【碧桂园或面临对赌巨亏 且背负65亿债务】

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纸股价的赌注合同，碧桂园控股有限企业( 02007.hk，以下简称碧桂园)上市5年来，作为碧桂园拥有59.12%股权的大股东杨惠妍的身份缩小了2/3，从9.05港元/股暴跌至3.26元

赌一开始是碧桂园冲刺发售的高峰期。 但是，在5年中，碧桂园没有了价格特征，面临着高端产品变革考验资金能力的各种变量。

明年4月，当赌注协定到期时，碧桂园的股价将比6.85港元的摇滚价格低1港元，碧桂园将赔偿2.79亿港元。 剩下一年的时间里，杨惠妍的重任是如何在赌期结束前扭转危机局还是把赌注价格降到最低？

赌博的风险可能会扩大

2007年4月20日，碧桂园在港口上市。 但是，时隔仅仅一年，碧桂园在新加坡发行了可转换贷款，筹集了38.99亿港元，可转换股价的钱为每股9.05港元，票面值为2.5%，实际年利率为6.2%。

购买债券，碧桂园和美林国际签订了现金结算股票落期协定，其中许多和杂多和新奇在香港市场也极为罕见，在国内a股市场更是史无前例。

根据可转换债券的复印件，在最终股价高于初步价格的情况下，碧桂园向美林索取差额。 如果最终股价低于初步价格，美林将向碧桂园索赔差额。

摩根士丹利首席经济学家谢国忠指出，关于碧桂园这种债券的融资，碧桂园将为此支付高额的价格，加上人民币升值因素，碧桂园的融资价格远远超过20%。 发行可转换债券弥补资金的指控。 令人吃惊的是，其中50%用于股票的落期抵押资金，40%用于偿还现有债务资金，10%用于项目资金和通常的企业用途。 那时，发售仅1年的碧桂园，现金不足，包括网络经营活动的现金流入和网络投资活动的现金流入，已经达到93.81亿元，可见其扩张趋势。

这就是碧桂园赌博协定的开始。 五年间，现在进入倒计时。

根据可转换债券的复印件，假设今后5年碧桂园的股价低于9.05港元/股，无论市场股价如何变动，这些股票未来的交易价格都锁定在6.85港元，债券所有者可以用6.85港元/股兑现。

截至4月16日，碧桂园收盘价为3.26港元。 假设碧桂园的股价为3.26港元，债券所有者有权按比例结束股票的掉期。 也就是说，建议股票掉期初步转换为9.05港元，结束比例对应的股票掉期，市场股价在3.26港元以下，因此碧桂园需要向股票掉期对方企业支付每股3.59港元的现金。 其中，股票掉期协议涉及的股票额为2.79亿港股，以9.05港元/股换算，债券持有人必须持有25.2亿(即9.05 2.79亿)港元的债券。 以3.26港元/股换算，碧桂园损失约为10.01亿港元，即( 6.85-3.26 ) 2.79亿港元。 如果碧桂园的股价被拉得更低，假设债券持有人米林企业从股票的下跌期获得更大的收益，其协议目标为19.5亿港元，碧桂园股价下降到零时协议的边际赔偿额。

实际上，碧桂园当时对到期股价的预期是7-9.05港元，但截至4月16日，4年间股价缩小了近64%，这可能是碧桂园所没有预料到的。 这意味着随着外部市场价格的变化，特别是在内房股的阴霾下，碧桂园的风险可能会增加。

负债率激增到63%

碧桂园赌注上涨，美林赌注下跌。 赌一赌，碧桂园的预期在五年内迅速扩大。 但是，事情与意图相反，土地价格和融资价格上涨，蚕食着碧桂园的利益空之间。

2007年碧桂园宣布土地储备达到4500万平方米后，碧桂园的圈地学说来自这里。 在《碧桂园快速发展之谜》中，其批发大盘的开发模式指出，2007年5个月间，40亿元取2300万平方米之地，平均大楼地价为174元/平方米。 土地价格在平均售价中所占的比例一直维持在7%-8%。

根据碧桂园2006年和2007年的年报可知，那时碧桂园农村包围城市的模式在广东大本营取得了很大的成功，收入分别增加了52.9%、124.3%。 但是，2008年的宏观调控对碧桂园有很大的影响，当年碧桂园的销售收入减少了11.6%，销售面积减少了17.8%，年收入减少了11.4%，即使在2009年碧桂园的收入与2007年相比也有1%的差距。

至今碧桂园毛利率仍徘徊在低位:根据碧桂园年报，毛利率为34.5%。 这与碧桂园以前廉价土地的模式受挫没有关系。

中金企业2007年发表的研究报告显示，碧桂园自ipo以来的平均成交价为218元/平方米，不到项目售价的10%。 在2008年业绩发布会上，碧桂园原社长崔健波说，到2008年底，集团权益土地储备的平均价格只有230元/平方米。

但到年底，碧桂园总土地储备4830万平方米，半数位于广东地区，其中一线城市只进入广州一地。 土地储备占总土地储备的4%，二线城市进入沈阳、天津、长沙、武汉、重庆，占16%，其馀80%的土地储备分布在城市，以广东为主，开展了安徽、内蒙、湖北等三线、四线。 在总销售额方面，广东贡献了总销售额的65%，广东省外只贡献了35%的销售额。 一线城市贡献9%，二线城市贡献16%，三线城市贡献75%。 无论是土地储备的面积还是销售金额，三线城市的比例都在70%-80%之间。

即使以三线城市开发为主，碧桂园也逐渐失去了土地的特征。 根据碧桂园年报，那片土地的价格上涨到556元/平方米，尽管还处于低位，但短短3年内就翻了一番。

不可思议的是，碧桂园后来首次进入海外房地产市场。 年12月23日，碧桂园与马来西亚著名的地产代理商mayland合作成立了合营企业，其中碧桂园的支配权达到51%以上，宣布开发了马来西亚房地产项目。

事实上，根据碧桂园的快速开发、快速销售模式，碧桂园的财务压力在于年内计划的开发面积和开发带来的价格。

统计其年报数据，从2007-年开始的5年间，碧桂园取得的土地任用票建筑面积为3800万、4439万、2558万、3200万、3677万平方米，建设面积为988万、1430万、1389万、1437万、11

从这些数据可以看出，每年碧桂园的新土地储量远远大于建设面积。 那笔债务的压力由此可见一斑。

根据碧桂园业绩报告，截至去年12月31日，其总贷款馀额约290亿元，其中银行借款约139亿元，债券约8.8亿元，优先票据约142亿元。 大部分银行借款以碧桂园的土地使用权和不动产为抵押或担保。

特别引人注目的数据是，年碧桂园的杠杆率急剧上升63.3%，年同期仅为48.4%。 从贷款期限来看，银行借款约64.7亿元必须在一年内偿还，约70.1亿元必须在2-5年内偿还，约4亿元必须在5年后偿还。

转型为高端，考验资金实力

年，碧桂园年合同销售金额约432亿元，合同销售建筑面积约687万平方米，同比增长约31%，增长15%。 但是，5年前，上市时的市场价格超过万科，成为市场价格最大的房地产上市企业，现在碧桂园与销售额超过1000亿元的万科相比，已经没有了当时的勇气。

碧桂园总裁、执行董事莫斌在年第一季度的发布会上强调碧桂园不会降价，但不可否认碧桂园超过430亿元的销售额背后是碧桂园的阳光盘式降价。

但是，下位徘徊的毛利率在碧桂园不怎么下跌空之间。 这揭示了在广东省外，惠州项目中的销售无力感。 碧桂园必须考虑走高端路线。 随着碧桂园推出高端房地产钻石Shu，碧桂园的高端路线逐渐明确。 碧桂园高调表示要充实高端产品线。

莫斌说，迄今为止，碧桂园走的是大规模、低价格、高速的快速发展路线。 后来他把它换成了低价格、高速和高质量。 在莫斌眼里，一个住宅企业，无论规模如何，都要求精质量，所以把大规模变成精质量。

但这意味着杨国强渴望的迅速扩张，中国各城市、县城和城镇沃尔玛的速度很难实现。 受碧桂园传统工程式的开发模式的影响，高端转型，考验碧桂园的资金能力。

杨惠妍上位碧桂园改良家族模式

纸的任命再次聚焦了中国最年轻的首富杨惠妍: 3月27日，碧桂园控股有限企业( 02007.hk，以下简称碧桂园)发表了公告，宣布任命杨惠妍为企业副主席。 人们并不惊讶碧桂园董事局主席杨国强连任杨惠妍，但杨国强将碧桂园交给杨惠妍，静静地等待着碧桂园带来怎样的变化。

杨国强如何将现代公司的管理制度引入家族公司，杨惠妍、杨子莹姐妹如何与职业经理融合？ 碧桂园面临的问题是每个家族公司都同样面临的问题，因此碧桂园的探索具有很多启发意义。

职业经理人制度的引入

3月27日，杨惠妍晋升为碧桂园副主席。 尽管碧桂园方面说只是职位变动，而不是控制权转移，杨惠妍依然参与碧桂园集团快速发展战略的制定，全面协助杨国强。

7年来，致力于父亲杨国强的栽培，杨惠妍捡级，2005年，23岁的杨惠妍加入碧桂园集团担任采购部长。 2006年12月，他被任命为碧桂园执行董事，兼任碧桂园集团几个成员企业的董事，2007年，到代理家族持股晋升为中国第一位财富之年被任命为碧桂园副主席。

杨惠妍的所有高级都传达了碧桂园从家族公司向现代公司转变的信号。

从中学开始，杨惠妍列席董事会会议旁听，然后她跟着父亲旁听了其主管的建筑设计院和投资拓展部。 在碧桂园的人的印象中，她跟在杨国强后面，静静地听着，静静地看着，很少发表意见。

从美国俄亥俄州立大学市场营销和物流专业毕业后，杨惠妍正式加入碧桂园。 那时碧桂园正好冲刺上市，为此设立了社长职位，崔健波因为财务管理能力受到杨国强的喜欢。

2003年，崔健波正式加入碧桂园。 杨惠妍时隔一年担任父亲杨国强的个人助理。 崔在任的8年间，碧桂园从2003年开始有10多个项目，至今全国有近80个房地产项目。

碧桂园创业元老和杨氏家族的9名执行董事中，崔于去年7月22日出局，莫斌继任。 前者原为顺德市地方税务局副局长，顺德市北溥镇市长。 相比之下，后者是专业出身，在进入主碧桂园之前，担任中建五局董事和总经理，负责碧桂园及其相关企业的日常运营管理和行政管理，统一房地产开发、建筑业务、施工管理、价格管理等工作，其做法很强。

职业经理的引进，一定使碧桂园更制度化了。 但在此基础上，杨国强也进一步巩固了碧桂园的家族模式。

年5月31日，碧桂园宣布任命主席杨国强23岁的女儿杨子莹为企业执行董事。 现在，在10名执行董事中，5名是杨国强家族的成员，4名是创业元老，其他莫斌作为职业经理位于其中。 其中，杨惠妍除了逐渐涵盖杨国强制定快速发展战术的作用外，杨子莹还负责碧桂园的财务管理，包括国外和国内融资。 三方力量的平衡，在碧桂园的变革过程中，无疑起着重要的作用。

姐妹花改良家庭模式

但是碧桂园的家庭模式不止这些。 董事局除了有5名家族成员外，其他杨家成员也在企业中担任要职，其中杨国强的亲家、杨惠妍的继父陈华、赵英华也在碧桂园担任要职。

但是，让杨国高兴的可能是自己的两对女儿，女婿。

值得注意的是，杨国强家族进军能源产业，其主导者是杨惠妍的丈夫陈。 毕业于清华大学化学工程系，后赴英国曼彻斯特大学化学工业学院留学。 他进入碧桂园集团后主要负责新业务的开拓，从2004年开始担任碧桂园集团事业快速发展部经理和总裁的助理，然后离开碧桂园新注册的佛山市顺德区创源投资有限企业(以下简称创源投资)担任社长。

但是，创源投资的投资者实际上是杨国强，根据工商注册资料，其注册资金为1000万元，陈拥有10%的股权，杨子莹拥有90%的股份。 近几年，内蒙古、云南等地准备的煤炭炼油项目总投资超过130亿港元。

杨子莹年轻时在有名的国际投资银行工作，现在住在香港，负责碧桂园集团的财务管理和融资，其丈夫周鸿儒毕业于哈佛大学，在纽约、香港和北京从事投资研究三年。

杨惠妍和杨子莹的合作，一个负责企业的全面统一，一个是融资，在杨国强的主导下，成长为碧桂园家族模式变化的主导力量。