10年的利润将增加5%时，该股票的内在价值=36 x(8.5+2x5 ) = 666。 如果你认为这个增长率能达到10%，那就是1026。 g观察去掉百分比符号，非常简单。

这就是股票估值的秘密吗？

遗憾的是股票市场生活在自然世界中，但比自然世界要多得多。 这个公式不是被多次尝试过的，新闻量太少了。 例如，不能反映当时的利率水平。 这是实践中重要的变量。 而且公式里都是不清楚的数字，利益可以粉饰(后面详细说明)，增长率可以意味着淫乱。 经过更多的实践我们发现投资不完全科学，万能式不会为你算出内在价值。 证券投资越来越多的东西是不可预测的艺术。

那么《证券解体》这本书还在读屁呢。 否则，这块砖，还是读吧。 我认为“证券解体”对过去、现在、未来有以下三个层次的意义，有三种不同的比较有效的读法。

1 .叙事:“证券解体”是大时代的宝贵史料

这其实是读《证券解体》作为历史书。

乱世奇典。 《证券分解》的第一版于1934年出版，同年希特勒被总理加冕为“元首”，天下大震。 在美国，1929年大暴跌，股票市场像纸牌店一样倾斜，但众所周知切肤之痛是经济灾难。 从1929年到1933年的四年间，美国整个国家腰斩，人均真正支配收入低于三分之一，四分之一的劳动力失业。 但是，数据粉饰灾害，给与大致的平均水平。 1/3不是致命的，实际上你可能觉得社会底层活不下去。 当时，许多农民发生了粮食短缺，不得不狩猎水果肚子——美国大陆是饥荒的处理方案(比如爱尔兰数百万土豆逃过了荒芜的移民)，这次竟然沦落到了问题本身。

历史上没有先例，无数专家学者提问:“经济到底会顺利吗？” 看着死去的人问“这个人还能活着吗”。 大多数人的答案已经判了死刑。

金融市场更加充满哀鸿之野。 1929年10月股票市场大跌，道指分别在28日和29日下跌13%和12%，在惨烈的黑色星期二( 28日)，成交量激增到1640万股- -报价单的纸带被长期使用了15000英里左右，报价机一直持续到几小时后。

从1932年、1933年开始，经济本身也出现了复苏的曙光，但股市依然像葬礼现场。 作为一例，趴在地板上不动的新股发行数。 到1932年，指数实际经历了三次“腰斩”后，股票市场的价格水平仅为1929年高峰的1-2成。

股票市场的波动率在1929年峰值急速下降后，一直持续增加到1934年，表现出对投资者前途的严重不明确，即所谓的“恐慌”。 凯恩斯说这种不明的担忧直接关系到私人投资和生产的衰退。 金融市场崩溃不是大萧条的原因，但足以是狼藉的共犯。 如果从民间自由资本的角度，像大家避开瘟神一样避开投资机会，自由市场会受到打击。 当时，securities (英语中也有“证券”和“安全”的意思)一词被认为很有趣，有价证券应该被称为insecurities (英语中是“不安全”的意思)。

所以对金融史和经济史研究有趣的人会对这一段的历史有特别的情念。 《证券解体》为研究者提供了许多宝贵的素材。 在我们阅读这本书的丰富旅行中，我们遇到了大量的市场数据，比起大萧条前的统计，我们可以明显地感觉到书的数据更标准化、明确化，有横向和纵向的可比性。 我们还会遇到很多商业和证券分解的例子，以恢复当时对经济衰退感到绝望的大环境。

例如，有一个例子证明大萧条为投资者提供了前所未有的价值投资机会。 今天来看，有些机会是徒劳的。 例如，白车企业，1931年12月31日该企业的账面净资产为55美元/股，其运营资本(资产负债表上的流动资产减去流动负债，后述)为11美元/股，股价为8美元。

从1932年到1933年，荒唐的股票价格充满了整个市场，不分优劣。 可口可乐股票为2.66美元/股，股息收益率约8%； at股0.64美元/股，股息收益率10.34%； 吉列剃须刀的股票以净资产的85%的价格出售，股息收益率接近14%。 通用汽车的股价是净资产的2/3，分红收益率为12.5%。 这些企业都是当年的房斯托克，未来几十年将成为超级大牛股。

所以精读这本书的时候，就像打开老电影载着老唱片乘着时光机回到以前，读着大时代的领域急速发展，经历了当时波涛汹涌的产业革命一样。 从历史的立场来看“证券解体”，相反是现在无上的价值，字和金的他山之玉。

(大萧条的历史照片)

2 .规范:永恒的价值投资理念

很多人追求“价值投资”的根源，向历史深处步行，最后遇见了这本书。 例如，专利金融分解师( cfa )协会写道:“价值投资的根源可以追溯到1934年格雷厄姆和多德出版的经典着作《证券分解》，其提倡的做法论闻名后世。” 在后来出版的《聪明的投资者》中，格老进一步决定了价格投票理念，比如“为好企业太高，不是好投资”，比如“最聪明的投资就像做生意”。 其中，“生意经投资哲学”——商业模式、竞争特征、企业管理、经济护城河等价投资核心概念，一代又一代的价值投资者都在增加。

事实上，整个《证券分解》一书从头到尾都没有提出“价值投资”一词。 顾名思义，离“价值投资”最近的是“固定价值投资”，其实是债券。 那么，为什么“证券解体”也会成为价值投资者的“圣经”呢？ 道理也很简单。 在格雷厄姆看来，所有的投资都应该是价值投资。 不值得，叫投机。 因为在基督徒看来，所有真正的信仰都应该是基督教信仰，正如《圣经》从头到尾都没有提到“基督教”一词一样。

在格雷厄姆眼里，不建立理智的“价值投资”的行为是投机行为。 这是“证券解体”浓墨重彩要分析清楚的概念(见第四章)。 。 很多人揶揄说“投资是成功的投机，投机是失败的投资”，可以表明他们的区别很模糊。 这种模糊性是格老认为1929年股票市场大暴跌的原因之一。 大崩溃后很长一段时间都是这样——即使证券投资成书的几年，由于大崩溃和大萧条的记忆犹新，所有的证券交易都被认为是投机和赌博。

百待兴，黄天当立，所以第一件事要切断投资和投机。 格雷厄姆给出的答案也很简单:“投资是通过详细的分解来保证本金和合理的收益率。 不符合这个要求的都是投机行为”。 巴菲特关于投资最重要的是“记住不要出现赤字”。 怎样才能保证本金和合理利益呢？ 也是四个单词——巴菲特认为投资中最重要的四个单词(或三个单词)——安全界限( margin of safety )。

安全边际道理很简单，如果你的购买价格低于证券的内在价值，就有安全垫。 但是安全界限从哪里来？ 格雷厄姆时代的市场也说不理解投资和投资的区别，所以很多企业都是作为投机性的小费来运转的，在大萧条中小费普遍不值得。 有些证券的价格明显低于价值，明显低于清算价值。 这样的企业股票，通过抽被抛弃的烟屁股，或者称之为烟蒂股票，他们可以提供安全的界限。

你为什么要叫我烟屁股？ 烟蒂霉缩恶心，但非常便宜和接近白色，如果免费抽一口，这是真正的效用和价值。 这些企业，比如价格漂亮，价格破净运营资本，甚至价格破净现金——你买下这家企业，把账本上的现金拿走，偿还债务，把其他资产扔得像垃圾一样干净，你都挣大票。 烟蒂是安全界限的极端表现。 这样的烟蒂株，由于大崩溃和大萧条，在当时的市场上大量存在。 我开过玩笑。 “证券分解”是发扬“时难捡”的廉价购买精神。 时代真糟糕。 好资产和坏资产都按大便价格出售。

所以价值投资是股票灾害和大萧条的直接产物。 投资时格雷厄姆首先考虑的不是赤字，而是保护向下风险，所以他的报价很吝啬。 格雷厄姆看着精巧的宝石手表，他能想到的价值其实是一堆零件值多少钱。 因为他只相信铜烂铁的价格。 他的时代大家都失去了胆量，市场上充满了这样的机会。

投资需要安全有限的投资而不是投机，是格雷厄姆的理念。 虽然不能说投机行为一定不能产生傲慢的财产，但长期来看，如果把股票市场当弹球机，股票市场就是绞死你的机会。 但是，如果把股票市场作为称量机，股票市场总有一天会成为你一生的ATM。 想想普通的香港人。 以两成的收入投资恒生指数，退休时他能有多少钱？ 从1964年到2005年的50年，他将拥有1600万港币。

格雷厄姆的价值投资理念与后来巴菲特迅速发展的价值投资理念大不相同。 巴菲特的价格重视合理的价格购买企业股票并长时间持有。 格老讲究以好价格购买合理的企业，创造安全界限。 一种理解的安全界限是对好企业的好领域的管理，另一种理解的安全界限是从最坏条件下的内在价值中扣除购买价格。 两个理念看起来没什么差别，但实质上大不相同。

许多人认为购买所谓的价值股票是价值投资者。 这个逻辑是，自古以来英雄爱美人，我也爱美人，所以我是英雄。 其中很多必须是假的价格投，至少不是格雷厄姆式的价格投。 真正继承格雷厄姆式价值投资的投资者，从未动过真身，反叛过——在美国，其实也很少见，凤毛麟角不为过。 就像塞斯·克拉曼，沃特·施洛斯，布鲁斯·伯克维茨之流，两个手掌数不胜数。 他们中的一个也为第六版的“证券投资”写了复印件。 这也是这个版本的“证券投资”非常有魅力的地方，别忘了读“证券投资”几千万人的评论。

我经常说我读过mba，为了理解什么是价值投资，我申请了商学院的同名课程“价值投资”。 结果是第一节课，骗了我。

我问老师:什么是价值投资？

教授在我面前扔了一本

巴菲特的路。

我是教授:这就是价值投资吗？

教授说:“这不是。

然后教授拿了“证券解体”，那成了我们“价值投资”课程唯一的教科书。

3 .蓝图:把证券投资分解变成技术，迅速发展一个领域

格雷厄姆被称为“现代证券分解之父”、“价值投资之父”、“cfa之父”，总之是很多父亲，我们学金融的很多人都应该叫他父亲。

例如，专利金融分解师( cfa )的设立。 格雷厄姆最初提出了规范解体师许可的想法，如1945年1月的《解体师期刊》的摘要，并建议设立解体师的职业评级制度。 这一思想是cfa于1959年创立的。 cfa是系统训练分解师的项目，分为3级考试，即使你是神防杀神、佛防杀佛的学霸，也不会一次重复通过3级，在时间上至少超过2个除夕，没有4年的职业经验就不能拿到证书。 其代价是至少1000小时的学习时间。 作为cfa应该学习的看家技术，一句话，就是如何杀死注册会计师cpa。

你为什么要杀cpa？ 财务报告，知道的人都知道，所以人尽可能。 我经常篡改冯友兰的“嫁妆”胡适的话，财务报告说每个人都是装腔作势的女孩。 西方课上也有笑话。 财务报表就像比基尼的辣女孩，看起来被暴露了，隐藏的部分是你最想看的。 格雷厄姆认为，分析师的天职是继承合理怀疑、求证的态度，将隐藏的部分落下石头，在财务报表的脸上落下厚厚的粉底。

《证券解体》致力于与会计师的斗志，致力于将会计报告书“复原”为企业实际经营上的“真实”，其讨论大多由后世的“证券解体师”们分为典范。 例如，企业对“利益”和“利益”的警戒心。 有些会计师为了企业的虚构利益项目，操作非经常项目，也有利用紧急储备和其他公积金篡改利益。 玩得太多了，分析师太难了。 分析师应该做的是恢复真正的盈利能力。 当然这比较简单。 报告的衍生品、养老金、套利等很多，其他目的的“经济本质”，如果你理解的话，那就不仔细看了。

另一位分析师需要碾压会计师的能力，是把利润放回现金流的方法。 华尔街常说，(财务报告的)利润是意见，现金流才是事实( profits are an opinion，but cashflow is a fact.)。 利益其实是人为的意见，我更不能同步。 在一百个会计师眼里有一百个利润数字。 企业损益计算书是会计师在公认标准的框架下制约，对企业盈利能力的个性化判断。 现金流——比较起来——是真实的金银往来的事实。 例如，长期的服务合同可以给企业带来“利润”，但不能让企业产生“现金流”。 当然现金流也不是不能操作，但要付出巨大的代价，企业外部需要有人来应对你。 操作损益表，关门，对自己冷酷就完了。

如果财务报表中有猫腻(很多时候是莫名其妙的会计操作)，解体师的作业就是深入研究，像侦探小说一样挖掘真相。 为什么？ 因为巴菲特说即使在厨房里发现蟑螂，也不要抱有成千万的幻想。 格雷厄姆证券解体的第一做法论实际上是“如何刺穿财务报表的面纱”，如何洗澡财务数据。 不是总是合理怀疑的态度，只有保守的数字，才能得到内在价值的地板值，到达安全界限的对面。

可以说聪明地抓不到会计师的分析师，就像抓不到小偷的警察一样，不是合格的分析师。 《证券解体》对解体师提出的这个具体要求，对美国乃至世界证券投资业整体起到了深刻的建模作用。 证券分解有职业化的市场专家，无论是价格发现还是投资者的保护立场，整个生态都变得更平衡。

4 .结语

从史实的回顾，到理念的形成，再到对后世全领域的影响，都是可以穿越时代的伟大的书。 所以“证券分解”是叙事诗，是规范，也是蓝图，对过去、现在、未来有无限的价值。 那是任何投资者，都应该是分析师书架的镇架之宝，有时翻阅，利润是无限的。 但是，因为专业性很高，以前的翻译词很无知，很多时候网友抚摸下巴，怀着喜悦求知的心情进来，但读了几页后，皱着眉头把书扔掉了。 所以，我建议中文网友找到好的翻译。 比如，我个人觉得巴曙松老师翻译的版本很好。

是的。 证券分解有很大的价值。 是金融投资圈礼物的不二选择。 这么大的砖，一包报纸，人以为你会送他十万元。

优点披露:本人没有文中提到的股票仓库。

本文是仓莽，如有不足之处，请海容斧。

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