【美国主权信用评级下调及影响】

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年8月5日，作为世界三大评级企业之一的标准普尔(以下简称“基准”)，由于美国的政治风险和债务负担上升，将美国的主权信用评级从aaa下调到aa+，未来展望为负，世界金融 这是美国历史上第一次主权信用评级下降，与欧洲主权债务危机的持续蔓延交织在一起，其影响程度现在还不十分明确，还没有被认知。 本文初步展望了美国主权信用评级和债务动态的快速发展前景，分析了其首要影响，并提出了相应的对策建议。

评级下调与未来快速发展趋势

多个因素降低了评价

基准公司发表的报告列举了降低美国主权信用评级的两个理由。

第一，美国议会和政府最近达成了财政整顿计划，但该法案缺乏稳定中期债务动态的必要因素。 法案没有涉及年末最终达成协议的细节，国会和监督管理机构将来有可能修改协议。 即使至少可以削减2.1兆美元的财政支出，美国政府的债务也会继续增加，满足长期被评价为aa+和负面前景的评价条件。 标普认为，美国政府债务占gdp的比例从年末的74%增加到去年的79%和2021年的85%，政府债务比率维持高位，法定上限将不断修正。

其次，美国政府的决定在一定程度上损害了与政治体制的比较有效性、稳定性和前瞻，面临的财政和经济课题比以往对评级持负面看法的情况更严重。 美国政府提高了公共财务上限和政策制定的巨大不明确性，也支持通过标杆降低美国债务评级。 特别是联邦储备系统货币政策作为国家主权评价的基础之一，近年来在制定和执行中稳定性、有效性和前瞻性越来越不足。 法定债务上限和违约的可能性在政策制定过程中成为了政治谈判的筹码。 这些因素对标杆通过国会和政府协商进入更广泛的财政整顿计划，迅速稳定政府债务的能力表示悲观。

标普对美国长期评级的展望是负面的，表示未来两年内美国的长期信用评级可能会下降到a级。 其条件是，比现在的承诺少的赤字削减、高利率或高通常的政府债务带来的新的财政压力超过了现在的基本前提。 这包括两个副本。 第一个假设是没有发生第二次财政削减计划。 在这个方案中，假设美国国债的名义利率上升，美元作为第一国际存款货币没有出现明显的变化，政府依然维持着宽松的货币政策和紧缩的财政政策。 在这种情况下，美国净公共债务上限占gdp的比例从每年74%上升到每年90%和2021年101%。 第二个假设是gdp增长率低于2.5%，年通货膨胀率在1.5%左右。 另外，标普注意到美国历史gdp明显下降，对评价美国政府债务问题产生了负面影响:一是2009年经济衰退程度比预期的严重，引起名义利率和实际利率的提高，gdp预计增加 第二，与上次经济衰退后的复苏相比，这次经济复苏低于预期水平。 民间行业债务杠杆导致控诉缓慢增加，财务危机依然存在，复苏的道路依然漫长。

各国稳定市场信心的效果并不明显

美国主权债务积累的规模过大，有“大而不倒”的惯性，有“过大而无法挽救”的风险。 美国主权评级下降后，g7国反应迅速，表示合作维持市场稳定。 g20财长和中央银行行长会议也表示将迅速提供流动性和政策支持，推动世界经济金融的持续、平衡和稳步发展。 美国联邦存款8月9日承诺将零利率政策维持到年中期，表示有可能维持国债到期再投资政策，用创新的工具支持经济增长。 g20成员国表示本国经济不会受到太大影响，将采取政策推动经济的迅速发展。

尽管如此，由于美国主权债务风险爆发，欧洲主权债务危机蔓延和恶化，欧洲大型银行也有可能卷入两个“危机”，引起新的系统性动乱。 这些因素交织在一起，投资者对世界各国应对美欧债务危机的能力表示怀疑。 8月10日，在市场上传出法国可能失去aaa评级的消息后，世界资本市场继续大幅下跌，前一天美国联邦存款政策的稳定效果与预期大不相同。 世界股票市场连续几天暴跌(其中道琼斯指数下跌点位于历史第五位)。 国际原油价格大幅下跌，黄金价格高涨，金融市场波动性指数大幅上升。 而且，美国国债市场反而成为“避风港”，10年期国债收益率大幅下降，创2008年金融危机以来的新低。

将来的评价或持续下调。

值得注意的是，标杆企业在主权评级中的权威程度高于其他两家评级企业穆迪、惠誉。 标普降低美国主权信用评级后，这两个大评级机构没有跟进，但警告说将来可能会降低美国的主权评级。 之所以把穆迪的美国国债列入负面注意名单是因为美国没有就提高债务上限达成协议。 穆迪说，美国国债的aaa评级是在提高债务上限后保存的，除非提高债务上限，对长期预算赤字采取大刀阔斧的行动，否则评级前景很可能是负面的。 惠誉也没有调整美国国债的评级和前景，但表示如果将来的美国不能切实行动，有可能将美国国债列入负面注意名单。

综合分析，课题组认为未来美国主权信用评级仍有可能下降，美国主权债务的可持续性将面临巨大挑战。 这是因为第一，它有债务的负担性。 年美国政府债务占gdp的比例远远超过60%的公认安全线，债务利息支出占财政收入的9.1%，预计每年持续上升超过10%，10%是穆迪降低一国aaa主权评级的警戒线。 第二，债务融资能力。 国际投资者是美国国债的重要所有者，在各海外汇储备投资分散化、国际货币体系多元化的迅速发展趋势下，美元面临着长时间的贬值压力，这严重威胁着美国的债务融资能力。 随着通货膨胀压力的上升，联邦储备系统继续购买国债的能力也受到限制。 第三，有可能恢复债务负担能力。 新的公共债务在美国gdp中所占的比例远远超过aaa评级公司整体的3%的平均水平，远远超过aa评级公司的平均6%的水平，美国在受到这次金融危机的重大冲击后，整体复苏力正在下降，美国管理的信号

在今后10年内，美国的公共债务和财政赤字的比例变高，最终无法偿还，因此有可能导致债务不履行。 这包括三个理由。 第一，从财政支出来看，随着老龄化趋势越来越严峻和来自“婴儿潮”的上班族相继退休，社会福利和医疗价格的支出增加将超过gdp的增长率。 随着债务规模的膨胀和将来的利率从现在的历史低点回到常态，利率支出将大幅上升。 随着自然和气候环境的恶化以及世界地缘政治不明确性的上升，各种自主支出将继续增加。 未来美国整体财政支出占gdp的比例维持在较高水平。 第二，财政收入的增加可能长期陷入低迷，财政赤字难以挽回。 税金和社会保险收入占美国财政收入的80%以上，税收增加的前提是经济增长、就业改善和企业利润增加，但美国在金融危机的冲击下进入长期的低增长阶段，财政收入增长率很可能难以上升。 第三，收入和支出的增加趋势逆转，美国财政赤字的比例很可能长时间达到6%以上，为了弥补财政赤字的融资诉求导致美国债务的膨胀。 财政赤字和公共债务是“孪生兄弟”，互相表现因果关系，像“雪人”一样扩大，这是美国主权债务危机的重要影响因素。

对世界经济金融有四大影响

美国主权评价下降，关于随之而来的美国主权债务风险，现在没有足够的数据来详细判断其影响的程度。 课题组主要从四个方面初步评价和拆除可能产生的影响。

第一，影响世界金融市场的风险定价锚，提高长期融资价格。 考虑到美国经济金融市场和美国国债的全球重要性，美国国债质量的微小变动会影响美国乃至全球经济和金融市场。 美国的主权评级是1941年以来aaa的最高水平，这次下调是史无前例的。 美国国债收益率曲线是世界金融市场的风险定价锚，美国国债被认为是“无风险资产”，因此国债收益率一般被认为是“无风险利率”，世界其他金融产品以美国国债收益率为定价标准 例如，公司债务以美国债务利率为基准，加上某种程度的溢价作为企业债务的定价。 由于美国主权评级下降，美国国债将改变世界金融产品价格标准的重要作用。 如果市场充分意识到美国国债不再是“无风险资产”，金融市场将被迫调整和重建基本价格锚。 这意味着所有金融产品的定价都将重新调整。 如果世界金融市场失去了回避危险的“天堂”，就容易发生证券兑换，引起不稳定的可能性大幅度增加。 由于旧秩序难以持续，新规则暂时难以确立，世界金融市场可能在一段时间内处于无序状态。

美国国债信用评级下降，美国国债价格下降，收益率曲线可能上升，美国公共债务融资价格上升，融资难度增加，世界金融市场风险溢价上升。 如果国际评级机构做出降级的一致决定，美国国债将来的融资价格将上涨60~70个基点。 将来具有aaa信用等级的公司的融资价格可能比财政部发行的国债价格低。 如果美国国债融资价格高于一些私营部门融资价格，美国财政部将继续因赤字融资受到市场风险溢价的牵制，融资价格高，政府债务负担性和融资能力恶化，进一步影响美国国债的信用质量，形成恶性循环。

现在世界回购、衍生品和期货市场上有4万美元以上的国债作为质押品，这些质押品的质量下降要求交易对方更大幅度地扣除美国国债作为质押品的价值，对投资者有很大影响。 今后3家主要国际评级企业一致降低美国主权债务评级时，一些基金，例如退休基金受到只能购买aaa资产的限制，减弱了对美国国债的诉讼。

如果降低美国国债的利率提高，联邦储备系统提出新的刺激政策的可能性就会提高。 现在，美国经济被停滞的局面所困扰，在财政政策已经无法控制的背景下，国债发行量的持续增加是不可避免的，但投资者受降格的影响将来有可能减少持有，联邦储备系统再次购买美国国债，股票市场上升 当然，联邦储备系统发表第三次量化宽松货币政策( qe3 )的阻力和担忧比一年前发表第二次量化宽松货币政策( qe2 )的情况大。 由于该联邦储备系统很可能很快上市qe3，因此承诺将继续在年内维持低利率，采取稳定市场信心、将手头的短期债券长时间换成债券、降低银行在联邦储备系统持有的利率等比较小的措施。

第二，各国政府面临巨大的违约风险和投资损失。 客观地说，美国独立以来没有出现违反主权的现象，信用记录一直很好，在某种程度上反映了美国政府偿还贷款和维持最高信用水平的意愿，如果考虑到美国以世界第一的政治经济地位和美元为国际核心货币的情况 但是，美国采取变态合同或变更偿还条件是有先例的。 在20世纪30年代的“大萧条”期间，美国政府向民间宣布非法持有黄金，以将所有黄金国有化的方法，主导美元贬值41%，缓和了危机。 近三十年来，美元又大幅度贬值过两次。 第一次大幅贬值发生在《广场协定》签署后的1985~1988年，第二次美元大幅贬值发生在美国科技泡沫崩溃后的2002~2008年。 到2008年3月，美元指数降至70，创1973年以来的新低，比2002年1月的最高点下跌37.21%。 在此期间，美国的债务支出能力急剧扩大，从2002年到2007年的5年间，美国的最终支出年均增加2.5%以上，特别是居民支出占gdp的70%，创历史最高纪录。

美国的对外债务多以美元计价，所以美元贬值幅度越大，债务的价值含量就越低，债务负担也就越轻。 因为这笔弱势美元已经成为债务风险、转嫁价格的最有效手段。 截至2005年5月，美国公共债务为14.3万亿美元，包括中国在内的各国投资者拥有4.51万亿美元，达到31%。 这意味着各国投资者在这个过程中被迫损失了一部分。 假设美元下跌20%以偿还债务，意味着世界各国在美国国债中的损失将达到9000亿美元。 中国持有1.16万亿美元的美国国债，根据上述估计，中国仅美国国债投资上的损失就达到1200亿美元。 这可能是账本上的损失，但不能排除发生实际损失的可能性。

第三，妨碍了世界经济复苏的步伐，通货膨胀的压力急剧上升。 从年第二季度的经济表现来看，世界制造业采购管理者指数明显下降，美国失业率反弹，强调经济复苏内生动力不足，经不起重大风险考验。 基准在这样的世界经济脆弱时期降低美国的主权信用评级，直接影响世界主权债务的价格，淡化无风险利率的概念，对困难复苏的世界经济确实是雪上加霜。

危机前，发达国家的高增长来自于相当低的利率条件下金融部门过度衍生化的迅速发展和个人债务的持续扩张，导致了经常账户不平衡，而不是实体产业竞争力带来的收入增加。 在危机中，私营部门去杠杆化，总诉求大幅衰退，为了刺激经济增长，政府部门扩张了债务，承担了私营部门的债务。 实践表明，这种依赖债务增加而诉求的增长模式是不可持续的。 现在发达国家政府陷入债台高筑的困境，但评级机构主权信用评级的调整直接影响“困难”的债市，维持市场信心，刺激私营部门的诉求，对推进实体经济可持续复苏产生负面影响，世界经济

第四，各国银领域面临资本金补充要求，长期收益性受到影响。 美国国债的信用下降意味着其风险上升，以此为价格基准的金融衍生产品的银行资产中的风险权重的提高有可能引起银行资本充足率的下降。 现在美国银行领域持有的国债、政府机关证券、政府支持抵押债券占持有的1.6兆美元债券资产规模的60%左右。 因为联邦储备系统决定维持美国国债、其他联邦政府代理债券、政府担保的债券在银行资产中的风险权重(美国国债为零，住宅利美，住宅地美类似机构为20% )，这个美国银行领域的资产风险和资本充足状况是否暂时受到影响？

根据国际清算银行的统计，欧洲银行领域持有的美国国债总额到去年3月末约为7526亿美元，成为在美国以外持有的美国国债最多的海外银行。 目前，欧洲银领域深受欧洲债务危机困扰，本身面临着巨大的融资不足，美国国债评级的下降促使资产结构和杠杆调整，对资本充足率造成进一步冲击。 另外，现在世界回购、衍生品和期货市场的质押品有4万美元以上的国债。 美国国债作为金融市场上经常被普遍接受的无风险质押品，信用等级下降时，交易对方的美国国债作为质押品的评价值下降，对银行资金链和市场流动性的影响变大。

从长期来看，美国国债降格导致长期融资水平上升削弱了公司和居民的融资热情，妨碍了世界经济复苏的过程，银领域的长期利益能力进一步下降。

对我国的影响与启示

我国是世界第二大经济体，是美国国债最大的债权国，也是美国最大的进口源国之一，这三个条件决定了美国债务危机对我国的影响。 我国必须提前出手，自主应对，基本策略是短期稳定市场，中长期加快变革。

美国债务危机对我国的影响

首先，外汇储备面临巨大的收缩压力。 实际上，持有美国国债的风险不是偿还风险(美元国际存款货币的特别地位决定了这一点)，而是贬值和缩小风险。 到今年6月末，中国外汇储备资产达到近3.2万亿美元的5月末，我国持有美国国债1.16万亿美元，是美国国债的第一大外国持有主体，达到8%。 我国对外金融资产中，71%是美元资产，同时这种情况短期内很难改变。 很明显，美元资产的贬值会大大缩小中国的巨额外汇储备。

其次，对外贸易出口面临着严峻的考验。 从外需的角度来看，年中美双边贸易总额为3853.4亿美元，占中国贸易总额的12.9%。 美国是我国的第二大出口目的地，仅次于欧盟。 受美国债务危机的影响，未来几年，“中国制造”将面临外需持续疲软、人民币持续升值、国际贸易摩擦加剧等诸多不利冲击。 另外，美债危机通过影响其他经济体间接影响我国的出口。

最后，国内通货膨胀压力的不明确性增大。 如果美国债务危机持续蔓延，国际大宗商品的价格可能会大幅下跌，我国面临的进口性通货膨胀压力可能会减轻，表面上看来有助于缓解现在国内越来越严峻的通货膨胀状况。 但是，为了刺激经济，美国可能会考虑进一步发售qe3。 如果这个期待变成现实，世界流动性会更过剩的同时传到我国，推动国内物价的持续上涨。 两个方向相反、大小不同的力量博弈增加了我国国内物价趋势的不明确性。

比较目前面临困境和未来风险，中国必须提前出手，积极应对，基本战略重视短期稳定市场，中长期加快变革，同时加快变革。

我国应采取的基本策略

短期内必须采取很多措施稳定市场，提高信心，减少冲击。 这是多种取胜方法，符合我国的根本利益。 资本市场下调幅度过大的情况下，不要采取非常规则的手段介入提高利率和放松调整存款率的步伐推动国际社会紧急召开g20峰会讨论对策，不要大幅度调整提出迅速发展中国家声音和主张的外包装结构

从中长期来看，应该加快变革。 加快经济结构调整的步伐，降低国际收支顺差，逐渐摆脱对美国的依赖。 加强对战术新兴产业的支持，满足中小企业和内需迅速发展对金融服务的诉求。 二是积极推进国际货币体系改革，稳步推进人民币国际化。 三是敦促美国放宽中国对高新技术出口的限制。 四是适度增收欧元、其他新兴市场货币和黄金，实现外汇资产多样性。 五是开拓资本流出渠道，切实有序地推进资本项目的交换可能性。

(中国银行战术快速发展部课题组:宗良、钟红、周景顿、王家强、边卫红、廖淑萍、李建军、甄峰)