【时隔四年 肖钢回应2016年A股市场“熔断”事情】

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在很多人眼里，中国证监会的主席不好。 从某种意义上来说，像中国的男子足球主教练，随时随地都可以骑在风口浪尖上。

年，中国股市出现了罕见的下跌起伏，迎来了猛烈的暴风雨。 年1月初，股票市场空前熔断两次，熔断机制登场一周就结束了。 一个多月后，肖钢卸任了中国证监会主席。

四年多来，肖钢很少出现，但偶尔在专业的金融论坛上看到他，很多人都在问他的消息。 最近，肖钢带着新著《中国资本市场变革》回到了公共视野。 人们对此感兴趣，肖钢的应对在年是中国资本市场建立30周年之际，在30年之际“回顾资本市场变革的历史，探讨市场基础设施制度的建设，我认为是有意义的”。

因此，他被称为第一个系统论述中国资本市场快速发展过程的证监会的前主席。 从证券监督会议主席到中国资本市场的研究者，肖钢的转向并不容易。 从这件事上也可以看出他对资本市场的一如既往的关心。

有人问他，这时出现的背后，想向外部传达什么样的信号。 肖钢的回答很简洁:“从某种意义上来说，中国从未像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和优质快速发展的必然选择。”

人物文件:

肖钢: 1958年出生，现为第十三届全国政协经济委员会委员，中国金融四十人论坛高级研究员。 从年到年，担任中国证券监督管理委员会主席、党委书记。

难忘的两次熔断

高渊:在中国证券市场30年的历史中，很多场景记忆犹新。 四年前的一年一月，中国证券交易首次推出熔断机制，但第一天触发了“熔断值”。 作为当时中国证监会的主席，你依然印象深刻吗？

肖钢:当时发售熔断机制的目的是设置“冷静期”，防止市场的过度反应。 年1月1日，正式实施熔断机制。 1月4日是新年第一个交易日，也是a股熔断机制实施的第一天。 早上开盘后，沪深两市各指数小幅下降，受国内外多种利益空因素的影响，大盘从上午10点开始迅速下降。 截止到中午，上证综合指数最大为4.04%，新兴市场指数跌幅为5.68%，熔断基准指数沪深300跌幅为4.01%。

下午开盘时，13点12分，沪深300指数跌幅达到第一段5%的熔断阈值，沪深2市和股指期货暂停交易15分钟。 之后，重新开始交易，大盘呈现加速下跌趋势，22分钟后，沪深300指数下跌幅度达到第2段熔断阈值的7%，交易暂停到收盘价。

高渊:很多股东说熔断机制会失去反应的时间。

肖钢:在以散户为中心的市场上，很多人还没有反应，很多证券企业暂时被询问熔断机制的顾客刷画面。 然后，有点经验的投资者闻到了流动性风险。 当熔断阈值接近时，他们担心不能销售的风险，加速销售，扔掉所有的小费，“逃走”。

以往，在没有熔断机制的情况下，市场大幅下跌的情况下，有短线游资入场，但由于熔断，交易暂时停止，不能在落下板上捡到，底价资金也不能入场。

高渊:意外的是，第二天的股市继续受欢迎吗？

肖钢:市场总是变幻无常。 经历了第一天的熔断后，投资者似乎很快就忘记了昨天的恐慌。 出乎意料的是，1月7日市场恐慌再现，沪深300指数开始大幅下跌，开盘价格比上一天收盘价下跌5.9个百分点，下跌1.67%。 9点32分下降到3467点，9点33分左右指数恢复，3478点上升。

事后看来，这是那天唯一的“逃脱”机会。 之后，从9点35分开始出现断崖式的下跌，到9点42分为止下跌了5%，接触到了一级熔断。 9点57分恢复交易后，沪深300指数持续瀑布式下跌，仅3分钟就触及下跌7%的二级熔断，交易暂停到收盘价。

高渊:两次熔断之间每隔两天，所有的骂声都指向你们。 证监会如何面对这种状况？

肖钢:舆论哗然，个人投资者骂声四起，行业内外的疑问、批评声压倒一切，支持熔断机制的人哑口无言。

证监会在紧急会议上讨论，第一有两个方案。 一是暂停熔断机制的实施，另一种是建立完整的熔断机制。 例如适当提高熔断阈值，扩大两个阶段阈值间距，将第一阶段从5%提高到6%，将第二阶段从7%提高到9%； 进而，在触摸第2段阈值后，变更停止交易的规定，允许继续进行直到交易结束。

经过反复比较，大家一致倾向于第一套方案。 无论考虑熔断机制的任何修正，都需要变更技术系统的时间，只有在中止实施的情况下，才可能从1月8日开始生效。 两个方案都有缺点，最终采用了第一套方案，于1月8日中止了熔断机制的实施。

年3月12日，在全国两会期间，中国证监会主席肖钢在人民大会堂北大厅的“部长通道”接受了采访。 资料来源:视觉中国

熔断机理失效的深层原因

高渊:熔断机制之所以不起作用是因为市场无法平静下来？

肖钢:熔断机制得不到预期的效果，反而是“磁吸引效应”加剧了市场恐慌。 触发5%的1ST进入“冷静期”后，市场不稳定，在“冷静期”结束恢复交易后，更迅速地“逃脱”，开放量成交，下跌幅度扩大，加速了股价指数的第二次熔断。

在触发熔断的两个交易日中，整个市场失去了大量的交易机会，两市的交易额分别为约5962亿元和1880亿元，大大低于前20个交易日的平均7830亿元的交易额，交易制度限制了市场流动性。 下跌的股票数量分别为1318股和1334股，千股下跌在“冷静期”没有改善，反而因为市场熔断预期流动性加速而丧失。

此外，基金企业的回购压力也明显增大。 1月7日，a股触及5%熔断阈值后，交易可能会受到限制，因此基金早期集中销售以应对流动性回购，市场卸压进一步恶化，形成了恶性反馈。

高渊:后来讨论过吗？ 熔断机制失效的深层次原因是什么？

肖钢:我国熔断机制故障主要有以下三个原因。 首先，“磁吸引效果”重复倾倒停止板，客观地影响了市场流动性。 1996年12月实施了至今的10%上涨停止制度，本质上类似于一股熔断机制，指数熔断机制实施后，a股市场实际上形成了一股和两股熔断机制。 这两个机制都带来了“磁吸引效果”，指数熔断机制的“磁吸引效果”更大。

其次，熔断机制的风险参数很严格。 我国指数熔断机制的两个阶段阈值分别为5%和7%，5%熔断阈值预期市场在“冷静期”后能恢复正常交易，7%熔断阈值是为了在极端异常时中止交易，防止恐慌蔓延，真正的触发情况

但实际的运行效果表明熔断触发频率过高，影响了正常的交易，违背了熔断机制设立的初衷。 一是5%和7%的阈值设定低，不仅不符合中国新兴加转轨道市场股票市场波动率大的优势，而且比其他成熟市场国家和地区更低的2档和2档阈值之差太小，从历史统计数据来看7%的阈值触发概率 三是15分钟的“冷静期”时间太短，无法充分交换新闻，新资金入场的投资决定时间非常有限，反而加剧了市场恐慌。

再次，我国以中小散户为中心的投资者结构，使熔断机制不太起作用。 我国股票市场中小个人投资者的数量占90%以上，“羊群效应”明显，指数接近熔断阈值容易引起恐慌，形成一致的预期，加剧股票市场的高涨和暴跌。 另外，由于审查激励等原因，中国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为。 在市场大幅下跌的情况下，为了应对回购压力，单方面的出售效果也被强化了。

高渊:如果放弃熔断机制本身，那几天股市大幅下跌还有别的理由吗？

肖钢:特别要证明的是，1月4日和1月7日股票市场下跌的主要原因是，受节前海外市场低迷的影响，市场对人民币贬值、大股东减持禁令失效、或者现金化压力、经济持续下降等有担忧。

离岸人民币持续大幅下跌，市场担心股市会反复暴跌。 二是没有出现预期的降格，市场对中央银行宽松政策的预期下跌空； 预计3月8日大股东减持禁令的限制政策到期，解禁1 500亿元左右的资金。 四是保监会发出《保险业预防和非法集资员工处分的通知》，保监会主导的“走杠杆”是否会引起市场担忧。 五是担心注册制的上市会引起新股供应的增加，市场价格会下降。

熔断机制是在这样的背景下推出的，遇到流动性萎缩的极端状况考验，制度设计中的缺陷扩大，与市场之间形成反馈共振。

高渊:年2月20日，你卸任了中国证监会主席。 之后，接班人确定今后几年不推熔断机制。 熔断机制已经自己也完全熔断了吗？

肖钢:俗话说，被蛇咬了，十年怕井绳。 目前，人们对熔断机制的讨论逐渐降低温度，监督管理者更为忌讳，害怕再次接触。 预计在相当长的时间内，监督管理者不会将熔断机制的恢复提高到日程上。

其实，熔断机制是国外成熟市场普遍使用的稳定机制。 我国的第一次尝试失败不意味着在我国不能使用，正确的方法应该总结改进。

2006年6月1日，中国银行理事长肖钢(左)和香港交易所主席夏佳理(右)在上市仪式上交换了纪念品。 当天，中国银行成功在香港联合交易所主板上市。 这是内地第二家实现公开发行的大型国有商业银行。 资料来源:新华社

登记制能否改变“羊群效应”

高渊先生:去年开始试行的注册制改革，有助于改变刚才所说的股票市场的“羊群效应”吗？

肖钢:随着注册制的推进，a股投资者的结构发生了变化。 应该是大致的事情。 研究表明中长期投资者可以稳定市场预期，对上市公司的管理起到积极的作用。 因此，迅速发展长期投资者是执行资本市场供给侧结构改革的重要措施。

美国等海外成熟资本市场也进入了早期以散户为中心、以机构投资者为中心的阶段。 随着我国资本市场的成熟，对投资的专业要求提高，机构投资者的比例应该会逐渐增加。

目前，在试点注册制的科学创板市场，上海证券交易所积极研究和吸引科学创板的长期投资者制度，长期投资者深入参与新股价值的发现，形成有利于科学创板公司和整体领域快速发展的良好投资融资生态，资本市场的萨

高渊:个人投资者的比例可能在下降，但这是一个渐进的过程。 在注册制的大背景下，他们如何保护自己？

肖钢:美国证券市场是世界上规模最大、市场化程度最高的资本市场，建立了以新闻披露为中心的证券发行监督管理制度。 根据美国1933年证券法的规定，发行融资是发行者的自然权利，发行者只要充分披露消息就可以发行证券，发行者的优劣和价值由市场自主决定。 因此，监督机构在公司上市时不进行实质性评价，而是关注发行者是否充分和正确地披露投资者决定所需的消息。

我国股票市场在登记制改革的背景下，散户投资者必须抛弃监督部门新股发行者的利益能力和背书投资价值的理念，通过披露新闻和市场行情的研究判断，自主决定风险，自己承担。 上市公司诈骗等原因发生损失的，相关部门除了依法及时开始行政刑事措施外，投资者还可以积极使用民事诉讼的方法维护自身权益。

高渊:你成为证监会主席的时候，关于推进登记制，发行者提出过很多意见，比如新闻披露的第一负责人。 现在让我们看看加强报道披露是否是科学创板登记制改革的核心。

肖钢:过去一年科学创板的改革进展是有目共睹的。 一是支持科技创新的效果初步显现，科学创板的包容性明显提高，上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似。 二是考试登记制顺利落地，以新闻披露为核心，是全公开、咨询式、电子化、分领域审查业务的优势，严格巩固了中介机构关闭责任的监督管理要求，得到了市场的赞同。

关于如何看待“报道发表是核心”，我认为最近最好向所有相关人员总结“5个明确”。 一是发行人“说清楚”二是中介机构必须“核清楚”三是审查机构“听清楚”四是投资者“想清楚”五是监督管理机构和司法机构“明确”

高渊:但有些市场人士认为，从现在的实践来看，交易所细化了科学创板申报公司的审查业务，咨询问题很多，进行了实质性的审查。 你觉得这个怎么样？

肖钢:这反映了社会对登记制改革的理解还不够充分。

审计业务细致，咨询问题多，与实质性审计是两回事。 美国、香港等市场没有进行实质性审查，只对申报资料开展事业，从而划定了监督管理部门的行为界限。 从科创板的发行上市审查和登记审查来看，显然不是“实质性审查”。

另外，审查业务细致，咨询问题多，在一定程度上反映了审查机关履行报道披露审查责任的努力。 担任中国生命独立理事的梁定邦记得中国生命体在美国上市时美国证监会问了3000个问题。

当然，由于改革受到社会各方的高度关注，考试初期确实有很多问题、免责的倾向，评委压力很大，发行人和中介机构对登记制、新闻披露质量的理解暂时不足，很多问题，仔细听。 这是必经之路，完全可以理解。

2006年6月1日，中国银行理事长肖钢在上市仪式上发言。 资料来源:新华社

如何看待股票的回流

高渊:a股退市制度一直很难实行，为什么2019年和去年的两年间，退市公司的数量急剧增加？

肖钢:首要原因是推进市场化退市制度改革，退市制度优胜劣汰，优化资源配置功能。 具体来说，退市结构发生了变化，强制退市例子增加了。 各方面认识到公司退市是市场经济的自然过程，退市阻力普遍减少的退市制度相关各辅助业务逐渐成熟，证监会系统、地方政府、信息媒体等多年来形成了应对企业退市的协调合作机制。

我认为我国退市制度的改革方向是把上市企业自主退市作为基本方法和第一种形式，把监督部门实施的强制退市作为辅助形式。 两者相辅相成，联系比较有效，给退市制度带来真正的优胜劣汰，发挥优化资源配置的功能。

高渊:最近我提议过应该让“t+0”回归中国股市，这是为了什么？

肖钢:“t+0”是海外资本市场普遍使用的基础制度，44个世界主要市场中有42个市场允许“t+0”。 现在中国的股票市场不允许“t+0”，长期在a股市场实施“t+0”是交易制度未来改革的一个方向。

当然，“t+0”也有点弊端。 例如，容易诱发投机炒作行为，在特定情况下有可能引起暴涨暴跌。 许多实证研究表明，参与“t+0”的个人投资者大部分是损失，在中国现在个人投资者所占比例极高的情况下，什么时候实施“t+0”交易，如何实施必须慎重。

我认为蓝筹股票盘子大，评价稳定，波动小，操控性强，率先尝试控制“t+0”交易风险。

高渊:最近，正如很多人预料的那样，一群中概股很可能回归内地和香港股市，你觉得怎么样？

肖钢:中概股回流后，对中国资本市场起重要作用。

首先，有利于改善上市企业结构，中概股是最具活力的高质量公司，反映中国经济的新动能，回流后吐出故纳新，可以提高上市企业整体质量。 其次，国内投资者分享越来越多的企业快速红利发展，为投资者提供多样化的投资目标，有助于改善a股的收益率。 再次有助于增强中国资本市场的国际竞争力，进一步开放股票市场，改革各基础制度，提高服务效率和水平。 另外，也有利于维持我国的科学技术安全和经济安全，应对外部冲击。

高渊:你如何评价现在的股票市场行情？

肖钢:今年以来，a股市场发生了振荡行情，但与国际市场相比，表现出较强的韧性和活力。 截至7月底，沪深两市总市值突破80万亿元。 a股的上涨有经济宏观方面、基本面的支持，反映了投资者对中国经济复苏前景的风险定价，对促进投资和费用、提高市场信心、改善公司资产负债表、恢复实体经济和迅速发展有积极作用。

你应该也知道股票市场是虚拟经济形态，是风险市场。 现在的重点必须防止杠杆资金带来的风险和冲击，严格禁止银行资金的违反和迂回流入股票市场。

监管部门的核心职责是维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场健康的迅速发展。 因此，有必要回归监督管理本位，对“监督管理姓鉴”、违法违规行为加强“零容忍”、监督管理执法的能力，提高执法的速度、质量和效果。

高渊:从年的异常变动到年初两次熔断，期间股市经历了坎坷。 离开中国证监会四年后，你对中国资本市场的未来有什么构想？

肖钢:在我脑子里，中国资本市场可以成为世界人民币资产配置中心，海纳百川，兼收并蓄。 世界资本市场迅速发展已有几百年，对我国来说，资本市场是“舶来品”，经过引进、消化、吸收和创新的迅速发展，在30年的时间内几乎经过了西方各国的百年历史，显示出了极大的特征。

但是，中国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大，依然具有明显的新兴和转变特征，为了实现我们的理想，还有很长的路要走，但我们自信和期待

(本文的一些采访复印件引用自肖钢新着《中国资本市场转型》)。