【俏江南：张兰与资本间的互博全程解读】

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张兰从黑工、刷盘子到做可爱的江南23年间，最终从公司得到了“洁身自好”的结果。 如果没有与资本结婚，张兰可能就没有机会实践其雄心壮志。 也许迄今为止只是维持了小财富和安全状态，但至少可以维持她对公司的控制……。

在这个过程中，资本到底扮演了什么角色，让张兰这样走到了末路？ 其中的故事比你想象的要精彩。 也值得企业家们参考。

她从1988年到1991年在加拿大用涂黑的盘子存了2万美元，91年末从加拿大回来，92年初设立了第一家餐厅“艾伦餐厅”，然后开了烤鸭酒店和海鲜餐厅。 2000年，她卖掉了以前创业的三家摊式餐厅，筹集了大约6000万元创办了可爱的江南。

其实那时张兰创立了可爱的江南，她想提高企业品牌的水平，所以她最先宣传了高雅的饮食环境作为她最大的卖点。 06年，与其说是“兰会”，不如说是创立了高端的子公司品牌，投资号称3亿，请法国设计师制作了设计。 她当时说:“创立兰会是因为朝着2008年奥运会的机会去的。” 然后在08年中标了奥运会中华料理店，为8个会场提供了饮食服务。 接着，08年又进入上海，创立了“兰上海”。 然后她的目标也指向世博会，她的旗下有四个分店进入了世博会的会场。 所以在那种情况下，可爱的江南高端企业品牌的特征相当鲜明。

饮食领域是典型的大市场、小公司领域，非常分散，领域集中度非常低，因此污染差，标准化不足，长期以来资本不太喜欢这个领域，这样的投资风险也比较大，整合也很困难。

在这种情况下，资本什么时候开始把他的观察力集中在饮食这个领域？ 那是2008年。 众所周知，饮食领域是强现金流的领域。 由于现金流非常好，对领域变动不特别明显，可以非常避免领域循环风险，因此在08年的金融危机中，资本开始寻找领域变动不是特别大的领域投资。 其背景是，07年、08年百盛进入小肥羊，乐趣蜂收购永和大王、idg投资一茶座，红杉投资乡下村基，因此当时为这样的餐饮公司筹集资金进行投资。 在这样的背景下，江南得到了鼎晖的投资。 因为本身也是高端的，所以从当时的横向比较来看，可爱的江南是相当高端的餐饮企业品牌。 当时的鼎晖于08年9月，以等值2亿元美元交换了可爱江南约10.53%的所有权。 据此，可爱的江南当时的投资评价约为19亿元。 江南是没有上市的公司，所以这些数据来自公开的报道，不能保证完全真实，但我们知道其原理大致不错。

江南融资后，由于其后的迅速发展特别不好，其连续触发了股票回购条款、销售权条款和清算优先条款。 我简单介绍这三个条款。

典型的清算优先权条款是什么意思？ 企业触发清算时，a类优先股股东(即投资者)有权获得普通股股东(即创业股东)每股购买价格的两倍利润。 这笔清算不仅仅是我们理解的公司资金必须赔偿债务才能经营的破产清算。 由于企业合并、收购、出售支配权、出售主要资产，企业现有股东在存续企业中的所有权比例不足50%时也视为清算。

典型的销售权(强制销售权)条款，接受销售，也被称为标题销售即强制随销权。 也就是说，如果这个条款被触发，创始人股东就会被迫和他一起出售股票。 该条款写道，在企业符合ipo之前，如果许多a类优先股股东同意出售或清算企业，剩下的a类优先股股东和普通股股东应该同意这笔交易，以相同的价格和条件出售股票。 接受权利条款意味着公司是否出售的命运不投票取决于是否拥有股票。。

典型的股票回购条款是，在大部分a类优先股股东同意的情况下，企业必须回购第5年到第3年已经发行的a类优先股，回购价格等于原来的发行价格，但尚未支付的红利。 当然，股票回购的触发方法也可以通过条款约定具体的时间来触发，例如在4年或5年内公司无法实现ipo，而不是优先股股东投票。

看看这个例子可爱的江南是怎么引起这些条款的。 当时的江南融资后，张兰在媒体中特别高调，特别喜欢接受媒体采访，特别喜欢说大话，比如她说要做世界饮食的lv，下一个10年末进入500强，下一个10年末成为世界500强的前三名。 所以我觉得当时的媒体报道好像在给可爱的江南写软文。 而且当时融资结束时，汪小非和大s的婚宴也提高了曝光度。

江南融资后其扩张也在加速，她计划在两年内增加20家店铺，年末超过50家店铺。 当时，可爱的江南和鼎晖签署了《赌博协定》，据报道，如果由于非鼎晖的原因，可爱的江南在年底前不能上市，鼎晖有权通过赎回可爱的江南的方法退出。 其实这不能说是赌注条款。 这是非常标准的股票回购条款。 如果年底之前不能去市场的话，就需要赎回股票。

鼎晖设置股票回购条款有合理性吗？ 其实根据pe和vc基金的运营方法，他们是从现金中拿出现金回来的，所以他们基本上是需要谋求退出的通道。 那么，投资者的退出途径最典型有两个。 是ipo还是并购。 ipo，众所周知，上市了。 收购后被第三者收购，投资者强势退出。

鼎晖要求年底上市，也就是说他在08年投资，要求他必须在4年内上市。 那他为什么设置了四年的时间呢？ 因为一般来说，有限合作制基金的存续时间通常是10年左右，从募集资金到回收资金，然后清盘基金的10年左右。 那么，10年间，通常在募集资金后4年前寻找项目投资。 前四年处于投资阶段，要求从第五年开始退出。 第5~7年可以退出陆续投入的项目要求，第10年表现所有项目，并将这些现金返还给lp。

所以以江南为例，按照这个日程，如果说一切顺利的话，从现金被抛出到现金被回收的周期大概需要6~7年。 他投资了，要求上市4年，上市后还有1年左右的锁定期。 这样五年就过去了。 五年后，如果他想兑现，他不能一次不抛弃股票。 另外，有持续的过程，有可能持续一年半，所以需要6~7年。 所以，他设立这个回购条款，为了保障他能顺利退出，设立四年的上市也是比较合理的时刻。

因为有股票回购条款的制约，可爱的江南市场也有时间表。 年3月可爱的江南向中国证监会提出了上市申请，当时a股的上市行列数约为6700家，考虑到有审查流程，此时报告资料，年底前能完成上市相当紧迫。 但是，材料报告后，基本上处于冻结状态的是，所有的餐饮公司都是在a股的ipo申请中被冻结的状态，07年有全聚德和09年湘鄂情两个上市企业，之后，其他所有的餐饮公司都被冻结了。 为什么要冻结？ 买方和卖方都是现金交易，所以收入和价格不可靠，不能保证会计报告的真实性。 所以，年1月30日，证监会定期公布ipo结束审查名单，可爱的江南就在其中。

江南自去年3月报告资料以来，去年1月停止审查，几乎浪费了一年时间。

在这样的背景下，可爱的江南新闻半年多的时间里，张兰接受了《全球公司家》杂志的采访，采访很长，杂志纸大概有十几页，其中有“引进他们(鼎晖)是可爱的江南最大的失误，毫无疑义。 民营公司要交学费哦。 他们什么都没给我带来，用那么少的钱稀释了那么大的股票。 ”。 她早就打算清算这笔投资，鼎晖要求加倍回报，双方没有达成协议。

在这样长的报道中，投诉是这样短的一部分，标题党式的病毒性传达“张兰:鼎晖投资的引进是可爱的江南最大的失误”，很快就掀起了千层波。 后来媒体跟进了这个事件，张兰害怕这个事件可能会影响她和鼎晖的关系，后来媒体问她这个事件时，她又改变了说法，说鼎晖一直支持她。

a股上市死亡后，到年末为止实现ipo目标其实时间紧迫，所以她很快就在去年4月开始了香港ipo，香港ipo也持续着波澜。 最大的制约是，民营公司在香港或国外上市的文件是10号文，这份文件《关于外国投资者收购国内公司的规定》是商务部在2006年发表的，商务部在2006年被称为第10号文件，我们通常是10号文，当时张兰在这里

这个曝光的背景是什么呢？当时，可爱的江南元老退休了，和可爱的江南签订了离职补偿协议，张兰答应把位于北京的不动产转让给他，但后来由于落后，创业元老把张兰告上了法庭。 然后法院交给发票的时候，发现发票送不到，然后咨询她的户籍所在地派出所得知张兰移民了，移民到哪里去了呢？ 移民到了加勒比海的一个小岛。 回避10号文这个事件其实是移民最方便的形式，她选择加勒比岛国是最快的方法。 她说:“如果不是为了公司的上市，为什么要放弃中华人民共和国的身份，去鸟不拉屎，气温在40度以上的小岛？ 我必须24小时365天飞行。 几百年前海盗居住的地方”。

虽然成功回避了10号文，但遭遇了市场寒流，受到重拳腐败和“中央八项规定”的影响，奢侈品、高级酒店、高端费用受到了拐点。 影响具体是什么样的？ 江南是非上市公司，所以没有公布过财务报告。 我们也不能知道那个的详细情况。 但是我们可以看到同一个上市公司。 2009年在a股发售的湘鄂情，与可爱的江南几乎位于同一位置，是中高档的餐饮公司。 看看湘鄂情的数据状况。 从每年13.64亿元的收入，到今年收入将达到8.02亿元，到年则达到6.21亿元。 今年上半年只有1.49亿元，非常悲惨。 让我们再看看净利润。 湘鄂情年净利润达到高峰9400万元，至年降至8100万元。 年损失5.7亿元，到年损失7.14亿元。 这个领域非常惨淡。

所以，年的时候正好是高端饮食拐点的时候，那时可爱的江南跑港股。 所以我记得那时当时可爱的江南总裁对外说他们通过了香港证券交易所的审理。 后来，推荐人带走了他们，来自潜在投资者的评价非常低，他们想买的价格远远低于张兰的预期，所以张兰可以等吗，行情好的时候等着更好的股票发行窗口。 但是，我也看到了湘鄂情的东西。 越往后走实际上情况越惨淡，所以不是等待市场变暖，而是等待市场状况恶化。

那么，可爱的江南毕竟在年末没能实现ipo，所以启动了“股票回购条款”。 如果鼎晖在协议中要求每年20%的内部收益率，也就是每年的收益率达到20%，2亿元的原始投资到年内至少需要返还4亿元，回购可爱的江南股票。

当时，可爱的江南经营非常困难，但那家店从70家减少到50家，所以我们可以推测那家经营还是惨淡的，她拿出4亿美元现金买不起鼎晖持有的股票。

鼎晖股份回购没能执行，那么鼎晖会坐下来等死吗？ 不，鼎晖手里有他的工具。 他启动了“销售权条款”。 根据标准条款，如果许多a类优先股同意出售或清算企业，其余股东同意这笔交易，同时必须以相同的价格和条件出售他们的股票。 换句话说，如果鼎晖同意出售这家企业，张兰必须同意，她不能不执行这个条款。 所以鼎晖找到了欧洲最大的私募股权基金cvc。 最初的消息是在去年10月份报告的。

这个数据都是来自媒体的报道。 因为无法获得江南非常真实完美的数据，我们现在只能假设这个数据是真实的，cvc在3亿元中获得了82.7%的所有权。 如果这个数据是真实的，换算中可爱的江南估值为22.1亿元，只比鼎晖入股时的19亿元估值高一点。

鼎晖转让了10.53只股票，张兰出售了72.17%的股票，整体为82.7%，这支股票的数量已经超过50%，超过50%，因此可以看作是清算。

但是，这件清算事又引起了当时投资时签订的清算优先权条款。 那么，这个清算优先权的条款会有什么结果呢？ 鼎晖和张兰一起出售股票。 出售收到的股票的钱必须优先于鼎晖的两倍回报。 如果有多余的话可以分张兰。 如果没有多余的话，张兰是粒子的无收。 这笔交易估值为22.1亿元，略高于鼎晖入股时的估值19亿元，说白了，鼎晖卖股保本。 所以鼎晖要求加倍回报，那么差额部分要用张兰卖股票的部分来弥补。 根据22.1亿元的交易价格，张兰卖出72%的股票，大致可以得到16亿元，其中拿出2-4亿元来补偿鼎晖，实际上她自己大概会兑现12亿元。

其实从cvc的角度来说，鼎晖其实是投“烫手山寨”，cvc作为欧洲最大的私募股权基金，其实他也不是傻瓜，他也设想了这笔交易应该怎么控制这个风险，于是他其实也设置了安全阀 安全阀刚才说，降低交易价格的另一个cvc进行了杠杆收购以收购可爱的江南。 这次杠杆收购有两个优点。 第一个优点是投资者只需支付少量现金，他就能撬动大收购，所以这被称为“杠杆收购”。 第二个优点是，他除了自己的资金，剩余的收购资金依靠外部债权融资完成。 之后，还款取决于他收购的公司的内部现金流。

这是原理图(见上图)，cvc当时为了收购可爱的江南，成立了一家名为“甜蜜生活美食控股”的壳牌企业。 这是收购壳牌企业，他把股票抵押给债权人，得到自己的资金和银行融资，把现金支付给鼎晖和张兰。 鼎晖张兰把他们82%的股份支付给了一家叫“甜蜜生活美食”的壳牌企业。 这一步之后，壳牌企业吸收合并了可爱的江南，吸收合并成为其内部的一部分，这种甜蜜的美食生活改名为可爱的江南，原来可爱的江南注销了。 这家壳牌企业向银行借的钱成了可爱的江南借的钱。 所以还款也取决于可爱的江南将来的现金流。

当时cvc收购的3亿美元总成本，其中银行融资1.4亿美元，债券募集1亿美元，cvc自己只挖出6000万美元，因此他依靠6000万美元的自有资金达成了3亿美元的收购，杠杆大致是5、6倍

刚才说cvc收购了可爱的江南后，他看到可爱的江南内部的现金流完成了贷款偿还。 但是，他收购了可爱的江南后，当时是年4月完成的收购，当时整个高端饮食领域还没有变暖，所以可爱的江南经营状况也没有好转，最后他不能依靠自己的现金流量偿还收购贷款吗 如果说不能偿还，只有cvc自己掏钱去还，但他不想陷得太深，所以不要可爱江南的所有权。 因为他放弃了这个所有权，这家公司的所有权包括张兰的少数股权。 我们看了上图(见上图)，可爱的江南被他吸收合并了，所以最终被银行所有的股票抵押了。 包括张兰的一部分股票，其实被抵押了。 所以cvc放弃了他这部分的所有权，公司的所有所有权都被银行接管了。 包括cvc和张兰自己，从董事会出来，银行派遣香港保华顾问进入可爱的江南，香港保华顾问专业从事清算这一业务。 以前太子奶这个例子也记得香港保华顾问去清算了。

张兰出局后，她主张cvc未经其同意将她的所有权抵押，起诉cvc。 我不知道她是真的不知道还是假装无辜，其实当时cvc收购可爱的江南时，这个一揽子协议一定包括了这个抵押条款。 张兰一定在上面签了名。 没有签名，在银行拿股票抵押是没办法的，张兰一定签了。 所以她说不知道，这站不住脚。 其实张兰的法律顾问陈若剑也说张兰不可能再次回到可爱的江南。

投资条款的连续触发是张兰最终从她的公司出局的。

资料来源:《新财富》杂志( newfortune )