【丹化科技三记“花式”保壳 借壳纷争渐起“旧人”难托付“新人”】

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《金证研》沪深资本集团？ 无职业/研究者？ 映蔚？ 唐里洪力/编审

丹阳，这百万人左右的苏南县级市位于长三角走廊。 丹化化学工业科学技术股份有限公司(以下简称“丹化科学技术”)位于这个城市，在这个年末拥有1，347名员工的上市公司常年不能“疥癣”。

最近，丹化科技股东和董事将企业推到被告席上，试图“狙击”最新的借款议案，企业也试图在聚光灯下推进。

《金证研》上海深资本集团通过研究，努力恢复丹化科学技术近年来花式保壳道的故事和最新借款的一些事项。 朔迷离的只是老人的“哭”，是臭新人的“笑”。

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一、业绩“波动”，面临退市风险

由于国内供求差距很大，煤制乙二醇的前景曾经很有希望，但由于近年来生产能力的急剧扩大和去年10月以来乙二醇价格的下跌，业界开始在煤制乙二醇的前景上产生差异。

在此背景下，丹化技术的业绩也显示了“激荡”的一面。

-年和2019年1-9月，丹化科技营业收入分别为10.27亿元、10.45亿元、7.12亿元、13.31亿元、14.33亿元、6.71亿元，-年收益同比增长率分别为1.77%、-31.88%、86.98%

同期，丹化科技净利润分别为0.17亿元、-0.31亿元、-1.64亿元、2.66亿元、0.02亿元、-2.25亿元，-年净利润同比增长率分别为-275.94%、-435.76%、261.94%、-99.23%

制图:“金证研”沪深资本集团？ 资料来源:丹化科学技术公告

根据《上海证券交易所股票上市规则》，上市公司如果连续三个会计年度被审计的净利润为负值，则强制中止上市。 -年，丹化科学技术连续两年负净利润，然后在背后翻“动作”，年赤字盈余，逃避退市风险。

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二、“花式”保壳的“资产出售”、资产价值或“注水”

为了不成为“退市”一族，丹化技术开创了“花式”保壳三部曲。

出售资产，最初是那个冲击。

根据年报及其公开公告，年，丹化科技子企业通辽金煤化工有限企业(以下简称“通辽金煤”)拥有的永金化工投资管理有限企业(以下简称“永金化工投资”) 50%的股权在河南能源

河南能源化集团支付洛阳永金化工有限企业(以下简称“洛阳永金”)的5，499万元债权作为支付对价，转让给通辽金煤。 辽金煤炭通过债权转移，取代洛阳永金27.49%的所有权。

再者，河南能源化集团是辽金煤炭的两大股东。

股权关系图-股权置换前(制图:《金证研》沪深资本集团？ 资料来源:丹化科学技术公告)

股权关系图-债权转移置换股权后(制图:《金证研》上海深资本集团？ 资料来源:丹化科学技术公告)

但是，永金化工的投资价值被怀疑是“注水”。

据年报报道，-年，永金化学工业投资净利润分别为- 2，564.43万元、- 9，797.74万元和- 2，038.16万元。 即，永金化学工业投资转让前的3年，其连续3年处于损失状态。 到年底，永金化工投资累计未确认损失达到1.74亿元，但丹化科技对永金化工投资的50%股权，年转让时账面价值为0。

值得注意的是，-年报报道，通辽金煤从年开始将它持有的永金化工投资股权，向其二股东河南能源化集团提供股权担保，用于永金化工投资乙二醇项目的借款。 也就是说，年，通辽金炭将其所有权转让给以当铺为对象的河南能源化集团，对通辽金炭来说或“顺利”。

根据年报，对丹化科学技术来说，通过上述股票置换交易，直接实现了投资利润5，499万元。 另外，通辽金煤对永金化工投资有累计未实现的销售利润，因此转入本期投资利润8，8758.53万元形成。 也就是说，通过上述股票置换交易，丹化科学技术获得的投资收益共计1.43亿元。

另外，据2019年上半年的新闻报道，丹化科技控股的孙企业生产的催化剂对外目的是向永金化学工业只供给下属企业，或者“弱化”相关交易。

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三、“花式”保壳的“销售技术”涉嫌1.8亿元的技术许可证费被“高估”

围绕永金化学工业的投资，丹化科学技术的“食欲”不止这些。

根据年报，年，通辽金煤持有的永金化工投资所有权转让不到5个月，通辽金煤永久允许永金化工投资的子企业安阳永金化工有限企业(以下简称“安阳永金”)采用了煤制乙二醇技术

进行技术许可时的股票关系图(制图:《金证研》上海深资本集团？ 资料来源:丹化科学技术公告)

不可思议的是，上述技术许可交易的背后也包括“奇怪的事情”。

根据公开公告，年，在通辽金煤技术许可安阳永金等之前，通辽金煤实际上向安阳永金等提供了所有的煤制乙二醇技术，安阳永金掌握了这一技术，应用于项目生产。

虽然没有公布具体的技术提供时间，但根据年报，永金化工投资的乙二醇项目的运行取得了一定的突破，已经运行的安阳、濮阳装置年累计生产乙二醇18.81万吨，乙二醇11 由此可知，那时的上述乙二醇项目和使用是通辽金煤提供的煤制乙二醇技术。

年，丹化科技面临退市危机，子企业通辽金煤获得的这笔“落后来了”1.8亿元的技术许可费，可以说是“雪中送炭”。

不仅如此，上述煤制乙二醇技术的价值被高估了。

据丹阳科技官网报道，子企业通辽金煤掌握了世界上第一批“煤制乙二醇”技术，完全拥有自主的知识产权，率先实现了工业化应用。

实际上，据中国科学院山西煤化学研究所官网报道，上述煤制乙二醇技术系中国科学院福建物质结构研究所(以下简称“中国科学院福建建筑物结构所”)根据20多年的技术积累，江苏丹化集团、上海金煤化学工业新技术 然后，中国科学院福建机构所和上海金煤将所有煤制乙二醇技术入股进入辽金煤。

根据《金证研》沪深资本组的进一步研究开发，煤制乙二醇技术是“首次”，但不是“垄断”。

据中国电石工业协会公开消息，年阳煤集团寿阳化学工业40万吨(一期20万吨)的煤制乙二醇项目生产顺利。 魏化集团30万吨/年煤制乙二醇项目的土工正式开工。 陕西化建承建阳煤平定煤制乙二醇项目一期工程空分空压机组装置试运行成功。 这意味着与上述煤制乙二醇项目相关的公司，或者比去年早就掌握了煤制乙二醇技术。

中国产业经济新闻网根据中信化学工业新闻研究院的统计数据显示，截至去年9月，煤制乙二醇的技术供应商有11家，工业化的有6家。

另外，根据上海市化学工业领域协会的公开新闻，截至去年9月，丹化科学技术在项目进展中面临的技术和工程问题一直处于调整阶段，位于内蒙古通辽市的20万吨/年的煤制乙二醇装置无法如期生产。 这表明，在年进行技术许可之前，通辽金煤运用煤制乙二醇技术的生产效率和“问号”是必要的。

为了综合上述股票置换交易和技术许可流程，或者陷入“损失”的不自然局面，年，子企业通辽金煤“出头”，围绕永金化工投资的“复印件”，通过上述股票置换和技术许可两个相关交易，丹化科

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四、“花式”保壳的“秀财技”、“拖延”折旧年限和“替代”折旧方法

兴趣是丹化科学技术为“保壳”所做的努力不仅如此，还大秀“财技”，粉饰业绩。

根据公开公告，去年12月，丹化科学技术进行了会计估计的变更，其中包括通辽金煤现在原来的折旧年限为10年的机械设备，折旧年限于14年统一调整。 通过调整折旧年限，丹化科学技术预计将减少年损失542.86万元左右，年归母公司的净利润预计将增加约6，514万元。

除了“延长”设备的折旧年限外，还有丹化科技应收账款的注销政策和美化报告书的“辅助力”。

东华工程科学技术株式会社(以下简称“东华科学技术”)和山东华鲁恒升化学工业株式会社(以下简称“华鲁恒升”) -年报、-年、丹化科学技术比较上市企业东华科学技术，会计年龄在1年以内(包括1年)。

但是，根据丹化科学技术-年报，对于-年、会计年龄在3年以内的应收账款，丹化科学技术都只能做1%的注销准备，3年以上计入100%，与同行不同。

以高评价向相关人员销售资产销售技术，再加上大秀“财技”，采取上述各种措施，或使丹化科学技术年老亏损，从而得到“保壳”。 但是，其净利润只有200多万元。 2019年第三季度，又出现了超过1亿元的损失。 丹化科学技术选择“自助”的方法，是走重组之路。

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5，110亿元将重组“目标”斯内尔州、子企业或“头数”

实际上，丹化科学技术上演的重组“魔术”也同样值得关注。

根据交易报告，丹化科学技术计划以3.66元/股以上的发行价向江苏斯尔邦石化有限企业(以下简称“斯尔邦”)全体股东发行a股，购买持有的斯尔邦的100%股。 此次交易完成后，丹化科学技术拥有斯内尔州100%的股权，其控股股东变更为盛虹石化集团有限企业(以下简称“盛虹石化”)，实际管理者也变更为盛虹石化实际的管理者缪根、朱红梅夫妇。

作为盛虹石化的控股公司，斯内尔州是生产高附加值烯烃衍生物的大型民营石化公司，此次交易的目标资产交易价格达到了110亿元。 也就是说，在这次交易中，斯内尔州将被纳入丹化技术。

但是，斯内尔州怀疑设立子公司的“头数”附加值。

根据公开公告，2019年5月，丹化科学技术宣布通过发行股票的方式购买斯内尔州100%的所有权。 这次交易预计构成重组上市，目前这几个事项处于协商阶段，自2019年5月30日上市以来丹化科学技术停止，交易日不超过10天。

根据交易报告，截至2019年10月8日，斯内尔州有两家控股公司，分别在连云港顺盟贸易有限企业(以下简称“顺盟贸易”)、斯内尔州(上海)供应链管理有限企业(以下简称“斯内尔州上海”)

根据交易报告和斯内尔州审计报告，去年6月，斯内尔州相关人员宏威(连云港)精细化学品有限企业将100%顺盟贸易的所有权转让给斯内尔州，转让价格为0元。 2019年1月21日，斯内尔州将顺盟贸易的注册资本从50万元增加到1，000万元。

不可思议的是，联盟贸易主要从事甲醇采购业务，而-年和2019年1-4月，联盟贸易的收入分别为0亿元、0亿元、1.73亿元、3.82亿元，而同期净利润分别为0万元、0万元、3.92万元、-25.33

根据交易报告，斯内尔州的另一家子公司斯内尔州上海于去年8月9日成立，最从事贸易业务。 及2019年1-4月，首尔省上海净利润分别为-6.97万元、-18.27万元。

也就是说，斯班将两个子企业纳入合并范围的时间都在重组交易不到一年之前，业绩令人担忧。

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六、斯尔邦财务数据矛盾现在值得怀疑，相关人员三年的资金占182亿元

不仅子企业怀疑“数量”，斯内尔州还存在能源采购额前后“矛盾”的问题。

根据交易报告书，2019年1-4月，斯内尔州的购买电量为22，720.5万元，国网江苏省电力有限企业连云港的电力供应企业的购买电量为22，741.6万元，比同期斯内尔邦电力采购总额高21.1万元，令人费解。

独一无二，年斯内尔州购买蒸汽金额为32，262.19万元，从连云港虹洋热电有限企业购买蒸汽金额为32，276.15万元，比同期斯内尔州购买蒸汽总额高13.96万元。

另外，不仅是能源筹措额前后的“矛盾”，首尔州的社会保障缴纳人数也与官宣数据“出入”。

根据交易报告，-年，斯内尔州及其子公司的社会保障缴纳人数分别为1，979人，1，898人，2，032人。

但是，根据市场监督管理局的数据，-年斯内尔省及其子企业的实际社会保险缴纳人数分别为1，979人、1，881人、2，025人，-年比斯州公开的数据分别减少了17人、7人。

问题还没有结束，近年来斯内尔州有关人员有大量相关购买、供电行为以及巨额资金透支现象，对独立性有疑问。

根据交易报告书，-年和2019年1-4月，首尔州发生的相关人员采购类交易金额分别为2.53亿元、23.52亿元、15.16亿元、3.4亿元，同期在营业价格中所占比例分别为15.33%、37.51%、15.15%

另外，-年和2019年1-4月，首尔省向相关人员供电征收，代替支付电费，分别为2，2600.68万元、11，416.73万元、3，380.38万元。

斯内尔州审计报告显示，-年和2019年1-4月，斯内尔州分别向有关各方提取了30.03亿元、50.55亿元、81.02亿元和44.64亿元资金。 其中，同期，斯内尔州对盛虹石化的拆除资金分别为15.71亿元、43.79亿元、78.29亿元、44.4亿元，相关人员资金拆除金额居首位。

有趣的是，根据交易报告，重组交易前，盛虹石化在斯内尔州拥有80.91%的股份，是斯内尔州的控股股东。 重组交易后，盛虹石化对丹化科学技术持有60.46%股份，丹化科学技术对斯内尔州持有100%股份。 这意味着盛虹石化相对于斯内尔州的间接控股股东拥有60.46%，依然是斯内尔州的间接控股股东。

两者交易前后几乎“不变”的关系，斯内尔州未来的独立之路在哪里，又会对丹化技术产生什么影响？ 我不知道。

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七、重组贯通上下游，被数据“打脸”

除了斯内尔州的各种疑问，关于这次交易后，丹化技术能否通过重组获得“涅槃”，也有很多疑问。

根据交易报告书，丹化科学技术认为，通过这次重组交易，可以在目标资产斯内尔州和丹化科学技术之间实现特征的互补性，发挥化学工业的协同效应，有助于扩展产业布局，贯通上下游产业链

但是，实际上，不是丹化技术与斯内尔州或产业链的上下游的关系。

根据交易报告书，斯内尔州的主要营业业务是以甲醇为主要原料采集乙烯、丙烯、c4等，合成烯烃衍生物，主要产品有丙烯腈、mma等丙烯下游衍生物、乙烯-醋酸乙烯酯共聚

2019年半年新闻报道，丹化科技集中在煤制乙二醇产业，目前主要通过子企业通辽金煤的大型化工装置生产乙二醇，生产草酸，主要产品为乙二醇，核心竞争力为煤制

据丹化科技孙企业江苏金合金材料有限企业官网报道，煤制乙二醇目前存在3条技术路线，分别是直接法、烯烃法、草酸酯法，后两者实现了工业化，但3条技术路线中的烯烃

根据年报，在上述3种煤制乙二醇技术的路线中，从丹化技术的乙二醇生产技术和流程图或可知，其煤制乙二醇技术使用草酸酯法，生产工艺或甲醇、乙烯等化学原料

也就是说，丹化科学技术的主要产品及其生产技术以首尔州的主要营业业务“以甲醇为主要原料制造乙烯、丙烯、c4等合成烯烃衍生物”或没有关系或“贯通上下游”的说法“脸

丹化科技乙二醇生产技术(制图:《金证研》上海深资本集团？ 资料来源:丹化科技交易报告)

斯奈尔产品的生产技术(制图:《金证研》沪深资本集团？ 资料来源:丹化科学技术公告)

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八、申诉不足“旧人”很难托付“新人”，斯班“泥菩萨过河”

丹化技术和首尔州面临主要产品产能过剩的风险。

据国家煤化工网公开消息，年中国煤制乙二醇总年产接近500万吨，年增长率达到22%以上，到年底，中国乙二醇总年产已经超过1，100万吨，世界生产能力32

现在中国国内已经建设生产了20多个项目。 2019-2021年，初步统计国内建设生产33个煤制乙二醇项目，年产达947万吨。 到2023年，中国总共建设了69个煤制乙二醇项目，总年产达到2，163万吨。 但是，下游聚酯领域在今后3年内很少生产新项目。

随着大量新的煤制乙二醇项目生产能力的释放、生产开始骑马建设，市场已经像“惊弓之鸟”一样，乙二醇未来诉求的增加远远赶不上生产能力的增加，无论国内外，乙二醇

据国家煤化工网报道，从年9月到2019年6月，中国国内乙二醇市场持续下跌半年多，价格从8，000元/吨的高峰下降到4，500元/吨的低价，下跌幅度超过40%，领域公司已经大面积亏损

对此，据2019年上半年的报纸报道，丹化科学技术在2019年上半年，中国国内乙二醇市场行情低迷，生产能力集中释放，市场价格与年最高价格相比几乎疲软，将来的价格也有可能长期徘徊在低位 2019年上半年，丹化科技主营产品乙二醇平均不含税销售价格为3，3993.12元/吨，比上年同期下降约37.42%，利润能力大幅下降。

不幸的是，被丹化科学技术寄予厚望的首尔州也不得不面对产能过剩的危机。

根据交易报告书，-年和2019年1-4月，首尔州主要产品丙烯腈的营业收入分别为14.8亿元、30.87亿元、32.86亿元、10.88亿元，同期占主要产品总收入的比例分别为87.45%、42.25% 近年来，收入占有率逐年下降，但丙烯腈产品始终是首尔州的第一大收入来源。

据化工新材料网公开新闻报道，近年来中国丙烯腈工业迅速发展，多台装置建成投产，截止到年，中国国内丙烯腈总生产能力达到216.8万吨/年，总产量193.6万吨，开工率

据化工新材料网公开新闻报道，未来几年丙烯腈仍有大量新生产能力投入市场，青海庆华矿冶碳化集团有限企业、中海油东方石化海南精细化工企业、天津海力达化学工业有限企业等都是新丙烯腈装置 如果这些项目能按计划实施的话，中国丙烯腈的总生产能力将超过350万吨/年，预计中国将超过美国成为世界上最大的丙烯腈生产国。

根据上海市化学工业领域协会的公开新闻，2019年9月8日，首尔州第二期顺利投入的消息传出后，丙烯腈价格上涨突然停止，对未来供给增长的期待已经成为利润空市场的心理状态。

雪上加霜的是斯内尔州丙烯腈产品的下游行情也不乐观。

根据中国纺织经济新闻网的数据，从丙烯腈主力下游产品来看，三种主力下游产品分别是abs、丙烯酰胺、丙烯酰胺。 2019年上半年，其中，作为丙烯腈下游消费比为40%以上的abs，对丙烯腈的控诉量最大，最稳定，但表现出疲劳状态。 消费下游占第二位的丙烯，公司大幅减产，丙烯腈价格下跌的丙烯酰胺领域也于6月进入生产季节，部分装置停止或负增长。 这表明丙烯腈下游整体表现出“疲劳”。

根据上述丙烯腈下游行情，2019年下半年强调了国内丙烯腈市场供应过剩的局面，预计国内丙烯腈领域将成为从供应不足过渡到产能过剩的重要阶段。

除了面临第一收入源产品和产能过剩的困境外，斯内尔州的另一个第一产品的表现也令人担心。

根据交易报告书，-年和2019年1-4月，首尔州主要产品eva的收入分别为12.25亿元、25.92亿元、9.32亿元，同期占主要产品总收入的比例分别为16.76%、23.63%、25.6%，比例逐年上升

据亚化咨询公开新闻报道，年，中国大陆已经成为世界上最大的eva树脂生产地区，中国大陆有7家eva树脂生产公司，斯内尔州( 30万吨/年)、北京有机化工厂( 4万吨/年)、扬子-BAF石化(

而且，到去年3月为止，中国现在有十几个计划建设eva装置。 如果这些项目顺利建设投产，那时中国eva的新增产可以超过200万吨/年，超过总生产能力或300万吨/年。 今后几年，可以基本满足国内eva产能的爆炸性增加，或者市场的诉求，达到产能过剩的局面。

值得注意的是，现在在几乎满足市场诉求的情况下，未来eva的生产能力和“堆”正在扩大。

根据上海市化学工业领域协会的数据，eva的新生产能力将集中在-2021年生产，预计追加70-90万吨/年产能源。

另外，根据“中国石化”年第二期“eva树脂从以前开始供求结构就发生了变化”，中国今后几年eva供求结构发生了变化，eva树脂的产量增加具有很大的不明确性，同质化现象比较严重，一般产品的产量过剩，

这些数据表示首尔州的主要产品之一eva的生产能力表现出“野蛮的增长”状况，意味着生产能力过剩的问题和“紧迫”。

在重组交易中“贯通上下游”或“成空”，丹化技术和目标资产斯内尔州都面临着双方主要产品产能过剩的不自然状况。 交易完成后，重组上市后，丹化技术的未来在哪里？ 必须等待资本市场“留下真伪”。