【2012年宏观经济金融形势展望】

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全球市场概述。

世界经济动向

imf将年世界经济增长率大幅下降到4%，标志着世界经济下行风险逐渐增大。 在最新一期的《世界经济展望》中，imf表示:“全球经济进入了新的危险阶段。 世界经济活动减弱进一步不平衡，市场信心最近大幅下降，下行风险逐渐增大。 ”。 面对世界上许多复杂多变的金融形势，imf将年世界增长率从年的5%以上降低到4%左右，比年6月的报告数据下降了0.5个百分点。

发达经济经济复苏的过程不像以前人们预测的那样乐观，其面临的结构性问题比预想的要棘手，改革计划和实施都陷入了更深的困境。 席卷全美的“占领华尔街”抗议活动有升级，扩展到其他国家和地区的倾向:英国国民发起了“占领伦敦证券交易所”活动，在巴黎、马德里、首尔、雅加达等地也举行了示威。 这些都反映了各国人民对现行金融体制的不满和迫切需要改革的心理状态，说明这些国家的经济复苏状态还没有得到良好的改善。 新兴经济体经济增长依然强劲，但经济前景的不明确性再次增加，抑制通货膨胀和维持经济增长成为许多新兴经济体政府必须面对的困境。

区域经济发展很快

美国:受循环和结构矛盾的制约，美国经济的增长速度受到限制，预计年美国经济将继续保持温和复苏，增长率在2%左右。 年三季度以来，美国经济连续释放出好信号，连续几周美国失业数据显示最近美国就业市场有所改善。 年10月的通货膨胀数据也是年初以来首次缓和，达到了3.5%。 新屋营建许可年初开始震动，房地产市场持续低迷的状态略有改善。 各种迹象表明美国经济将逐渐恢复，年四季度经济预期将继续增长。 但是美国失业率过高的问题短期内很难改善，居民房地产负债过剩，政府债务占gdp的比例在90%以上。 居民资产负债表的修复和美国政府支出在高负债压力下难以扩张，是美国经济增长的长期压力，深刻影响短期经济趋势的房地产和欧洲债务危机的发展是美国经济年的重要风险。 年的美国经济将持续温和复苏，受周期和结构矛盾的制约，预计年的美国经济增长率将在2%左右。

欧洲:主权债务危机继续升级，有蔓延到法国等核心国家的趋势，直接威胁欧元和世界货币体系的稳定。 年，欧洲经济面临巨大的增长压力，预计每年增长1%以下。 从居民和政府的资产负债表来看，欧洲的债务没有美国那么严重，但由于在世界经济和货币体系中缺乏美国那样强的地位，欧元区的国家很难向世界出口自己的问题。 欧洲有统一的货币，但缺乏统一的财政，欧元区国内和国家之间经济的快速发展水平和竞争力高度不平衡，公共债务的压力差很大。 截至2009年上半年，欧元区17国政府债务为8.1万亿欧元，其中欧洲猪五国合计政府债务3.3万亿欧元，约占欧元区政府债务的41%。

年下半年，欧洲债务危机以向法国等核心国家扩展的势头，欧洲的银领域受到威胁。 欧洲债务危机的暴风雨不仅持续动摇世界金融市场，“欧洲猪”国家的总理们纷纷下马。 最近，欧盟执行委员会和欧洲中央银行在发表efsf (欧洲金融稳定基金)指导的情况下，采取了一系列措施，在efsf中引入杠杆，最高杠杆比例达到4~5倍，efsf规模达到1万欧元左右。 提出关于发行欧元区共同债券(欧元债券)的建议等。

年上半年是考验欧洲债务风险的时间窗口，欧洲主权债务高风险国家的偿还达到了高峰，意大利年2~4月的国债到期规模达到了通常水平的两倍。 处理欧洲债务危机是一个长期问题，年欧洲经济面临巨大的增长压力，是世界经济的重大风险点。 欧洲预计年gdp增长率将在1%以下。

新兴市场:受欧洲债务和美国债务的影响，经济政策开始防止衰退，刺激经济的迅速发展。 未来全球通货膨胀高度复杂，进一步加剧了新兴市场经济政策选择的难度。 随着欧洲债务危机对实体经济冲击的进一步渗透，资源出口国和产品出口国新兴经济体国都受到明显影响，经济增长略有放缓，通货膨胀高位运行。 巴西去年9月cpi上升到7.3%，制造业pmi低于45.5的景气指数。 印度制造业pmi下降到50.4，在衰退的边缘徘徊，但cpi继续下降。 俄罗斯cpi在上位徘徊，去年8月比去年同期上升了8.2%，制造业pmi下降了50%，达到了衰退临界点。 随着经济前景不明确性的增加，新兴市场国家的经济政策正在逐渐转变:从抑制通货膨胀防止经济过热向防止经济衰退的转变。 现在，新兴市场的国家尽管通货膨胀下降，但依然处于高位。 考虑到年世界经济下行的风险，发达经济有可能再次进入货币缓和阶段。 全球通货膨胀趋势有高度的多样性、复杂性和不明确性，进一步加剧了新兴市场经济政策选择的难度。

中国经济注意

国内经济运行

gdp维持比较高位，但每季度都在下跌。 pmi指数从上升下降，表明经济动向依然放缓。

年第三季度中国经济依然保持相对高位，gdp增长率累计同比增长9.4%，但每季度下跌:年第一季度比上年同期增长9.7%，第二季度增长9.5%，第三季度增长9.1%。 年10月的官方pmi为50.4%，再次从上升下跌，环比下跌0.8个百分点，反映了经济动向依然持续放缓。 说到经济结构，经济增长的第一动力依然由政府主导的投资带动，在费用无法比较有效地改善的情况下，外需的减少通过投资实现增长越来越多，比较低效粗放的经济增长模式还在变化

投资:累计增速平稳，房地产开发投资停滞。 年1~10月，城镇固定资产投资同比增长24.9%，增长率与前三季度相同。 其中制造业投资增长率相对较快，基础设施投资和房地产开发投资略有放缓。 国家继续加强房地产管制的政策预计将来的房地产开发投资将大幅放缓。 预计年投资增长率在24%左右。

费用:名义费用的增长率受通货膨胀下行的影响平稳放缓。 年1~10月，社会支出品零售总额比上年同期增长17%，增幅与前三季度持平，扣除价格因素，实际增长11.2%。 现在我国处于费用结构升级的变革阶段，随着税金的改革调整，有助于增加居民的支配收入，对费用的增加起到一定的支持作用。 预计年成本增长率仅为17%左右。

进出口:外需疲弱，出口增速继续下降。 年1~10月，中国出口同比增长22%，比去年同期下降0.7个百分点。 进口比上年同期增加26.9%，比上年同期增加0.2个百分点。 贸易顺差比上年同期减少237.6亿元。 其中，进口增速普遍加快，出口增速普遍下降。 新兴市场国家贸易增长强劲的中西部地区出口增长率明显高于全国整体水平。 即使外需疲弱或成为枷锁，出口增长也会继续放缓吧。 预计年出口增长率在20%左右。

通货膨胀:年10月cpi减少幅度明显，短期通货膨胀基本名列前茅，年cpi在5.5%左右。 通货膨胀预期的下跌为政策的微调打开了一定空之间。

年10月的cpi比去年同期上升了5.5%，比9月下降了0.6个百分点。 食品价格下降是本月cpi大幅下降的主要原因，生鲜菜、肉鸡、鸡蛋、水产品价格都出现不同程度的下降，特别是猪肉价格环比下跌了1.8个百分点。 10月份的ppi同比上升5.0%，连续3个月明显下降，在输入性通货膨胀压力持续减少的情况下，上游的通货膨胀压力继续减少。

通货膨胀在短期内基本上名列前茅，但影响通货膨胀增长的长时间压力没有消除。 随着经济适度召回、流动性紧缩、粮食丰收，目前稳定物价的有利因素正在增加。 但是，在去年10月的5.5%的cpi涨幅中，耀尾因素占1.5个百分点，新涨价因素占4个百分点，除去耀尾因素影响的cpi涨幅依然在上升。 另外，我国正处于结构转型时期，人工价格、资源价格等长期影响物价上涨的因素在短期内很难从根本上消除。 根据计算，预计年11月和12月的残存要素合计下降1.5%，年4季度的cpi比去年同期下降5%以下，年1年的cpi为5.5%左右。

通货膨胀预期的下跌为政策的微调打开了一定空之间。 现在通货膨胀几乎确立，预计将来货币政策的微调空之间会打开。 最近，中央银行也加大了公开市场的净投入力度。 政策微调仍以方向缓和为主要基调，公开市场操作和信用管理缓解流动性压力，降低存款准备金率的可能性大幅度增加，特别是从差别存款准备金率的调整开始。

货币金融市场

储蓄贷款的增加:受理财产品的影响，季度初储蓄存款变动较大的新贷款规模得到缓和，银行积极调整重新定价周期，增加中长期贷款占有率。 由于储蓄存款在季度初重新转化为理财产品，年4月、7月、10月新存款大幅减少，储蓄变动较大。 受中央银行政策适度微调的影响，10月新的信用规模回到高位，达到5868亿元。 贷款来源于前第一公司贷款的增加，其中中长期贷款上升幅度较大，10月份追加中长期贷款较前三季度上升了近7个百分点。 银行评价增资周期名列前茅，发现积极调整再价格周期，增加中长期贷款占有率。

货币供给: m1、m2增速创新低，流动性紧张的情况根本没有变化，年末货币供给增速依然徘徊在低位。 年10月末，m2同比增长12.9%，m1同比增长8.4%，创下了年内新低，但减少幅度开始缩小。 考虑到表外理财产品的迅速发展，这样的替代金融资产没有计入货币供应量，现在的m2统计被低估了。 10月中央银行扩大了货币供应量的计算口径，将住房公积金存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入了货币供应量的计算范围。 计算口径在扩大，但10月的m2和m1与去年同期相比持续增速，表明流动性紧张的情况没有根本变化。 受货币乘数下降的影响，第四季度的m1和m2依然徘徊在低位，预计年末m2的增长率将在13%左右。

年经济政策方向

实体经济:年中国gdp增长率将继续放缓，房地产投资和出口增长率将进一步下降，年gdp增长率预计在8.6%左右。

在世界经济不稳定的背景下，尽管年中国经济每季度下跌，但仍保持较高的增长速度，预计年gdp比去年同期增加9.2%左右。 但是，现在中国经济增长的结构性缺陷依然存在，依然依靠政府主导的投资牵引着这条老路，但在费用无法大幅有效改善的情况下，外需的下跌将依靠越来越多的投资完成全年经济增长，中国经济增长

随着年世界经济不明确性的增加和国内经济日益出现的结构性问题，年中国经济增长率进一步放缓，这也符合我们对中国潜在经济增长放缓的评价。 就年的经济形势来说，从经济增长的“三辆马车”来看:

投资:投资一直是支撑中国经济增长的主要力量，但2005年以后，与宏观经济的关联性开始下降，基础设施投资在总投资中的比重连续下降。 年，房地产投资明显下跌成为影响投资增速放缓的第一因素。 外部市场的疲劳抑制制造业投资增速基础设施投资随着财政支出大门的开放而变暖。 年度投资预计将增加20%左右。

费用:虽然短期内中国很难从依赖外需直接过渡到内需拉动经济的增长模式，但是费用的增加会维持比较稳定的水平。 限制购买和补贴政策退出的影响，汽车的年增长率相对较低，这为摆脱年政策影响后的反弹积累了力量。 随着通货膨胀的下降，服装和食品等必需品的费用会减缓，但奢侈性和自慢性的费用有望维持高增长。 预计年支出将增加到16%左右。

进出口:美国经济复苏程度非常缓慢，资产负债表修复依然困难的欧洲债务危机在进一步发酵倾向的欧美经济难以好转的现实中，新兴市场的进出口也受到很大影响。 年外需求下降会导致我国出口增长的进一步下降，今后几年的进口增速将明显高于出口增长。 预计年出口将增加14%左右。

在通货膨胀中，随着经济增长放缓、大宗商品价格下跌和残存因素下降，年4季度cpi下降到5%以下，年cpi下降到5.5%左右，年cpi下降到4%左右。

综合评价预计年gdp将增加8.6%左右，与去年同期相比增长率很可能在第一季度触底，第三季度将恢复。

管制政策:政策微调已经开始，定向行业的政策缓和会进一步细分，但全面缓和的可能性很小。

比较目前实体经济增长放缓，中小企业融资困难的情况，政策已经微调，但将来全面放宽货币政策的可能性很小。 政策明显转变的前提条件是中国经济比预期的停滞或外部严重放松。 但是，从现在的数据来看，中国经济停滞的程度符合预想，是自主限制的结果，美国也没有继续推进qe3，所以短期内没有大的政策转换。

随着通货膨胀压力的减弱，下一阶段宏观经济调控的重点将转向经济增长方法的改变和经济结构的调整。 财政政策占主导地位，财政资金主要投入保护室、水利及灌溉工程、服务业、环境保护、新兴产业等方面。 货币政策依然在稳健的基调下继续微调，公开市场操作，从而合理适度地维持市场流动性，调整到期结构。 而且，信用方向缓和政策进一步细分，特别是中小企业、三农和战术新兴产业等特定行业的方向缓和。

信用政策:放松，但不大可能放松。 中央银行一年三季的货币政策执行报告在措辞上与第二季有明显区别，明确了引入政策微调的提法，缓和流动性紧张的意图。 报告显示，未来的央行很可能通过调整差别存款准备金率来缓解银行信用投入，但这应该理解为政策微调和结构缓解的范畴，不意味着整体货币政策的转变。 总体来看，政策微调将在短期内持续，但信用规模不大可能大幅扩大，每年追加7.5万亿元左右的信用。 年以来，受持续通货膨胀和负利率的制约，货币政策实质上难以缓和，但应该会从货币总量的供给中缓和，预计m2的增长率为15%，新信用规模为8万元左右。

利率政策:利率水平稳定，利率工具可能会被搁置。 年的通货膨胀比年明显下降，在此期间，除非通货膨胀再次超过预期增长，否则本轮的增收周期基本上看起来是顶尖的。 但是，考虑到国内长期负利率的现状，外部经济形势多，多样，全球通货膨胀的不明确性进一步加剧。 这是因为预计央行将越来越多地通过操纵公开市场和降低存款准备金率等手段向市场注入流动性，所以利率工具被搁置，年利率水平与年基本一致。 另外，我国的利率政策不仅受到国内通货膨胀水平的影响，还受到外部国家经济政策的影响。 无论美国发布qe3还是增资，中国的利率政策都是用相机选择的。

汇率政策:汇率弹性进一步增大，上升速度放缓。 现在中国贸易顺差占gdp的比例有下降的趋势，说明人民币升值空之间是有限的。 汇率作为替代增资的货币政策的补充工具，随着最近美元升值和人民币贬值的压力，我国汇率趋于平稳，大幅上涨的可能性很小。 胡锦涛主席在g20戛纳峰会上也确定，发达国家并非总是被迫迅速上升发展中国家的货币价值，“坚持新兴市场货币价值上升和出口减少，不会带来平衡的增长。 相反，它只会使世界经济陷入平衡衰退，使可持续增长变得不可能”。 这充分表明中国政府在汇率问题上更强调自主性。 受国际政治压力的影响，年下半年各月人民币升值幅度较上半年显著，但未来人民币升值的速度很可能放缓。

最近，欧洲债务危机的升级加强了市场投资者的避险情绪，美元指数得到大力支持，人民币继续疲软。 最近一年的ndf上涨幅度表明人民币兑美元上涨放缓，今后一段时间进入平台变动期的可能性变大，不排除在某段时间内发生贬值的可能性。 从汇率的运行优势来看，人民币汇率的弹性进一步增强，呈现双向浮动优势，日平均波幅进一步扩大。 预计全年人民币整体上涨，幅度在2%~3%左右。

财政政策:比较宽松，但投入分化。 受欧洲债务危机的影响，海外许多国家的财政已经变得严峻，现在中国的财政政策比较宽松。 将来的财政政策会更加稳健，加强对特定行业的投资，包括刺激内需、支持中西部基础设施建设、增加保障性住宅和农田水利的投资等。

(作者单位:中信银行总行计划快速发展部)