【复星医药：利润首要来源是国药控股 估值仍偏低】

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网易财经3月25日，复星医药于3月25日发表了2009年年报，报告期间，企业实现营业收入387226万元，比2008年增加2.62%，营业利润321203万元，利润总额326467万元，属于上市企业股东的净利润244

企业发表了优厚的分配方案:每10股增加4股红股，分发现金红利1.00元(含税) (在企业实施2009年利润分配方案之前，企业已经完成价格的非公开发行，企业总股东资本发生变化的情况下，在股东大会上取得企业 。

(一)企业业绩基本符合预期，国药控股是其利润的第一来源

银河证券分析师李鹰鹏初步分割了企业利润，其净利润构成显示了企业作为投资控股企业的差异，也显示了业绩增加的原因。

1、净利润构成情况的初步分解

来自国药控股(不包括上市给企业带来的增值收益)的参股性质是长期投资收益35626万元，约每股0.29元。 国药控股上市对复星医药股东净利润的贡献额达到173194.16万元，对每股利润的贡献额为1.40元的合并报告部分、参股性质的长期投资及来自其他投资利润的净利润约为41000元，约每股0.33

图1 :复星医药净利润构成情况

2009年，企业转让土地所有权，投资利润约2.1亿元，每股利润预计为0.17-0.18元。 但是，由于这几个事项于年3月18日办理了工商变更登记手续，因此计入年利润，构成年净利润的增益因素。

2、企业业绩增加的三大原因

(1)合并报告部分(特别是核心制药公司)的业绩迅速增加

1 )制药事业整体情况良好

报告期实现主要业务收入227522万元，比2008年增加14.89%。 报告期间，企业进一步加强糖尿病、肝病、疟疾治疗等行业专业化经营团队的建设，胰岛素、阿特莫兰、青蒿酸酯、氨基酸系列等拳头产品继续处于各细分市场的领先地位。

表1 :复星医药第一制药业务情况

2 )核心企业突破

报告期江苏万邦、重庆药友经营业绩突破性增加。 江苏万邦实现销售收入55639万元，净利润5996万元，分别比2008年度增加41%和40%，糖尿病系列产品的市场份额继续保持行业内领先水平。 2009年度，重庆药友实现销售收入74079万元，净利润5601万元，分别比2008年度增加31%和45%。

3 )整合的效果开始显现

企业开始着眼于核心制药业务的迅速发展，着手优化和整合内部资源。 报告期间，江苏万邦成功整合了成员公司河北万邦复临药业有限企业。 重庆药友也实现了成员公司重庆凯林制药有限企业的整合。

我们认为，整合事业继续深化，江苏万邦和重庆药友两个核心平台的作用日益显著，企业制药业务资源丰富的特征进一步显现，其制药业务有望继续保持快速增长。

4 )提高优秀制药公司的投资、整合力，成功投资邯郸摩罗丹药业

该企业原名邯郸制药，具备药片、丸剂、注射剂、颗粒剂、胶囊等七大剂型生产能力，储备115种国药“准”尺寸的产品，国家中药保护品种胃药“摩罗丹”以治疗胃、胃、护胃、养胃的独特疗效

复星医药一共投资1.6亿，占70%的所有权，报告期间该企业实现了净利润1328万元，但从收购日到报告期末，对复星医药没有贡献利润)。 在复星医药强大产业特征的支持下，摩罗丹药业的销售有望加快。

5 )增强研究开发能力

企业共投入1.89亿元，研究新药101项，取得新药临床试验批文4项，取得生产批件6项，14项处于临床试验阶段。 每年申请89项专利，获得专利授权26项，并与主要研发基地重庆医学院加快复星普遍创新体系的建设，通过股票合作、合作研发、专利授权等多种玩法，与国内外优秀科学家团队合作，自身

2009年，企业成立了重庆复创医药研究有限企业，开始创新药研究，并在报告期内向美国提交了复星医药首次新化合物专利申请。 handa pharmaceuticals、llc (即美国汉达药业企业)成功提供资金，与加强缓释制剂技术、加快产品升级的以色列d-pharm签订合作协定，治疗缺血性中风的药物“dp-b99” 与美国科学家团队合资成立了上海复宏汉霖生物技术有限企业，致力于大分子单克隆抗体药物的开发和产业化，与世界领先的生物制药技术并行实现。

6 )药品流通和零售业务顺利增长，对利润的贡献有限

报告期间企业药品流通和零售业务实现主要业务收入103996万元，比2008年度增加9.18%。 值得注意的是，企业下属的药品零售企业品牌“复星大药店”的360多家店统一更名为“复美大药店”，零售企业品牌战术的实施全面展开。 2009年，复美大药店、金象大药店等继续保持各自地区市场企业品牌的领先和盈利能力领先，市场份额位居上海、北京地区医药零售市场前列。

(二)资本参与的性质长期投资贡献利润的增加

其中，国药控股迅速增长是最重要的原因。 报告期间，国药控股实现了销售额470亿元，比上年同期增长23.62%，净利润增长8.50亿元，增长39.79%，为企业贡献了利润35626万元，行业内领先特点进一步加强。

国药控股预计在上市融资成功后，将进一步扩大业务，积极对外开展并购活动，未来增长率依然超过领域增长率，国内市场份额进一步扩大，未来预计将达到20-30%，无耻领域的寡头

(三)确认国药控股香港上市的股票处置收益

企业出资的国药控股于2009年9月在香港联合交易的所有限制企业上市，因此企业对国药控股的权益比例从47.04%下降到34%，作为视同处分联营公司，股权处分利润计入了企业的当期损益 这件事的贡献利润为173194.16万元，每股利润贡献为1.40元，不重复盈利。 除非国药控股将来在a股和其他市场上市，否则很难再次获得这样的利益。

(二)产业整合加快

企业计划投入10亿元左右用于扩大生产能力、转移现场、cgmp建设、研发投入等方面，预计在产业整合方面投入8亿元左右。

资金主要来自几个方面: 1、非公开发行a股募集的资金(去年1月27日由中国证监会发行审查委员会审查原稿通过)。 2、持续优化经营提供的经营现金流3、原投资的整合变化。 4、企业有合理安全的财务结构、良好的信用和银企业的合作关系。

(3)企业继续进行pe投资

报告期间，企业投资总额77019万元，增长36.74%，继续大量进行pe投资，涵盖各个方向，由于时间关系，我们只整理了一部分业务。

一、合并报告部分的业务

(1)收购邯郸摩罗丹药业70%的所有权，具体参照前文

(2)控股上海创新科技有限企业出资人民币495.30万元，出让上海利马医疗器械有限企业拥有的上海复技医疗器械有限企业90%的股权。 报告期间，上海复技医疗器械有限企业实现净利润人民币230万元。

(三)通过股份收购方法增加桂林制药( 12.02% )、桂林南药( 1.174% )的股份比例

(四)出资相当于592万美元的人民币合资成立上海复宏汉霖生物技术有限企业，占74%的股权。

2、pe投资

(一)控股上海复星平耀投资管理有限企业出资人民币3214.29万元出资杭州迪恩医疗控股有限企业，占增资后杭州迪恩医疗控股有限企业的15%股权。 报告期间，杭州迪恩医疗控股公司实现净利润1550万元

(2)控股上海复星医药产业快速发展有限企业出资人民币2352.48万元出资安徽山河药用辅料股份有限企业，增资后占安徽山河药用辅料股份有限企业20%的股权。 报告期内安徽山河药用辅料股份有限公司实现净利润1100万元。

3 .加强研究开发

(一)出资额相当于200.20万美元的人民币合资成立了重庆复创医药研究有限企业，占70%的股权。

(2)出资购买handa pharmaceuticals、llc (即美国汉达药业企业)发行的可转换企业债券542万美元，报告期间内行使用转换股，行使权后的handa pharmaceuticals、llc (

(4)企业pe投资的价值正在实现

企业准入的滨化股份已经上市，湖南汉森已经上市，企业pe投资的价值逐渐实现。

截至3月24日，滨化股票收盘价为22.05元，企业持有3300万股，市值约7.28亿元，投入仅为1.5亿元，按目前市值估算，附加值约为4-5倍。 湖南汉森2009年净利润4925万元，保守给予2009年35-40倍pe，市值约17.24-19.70亿元，复星医药投资额4860万元，持股率20%，对应价值约3.45-3.94亿元。

复星医药进入的公司中，还有10多家公司具有潜在的上市资格，因此包括湖台州的方向、时代的阳光、湖北的老娘舅、杭州迪恩、安徽的山河药用辅料等，具有巨大的附加值潜力。

3 .投资建议

1、银河证券稍微调整一下利润预测。 复星医药-年营业收入分别为46.57、54.06、60.91亿元，归属于母公司的净利润分别为10.39、10.71、12.50亿元，eps为0.84、0.87、1.01元(年也有很多非经常性损益，业绩较大，

2、复星医药第一业务的价值都是提高的过程

(1)由于国药控股对复星医药的贡献与日俱增，股价变动对复星的影响将变大。 目前，国药控股的评价水平不低，但由于没有代替国药控股的医药商业顶尖地位，以及国药控股持续的高增长，其价值依然逐年提高，如果进一步提高明星医药的稳定性、安全性和投资价值，

(2)此次增发完成后，复星医药主营业务(合并报告书部分)的中医药工业将得到快速发展的契机，价值将提高

(3)过去的历史表明复星医药pe投资部分最终实现的价值远远超过了我们的预测。

3、因此，国控上市后，我们适度调整复星医药的评价方法，用国控的预测业绩评价持有的国控制权，加上合并报告书部分的价值，扣除国控的投资利益，加上长期投资的价值，加上pe投资部分的价值。 慎重从大体和市场惯例出发，酌情给予一定的折扣，计算明星医药的价值。

(1)以港币:人民币=1:0.882计算，国控年利润增加45.20%，达到12.35亿元(人民币，下同)，每年给予40倍的pe，对应的国控市场价格为494亿元，复星医药持有股票市场价格为167.96亿元

如果国家控制业绩达到市场预期的13.5-14亿元，到年底每年维持40倍的股价收益率以上，这部分价值将达到183.60-190.40亿元，每股价值将达到14.83-15.38元。

以国药控股年3月24日收盘价32.50港元计算，复星股市值220.74亿元，每股价值17.83元

(2)年扣除国药控股的投资利润后，主要营业业务、其他业务和参股的性质长期投资的基本每股利润为0.27元，保守地给予每年30倍的pe，预计每股价值为8.10元。 企业pe投资部分的价值依然是整体考虑的，因为价值逐渐实现，我们会提高这部分的评价值，但由于价值的实现需要时间，所以依然认为不应该单纯地在已经上市的参加企业的附加值水平上解决，依然

(3)根据国政的维护评价值，上述三个部分的总价值为每股25.67-26.67元，给予85%的折扣，对应价值区间为21.82-23.10元，按国控现在的市值计算，上述三个部分的价值合计为29.93元

(4)年增发完成时，按上限增发、每股利润稀释3.58%计算，按国家控制保养价值和现值计算，增发完成后合理价值区间为21.07-24.56元。

银河证券认为整个估算过程非常保守，尽管如此，以复星医药3月24日的收盘价20.72元计算的话，其价值被低估了。 这是因为维持了“推荐”评价。

银河证券及时进一步解析复星医药年报，关注企业的进一步快速发展，关注国家控制的快速发展状况。

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