【以史为鉴：“类滞胀”下的中国大类资产表现】

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什么是膨胀？

“停滞”一词是美国新古典综合学派经济学家保罗·塞缪尔森于1976年首次提出的，用于解释经济停滞、失业加剧、通货膨胀率上升并存的经济现象。

经济停滞现象是与以前流传下来的凯恩斯理论相背离的经济现象，经济增长的无力，甚至停滞引起大量的失业，随之价格水平持续上涨。 “停滞”很难管理，以前流传下来的凯恩斯理论使决策者进退，在降低通货膨胀和减少失业之间陷入困境。 扩张性经济政策加剧了通货膨胀，紧缩性经济政策上升了失业率，宏观调控政策起作用的空之间非常有限。

从20世纪70年代中期到80年代初，西方发达经济发生了包括美国、欧洲和日本在内的典型停滞危机。 进入21世纪，由于新兴经济体国家自身经济的市场机制还不完全，政府对经济的过度干预，容易引起“停滞”。

、美国膨胀的原因和大类资产表现

(一)美国膨胀边缘的背景

20世纪1930~40年代爆发了第二次世界大战，美国作为战胜国缔结了布雷顿森林体制后，迅速成为了世界的中心。 受第二次世界大战的影响，40-50年代兴起了第三次科学技术革命，以核能和宇宙科学技术为首的新一代技术革命打开了新世界的大门。 随着化学、计算机及电子的应用逐渐变大，西方各国的产业结构转向第三产业迅速发展。 新兴产业带来的正面利益并不能代替以前流传的产业衰退带来的负面因素，产业变革的负面效果正在显现。 经过经济的迅速发展，50-60年代欧美发达国家普遍面临经济增速下行和产能过剩的压力。

1 .在经济下行的预期中，货币和财政政策失当

美国在60年代风靡当时的凯恩斯主义经济学，增加财政赤字刺激投资诉求，扩大费用能力，实行积极的财政手段和宽松的货币政策反规则改变了经济周期，维持了经济的持续增长。 凯恩斯主义的暂时成功不是从根本上处理经济下行趋势，而是为了之后的风险埋下了伏笔。 从1961年到1968年，财政支出的大幅扩大给美国带来了连续8年的财政赤字，总额达到了608亿美元。

2 .石油危机促进了通货膨胀高的企业，失业率迅速上升

时间来到70年代，经过以前的快速发展期，发达经济体的垄断资本为了维持高收益率，在产能明显过剩的情况下依然利用定价的特征多次高价，通货膨胀全面上升。

两次石油危机，促进通货膨胀。 1973年第四次中东战争爆发，石油输出国禁止向美国运输石油，回收石油标价权直接使石油价格从3.29美元/桶上升到11.58美元/桶，上升幅度达到252%。 石油危机的到来引起了大宗商品价格的整体上涨，美国现货市场的商品价格指数( crb现货指数)也从1973年10月的106.5上升到1974年7月的高峰249.9，达到了135%。 石油价格的高涨和大宗商品价格的高涨肯定也给美国的经济生产和通货膨胀带来了很大的负面影响。

gdp持续下降，商品价格上涨，促进了高通货膨胀。 从1973年开始，美国居民使用价格指数和生产价格指数高涨，随之，美国的gdp拐点开始下降。 1974年美国cpi比上年同期增长12%，ppi比上年同期突破21%。 美国的gdp也以同比增长7.56%的速度下降，同年负增长，1975年达到冰点下-2.3%。 物价上涨，经济下降，通货膨胀的时代正式到来。

失业率持续上升。 实际上，美国从1972年开始，美国已经陷入经济危机，许多公司倒闭失业率急剧增加，低迷的美国国内经济美元汇率正在下降。 而且，1973年，美国政府放弃了每盎司黄金35美元的固定价格。 这项措施确实加速了美元汇率的下跌趋势，美元对其他主要国际货币大幅贬值。 布雷顿森林体制也宣布崩溃。 汇率的不稳定直接影响国际贸易和对外投资，进而间接影响生产水平，导致整个经济体系的不稳定。 连续五个季度的负增长也给美国带来了很大的失业压力，美国的失业率从1973年初的5%上升到了1975年最高的8.8%。

以前凯恩斯主义经济学的负面效应也再次出现，美国联邦政府财政支出gdp所占比例从以前的18.65%上升到21.13%，财政盈余持平的状况也被打破，到70年代末美国财政赤字达到了738亿美元。 这一定大幅度压缩了财政可以操作的空之间。

(2)膨胀开始后的影响

1 .领域利益分化严重，上游涨价远远超过中下游

1973年石油危机后，美国大宗商品的价格上涨，特别是上游领域的上升幅度远远超过下游领域。 以1973年3月至1974年12月为例，美国处于明显的膨胀循环，上游能源、化工及金属的上升幅度分别达到79%、63%、44%。 中下游机械设备、家具及家庭耐用品、运输设备及纺织品和服装涨价幅度徘徊在15%-30%之间，分别为28%、22%、19%和17%。

与上游中下游价格的巨大差异导致各行业利益的分化，不对称涨价必须在市场上重新分配领域利益，原油价格的大幅上涨使美国制造业公司的利益急剧下降。 在美国膨胀周期的7个季度，与上一个7季度相比，化学产品领域是一对一的，公司的利润比去年同期增加了130.88%，与之对应的汽车、电气设备及零售贸易公司等显示出明显的增速下跌，分别为-160.79% 化工领域的独秀无力支撑美国经济，中下游领域的疲劳表现带动了gdp的整体下降。

2 .资产表现疲软，诉求不足是关键

随着通货膨胀引起的经济衰退，美股市场也下跌了。 从1973年3月到1974年12月，美股道琼斯工业指数从999点下跌38.31%至616.24点，S&P500种指数从114.76点下跌40.91%至68.56点。 在股票市场惨淡的背景下，只有开采、国防、金融和服务类股票还在逐步表现。 另外，债市也进入了“黑暗时代”，美国10年债券收益率从1971年的5.38%上升到1981年的15.84%，上升了近300%。

商品的价格暴涨。 crb指数在原油和黄金的推动下从150点上升到350点，涨幅达到250%。 美元的下跌最终促使大宗商品价格高涨，此外黄金市场的热度也随之高涨，在同一时间段，伦敦黄金从74.20美元/盎司上升到182.24%到183.85美元/盎司。 拥有现金和金钱成为当时资产配置的宠儿，在拖欠周期中比重很明显。

二、“类膨胀”条件下中国大类资产配置表现

(一)“拖欠”的中国“朋友”——“类滞膨胀”

对中国来说，当前的经济形势与以前传来的对经济学停滞的定义不完全一致，比如经济依然维持快速增长率，失业率维持在较低水平，物价稳定。 但是，在中国经济的成长周期中，出现了多次阶段性通货膨胀上升、经济增长下降的状态，我们一般把这个阶段称为“类滞膨胀”阶段。

与70年代后半期在欧美发达经济体发生的“停滞”不同，“停滞”现象的特征也是“经济增长率下降、通货膨胀上升”，而中国长期处于低位的城市失业率和经济的实际高增长速度，在长期经济增长周期中的接力点 特别是年后，中国经济增长率开始逐渐放缓。 在这个过程中，由于自身的货币政策和世界经济环境的变化，通货膨胀的上升数次导致了中国经济进入所谓的“类滞膨胀”期，回顾一下，这个阶段往往短期的变动不会影响长时间的倾向。

(二)“类膨胀”期大类资产表现的回顾

在中国，由于资本市场的不成熟，以前流传下来的“米林表”投资理论在中国没有得到很好的实践，最近三次的“类停滞现象”是2007-2008，-，其中，“类膨胀现象”非常短，程度很轻。 我们分别选择了南华综合指数、沪深300指数、10年期国债收益率及fr007作为商品、股票、债券及现金收益参考基准。 回顾2005年至今的“类膨胀”状态，中国大类资产的表现没有太强的趋势，一直以来米林在理论上一直无法很好地说明中国经济周期与大类资产配置的匹配程度。

1.2007-2008 :先知后觉的巨大资产表现

从2007年到2008年，中国经济在98年亚洲金融危机后经历了最严重的挑战，受到来自美国的世界经济危机的冲击，中国经济增长率明显下降，国际油价上涨和中国自身经济热度也推动了物价的大幅上涨

关注这个区间的4种资产价格的推移，2007年6月“类停滞”开始的时候，股票市场第一次停止了上涨的势头，接下来股票市场依然保持强劲的上涨势头，资金价格受到增资的影响，实现了一定的上涨， 整体大型资产价格实际上从2007年到2008年第一季度维持了稳定的态势，但实际上进入“类”2008年第二季度后，股票市场开始大幅下跌，债市也同期下跌，但商品下跌幅度不明显。 2008年第三季度经济拐点，进入“衰退”循环，大宗商品、股市持续下跌，资金价格受利率下降的影响急剧下跌。

从这次“类膨胀”期的大类资产的表现来看，2007年初预计会出现增收等控制手段和“类膨胀”，但没有充分反映。 大类资产引起股票债券商品三杀的局面只是停滞，与米林表以前的传销理论不太一致，大类资产对经济周期的反应明显滞后。

2.- :波澜似乎并不惊讶

年4万亿元投资计划的刺激和欧洲债务危机的爆发，中国经济再次对增速和通货膨胀产生了“类滞膨胀”的效果，但程度远远小于2007-2008年。 受中央银行货币政策变化的影响，资金价格发生了很大变动。 除了年三季度，中国经济再次出现衰退的过程，股市和大宗商品进一步下跌。 到目前为止，股票市场的债市和商品没有怎么下跌。

年的这次“类膨胀”现象，从宽度到长度都不如上次，严格来说，这个循环存在两个小的“类膨胀”环境。 大类资产的趋势与上次有一定差异，4兆投资计划的持续推进促使商品价格上涨，完全背离了当时的世界经济状况，a股暂时出现了“煤炭飞色舞”的现象，但上游原材料的上涨给中下游公司带来了一定的损失，股票市场余股

(3)预计“类膨胀”，大类资产怎么走？

现在，“类膨胀”预测的核心逻辑是现在的经济增长率稳定，但通货膨胀水平不断提高，在这个预测下大分类资产的选择成为了课题。 我们回顾了过去中国“类通货膨胀”时期大分类资产的表现状况，发现基于“米林表”的周期投资理论不完全适用于中国的现实。 而且这次预想的出现，与过去明显不同，过去发生的几次ppi和cpi的上升大多是经济过热引起的诉求上升，但这次通货膨胀的上升是基于供给方改革产生的，受政府主导的政策影响，市 而且，过去的“类滞膨胀”经常出现，伴随中央银行的增资周期而发生，但现在没有迹象证明中央银行会调整基础利率。

鉴于这次“类滞胀”的预期发生和快速发展路径可能与过去大不相同，中国的经济状况与过去大不相同，除了过去大分类资产在周期中表现的不明确性外，大分类资产趋势的比较有效性将大幅下降 但是，在中国出现“类滞膨胀”的前期一般伴随牛债熊和资金价格的上升，股票市场、商品大幅下跌，债市消费牛而结束。 现在的大规模资产的趋势可能也在侧面，但现在的“类膨胀”的期待只是预想，是否真的出现还需要注意。