【亚洲铝业：风云过后重整旗鼓】

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中企院推荐语:

2009年是铝走向正常快速发展道路的一年，回来的路很辛苦。 “亚铝今年的首要任务是尽快开展受前段时间影响的业务”。

近年来亚洲铝业成功私有化的例子被认为是美林曾经运用资本杠杆的古典作品，受到中国企业和外国投资机构的关注。 亚洲铝董事局主席邵汇丰和美林等海外投资者希望在2、3年后完成产能扩张后再次上市，但获得巨额利润，百年一次的金融危机袭来，股票市场暴跌，不可能重新开始融资。

更严重的是，从2008年第四季度开始，亚洲主要市场的诉求锐减。 中东、澳门、美国等基础设施项目几乎停止，与亚洲铝业打交道的银行收紧信用，流动资金不足。 子弹用完时，以邵汇珍为代表的管理层提出了债务重组的方案，向以米林为首的海外债权所有者提出回购高利率债券，但以米林为首的债权所有者认为回购价格过低，不接受回购方案。

在地方政府的支持下，亚铝管理层最终摆脱了海外债权人的干扰，完成了亚铝的重组，甩掉了10亿美元的债务负担，重新轻装亚铝前进。

这个例子以公司合并、财务运营、上市融资为主题，是近年来中国公司关注并积极参与的焦点之一。 另外，事件发生在一百年一次的金融危机背景下，更现实，时间更长。 其中，也与中国公司和外国投票的金融衍生品交易的利益纠纷有关，这种矛盾在年初以中信泰富为代表备受关注。

铝:风云过后，重整旗鼓

本例从《21世纪经济报道》中选择了作者/朱宗文

2009年8月3日，亚洲产能最高的铝型材制造商亚洲铝业集团(以下称“亚铝”)从广东省对外经济贸易厅获得外资亚洲铝业(中国)有限企业等企业股份转让的批准 广东省对外经济贸易厅同意将原投资者在香港注册的中钢快速发展有限企业等三家企业的全部所有权转让给在英属处女群岛注册的金协太有限企业( goldenconcordpacificlimited )。

金协太在这次重组过程中为中亚铝的国内和香港十几名高级管理人员集体设立的兆新资产管理有限企业控股公司，亚铝管理人员通过兆新拥有79%的股权。

“经省对外经济贸易厅批准，说这次债务重组正式结束，我可以坐下来接受你的采访。 这件事结束后，亚洲铝今年的首要任务是尽快进行受前段时间影响的业务。 另外，产能达到40万吨的铝板带项目将在年底前点火生产。 》8月4日，自嘲现在不是股东，而是无身份的前亚铝大股东，亚铝董事局主席邵汇珍在肇庆亚铝工业城内的办公室接受记者采访时是这么说的。

“我受不了欺负”

“我今年2月炒了前社长。 因为他“卖”了我。 ”。 汇丰有点兴奋地说:“现在做了这么多，是因为当时的米林提出了私有化。 当时我对这些资本运营不太了解，最后我不小心在协议书上签了字，这件事是前任社长亲自操作的，他为了一点利益损害了铝股东的利益。 ”。

亚铝这次债务重组的原因是同年米林提出的，最终实施的亚铝私有化。

2006年5月，亚洲铝业( 0930.hk )成功私有化的话题被认为是美林曾经运用资本杠杆的经典作品，获奖了。

2006年5月，亚洲铝业宣布百慕大最高法院于当地时间5月19日批准通过协议安排方法将亚洲铝业私有化，5月24日亚洲铝业撤回了上市地位。 这被认为是香港上市的内地私营企业第一个私有化的例子。

“私有化前，亚铝董事局主席邵汇丰及其相关人员只有近51%的所有权，但几年后重新上市时，他的所有权将达到54%左右。 届时，米林等其他机构将拥有其余的所有权。 ”。 当时，美林(亚太)有限企业合并收购部的主管戴凯宁对《21世纪经济报道》记者这样说。

也许只有这个，邵汇珍当时轻信美林，邵汇珍现在想起来很后悔。 “本来我乘坐的船很好，但你突然把我拉上了狭窄的船”。

据说美林设计的亚铝私有化方案使亚铝一下子增加了5.35亿美元的债务，计算了7.3亿美元的利息。 在这个方案中，米林只用了1美元就获得了亚铝的25%的所有权。

“我们本来是上市公司，负债也不高，但由于这次私有化，铝背负了沉重的负债。 在这几亿美元中，没有钱用于铝企业，米林从二次市场赎回了流通股。 ”汇丰表示，“当时签协议时有点混乱，最近我们试着和专业律师投了一点票，但他们认为不能签这个协议。 ”。

“我们被米林拖下水了，今年我们按照国际共同的债务重组游戏计划处理这两个海外债券时，米林使用政治手段，没想到会利用全球媒体攻击我们”汇丰说:“其他公司会和他们战斗。 你们的财产粗暴地压迫我，我受不了！ ”。

铝回购风波

风波始于2009年2月13日。

在百慕大注册的亚洲铝业控股公司(以下称铝业控股公司aah )及其控股股东亚洲铝业投资有限企业(以下称铝业投资aai ) 1日因企业现金流和收益恶化，价格和债务负担增加，

当天，两家企业在新加坡交易所发布了公告，向海外债券持有人申请了铝持股年到期、利率8%的优先无担保债券(以下称aah债券)和年到期的最高利率14%的实物支付债券(以下称pik债券)及其票。 根据公告复印件，两种债券的赎回面值合计约为11.8亿美元，赎回价格分别为债券面值的27.5%和13.5%。

公告指出，在要约回购完成，可以提供资产抵押的情况下，中国银行和中国建设银行将向亚洲铝业提供最高60亿元的银团抵押贷款，用于企业后续业务的迅速发展。

之后，两家企业邀请第三方判断机构发行了报告书，指出如果铝控股、铝投资破产，企业重组，债券持有人只能得到优先债务面值的16%，pik面值的0.9%。 如果企业清盘，停止所有业务，债券所有者只能得到优先债务面值的3.82%，pik面值的0.06%。

汇丰在当时写给债券持有人的信中说:“从2008年第四季度开始，中东、澳门、美国等基础设施项目几乎全部停止，大幅度降低了诉求，顾客的支付能力受到很大影响，与亚洲铝业打交道的银行相信。

根据调查的资料，亚洲铝业去年下半年的销售比去年同期减少了20%，销售价格比去年同期上升了29%。 该公司预测:“除非市场有大的变化，否则销售情况会进一步恶化。”

邵在信说，与管理层讨论了很多救济方案。 包括积极邀请国内外领域的指导公司。 讨论出售一部分资产，加入政府机关和金融机构，扩大融资等方案的可能性。 但是，没有实质性进展。

因此，邵汇通在信中表示，除非债券所有者同意回购申请，否则亚洲铝业的“资源可能会枯竭”。 公审中甚至说:“如果海外债券持有人不接受申请，企业将面临破产。”

根据回购条约，铝是以13.5%的价格回购的pik，债券所有者必须100%同意。 以27.5%的价格回购的优先债务需要90%的债券投资者的同意，交易完成。 现在投资者接受回购的比例显然远远不满足促进回购的要求。

但是，这种重组方案不能满足债券持有人。 对债券所有者来说，他们承担72.5%和86.5%的本金损失。 债券所有者认为他们不应该支付那么高的重组费用。

pik的主要债权人是美林( 30.9% )、och-ziff资本管理集团( 28.1% )和stark基金( 26.9% )三个机构投资者，约占发行债券的80%，但这三家公司拒绝接受回购条约。

通过一家公关企业，这三家债权人表示，在实际债务人亚洲铝业控股有限企业的理事长邵汇珍重组后，持有亚洲铝业30%的股份，让他们承担这样高的公司经营损失是不合理的

据海外债券持有者透露，他们将承担72.5%和86.5%的本金损失。 债券所有者认为他们不应该为重组付出这么高的代价。

之后，铝的海外债券持有人很快形成组织，集体反对铝的回购行动。 接下来，市场上出现了亚洲铝业面临破产的消息。

这时，不再保持沉默的邵汇珍想:“当金融危机使海外债券大幅下跌时，减轻公司的债务负担有什么不对？”

不寻常的借款？

“要约回购是按照国际惯例进行商业行为的，这是国际资本市场的游戏规则，我们这样做是无可非议的，最后没想到会受到谣言的影响。 ”。 汇丰表示:“在这次金融危机中，为什么中国公司在海外购买的债券能大幅缩小成为废纸一张，但是海外公司会出来承担中国公司的损失吗？ 本来是高收益高风险的投资行为，这些海外基金心里不清楚吗？ ”。

这些面值1元的债券在2009年2月亚洲铝业提出回购时，在新加坡的品牌价格下降到了0.22元。 “我们当时提出0.275元作为赎回。 如果加上我为这张债券支付的1.5亿美元的利息，就等于为一张债券支付了0.6元，但他们不同意。 最新情况是这笔债券降到了0.1元以上。 ”。 汇丰认为多次接受购买价格是合理的。

通常，企业海外债券的回购价格必须根据市场价格和企业的负担能力，充分考虑国内外债权人的利益加以明确。

对于两个高利率海外债务，邵汇珍也进行了详细的解剖。

2004年12月，亚洲铝业发行公司债券，期限为7年，金额为4.5亿美元，由摩根和汇丰银行销售。

“在这4.5亿美元中，只有5000万美元用于支付律师费和包销佣金，1亿美元为私有化前的上市企业偿还了银团债务。 另外，大约花了3亿美元建设这里的肇庆亚铝工业城铝板带项目。 ”。 汇丰表示，为了这笔资金，亚铝至今支付了1.5亿美元的利息。

亚洲另一个高利贷债务是2006年为从香港资本市场私有化而融资的，这笔债务达到5亿3500万美元。

邵汇丰表示，“这个私有化的方案是美林提出的，他们当时希望和我们一起被绑在船上。 ”。

2006年5月，亚洲铝业( 0930.hk )之所以成功私有化，是因为被认为是美林运用资本杠杆的经典作品，获奖了。

“私有化计划使用了6亿美元，美林在这个项目上投入了2亿美元。 ”。 美林(亚太)有限企业合并收购部主管、亚洲公司融资部理事长戴凯宁2007年在香港接受采访时明确表示:“美林真的很少投资，很少投资这么大的资金。”

“这样做是基于对铝的信仰。 ”动力蛋白当时指出，其他4亿美元的资金来自其他4、5个国际金融机构，这些机构的实力和排名与米林不相上下。

当时美林的计划是:“私有化前，亚铝董事局主席邓汇珍及其相关人员只有近36%的所有权，但几年后重新上市，他的所有权将达到70%左右。 届时，米林等其他机构将拥有其余的所有权。 ”。 戴凯宁说。

根据亚洲铝业私有化前的股票资料，亚洲铝业大股东邵汇珍及其相关人员均拥有该企业35.41%的股权，其他34.98%的股权为富达，英资基金mondrianinvestmentpartnersltd

“在私有化之前的2、3年间，铝推进了扩能计划，但扩能计划没有充分反映在当时的股价中”戴凯宁表示，2006年上半年，美林团队看到亚铝有长期的快速发展计划，未来的价值是什么 因此，米林提出了将亚铝私有化的方案，两三年后再次上市，产能增长了四倍，经过研究后的决定，一点金融机构推高了资金，投资者希望亚铝私有化。

2007年中，铝重新启动了上市计划，但在准备尚未完成时，2008年初股市急转直下，今天的金融危机蔓延，上市融资没有任何可能性。

美林的计划降到了空。 邵珍说:“如果没有这次金融危机，上市成功的话，美林等海外基金的收益至少将是4倍以上。”

美林们预计投资5亿美元以上，如果成功的话可以获得20亿美元以上的利润。 “高额的回报必须承担高额的风险。 这是对等的，现在不要吃亏抱怨。 ”。

在这5.35亿美元的债务中，亚洲铝业的支出是律师费和佣金，达到6000万美元。 “剩下的都是用来回购二级市场的股票。 最终这笔债务的本金达到了8亿美元。 而且附加条件是他们只花1美元获得我们投资企业aai的25%股权。 我们企业一分钱也没有。 ”。

“这是游戏规则，高回报，风险很高。 投资出现风险，投资者和公司必须共同承受的情况下，投资者必须理解。 金融海啸导致企业不能按时上市，债券大幅下跌，必须大家共同面对。 亚洲铝业海外债券的回购是遵循国际惯例并依照国内外法律进行的正常商业行为。 ”。 邵珍说。

3月19日下午，与债权人相近的知情同意向媒体透露，债权人方面在接受要约回购前，也没有做好一些准备。 “我不相信亚洲铝业的财务状况会那么差。 我听说邵总去年一直在为资金奔走，我觉得企业的运营状况很好。 ”。

要约回购除了突然感受到企业财务状况的不同评价外，债权人方面还指出，在金融危机下，公司回购债券是正常的行为，但亚洲铝业的回购价格很低，不能接受。

由于没能和海外债权人达成协议，邵汇珍选择了“资产盘点”。

临时清盘

3月17日，香港富理诚有限企业( ferrierhodgson，以下简称富理诚)宣布，该公司执行董事霍开禹和沈仁诺( rodsutton )被任命为亚洲铝业集团临时清盘人。

“其实临时清盘是我自己去香港申请法院提交的。 ”。 汇丰表示，其理由之一是许多投资者申请不同意，海外债权人“不理智”，其二是为了保护国内外债权人的利益。

“临时清盘与清盘不同，让法院任命的第三方重新盘点所有资产，结算债务，报告投资者，了解企业的现实。 交给债权人进行研究，看看有没有好的债务处理方案，是否真的需要清盘”。

在此之前，邵汇珍与肇庆当地政府达成协议，以其25%的aai所有权获得2.2亿美元的资金，通过回收aah和aai债券，使企业达到了银行放贷所要求的负债率。 但是，当时银行提出的条件是降低债务杠杆率。

根据3月10日的投票结果，该方案未经海外债券持有人同意，aai和aah于3月15日向香港高等法院提交了临时清盘申请，于3月16日获批准。 高等法院任命富理诚的执行董事霍开禹和沈仁诺为亚洲铝业的临时清盘人。

提出清盘申请的企业包括三家海外企业亚铝控股、亚铝投资及中钢快速发展有限企业(简称萨摩亚注册、中钢快速发展csd )。

但是舆论对我们提出的临时清盘造成了误读，特别是对临时清盘的主体造成了误读。 邵珍说。

“境外企业临时清盘和国内破产清算是两个不同的法律概念”邵汇珍认为，这次临时清盘的主体是aai、aah和csd，这三家企业都是境外企业，境外债务也只是由这三家境外企业承担， 他们解释说肇庆亚铝工业城所在的两家企业肇庆亚铝厂有限企业和亚铝中国有限企业，但这两家国内企业不在临时清盘之列，只是他们之间的子企业和子企业的关系。

亚铝所有权的关系又多又杂。 aai拥有aah100%的股权，aah拥有中钢的快速发展和亚洲铝业集团有限企业( bvi )，中钢的快速发展拥有亚铝中国有限企业的100%股权，bvi企业是肇庆亚洲铝厂有限企业的1

三家海外企业直接或间接拥有两家铝内地企业的所有权，但他们之间只有股东关系，没有债权关系。 海外债权对应三家海外企业，海外债权和铝在肇庆两家企业之间有天然的防火墙。

“法律上不存在‘父债子偿’一词，在现在还没有确定的法律条文中，母企业的债务被规定为子企业无法偿还，但在基本法律中是这样的。 ”。 广东绿色律师事务所律师戴辉勇分析，母公司和子公司是两个独立的法人主体，母企业清盘，债务也不能转移到子企业名，子企业的运营不受影响。 除非他们之间有完备的债务转让手续。

汇丰表示，“这三家海外企业都是控股壳牌企业，必须清盘的只是给他们清盘，内地企业不受影响。 他们只是拥有内地企业的所有权，最坏的结果是海外企业真的清盘了，那他们将拍卖内地企业的所有权。 但是内地企业即使更换股东，也不会受到运营的影响，不会破产”。

戴辉勇也同样说:“对内地子企业的影响，可能暂时变更股权拍卖，但这不影响其运营，内地子企业不会遭遇清盘和破产。”

张开背

在独立第三方机构evolutionwattersonsecuritieslimited发行的报告中，截至2008年12月31日，aah负债为83亿港币，资产负债率为67%，aai负债为141亿港币，资产负债率为80% 邵汇丰表示，亚铝工业城目前的资产总额达到110亿港元，目前只有30%的负债，比较健康。

现实中，亚洲铝业的扩建工程因资金不足而放慢速度吗？

2003年从南海转移到肇庆，亚洲铝业曾经筹集了5亿元港币，用于建设位于肇庆高新技术产业开发区的亚洲铝业工业城项目。

2003年，由于国内建筑市场的升温，铝制品和不锈钢制品的诉求也与日俱增，邵汇丰做出了两项重大扩张的决定:其中之一是投资33亿元建设压铝工厂(其中邓汇丰占20% )。 其二，邵汇珍个体在一个投资金额为30亿元的不锈钢工厂投资了50%，两个项目都将在2005年完成。

私有化完成后，米林成为亚铝产能扩张的背后支持者。 扩建的基地是肇庆高新技术产业开发区占地1万亩以上的亚洲铝业工业城。

亚洲铝业位于广东肇庆的“亚洲铝业工业城”计划，计划成为亚洲最大的铝材加工生产基地。

汇丰表示，“原来是10300亩肇庆亚铝工业城，现在拿到土地证的是6000亩。 剩下的还没有开发。 ”。

仅在其开发的行业内，就计划建设超过80亿元、占地面积达到6.5平方公里的生产和研发基地。 在该基地，除了平轧板项目外，亚铝还于2008年5月启动了上马铝板带项目，为该项目建设总生产能力70万吨的盘子，一期生产能力40万吨，二期30万吨。

根据公开资料，铝是建设部确认的最大铝型材制造商，是亚洲地区规模最大的铝制造公司之一，目前约占中国大陆市场的6%-7%的份额。 2006年实现年销售额50亿港元，其中出口约10亿港元。

根据《财经》杂志3月12日的报道，邵汇珍对《财经》杂志表示，该公司原定于今年第二季度开始生产的40万吨铝板带项目去年开展了试制，但由于资金紧张，不得不于去年10月停止。

现在亚洲铝业和海外债权人正在等待香港方面临时清盘的结果。 上述相关人士表示:“债权人不同意回购，但也不希望铝倒闭。” 对邵汇通来说，最坏的结果是清除海外企业。 但他说:“股票不会卖给海外公司，所以必须保证这里正常运营。”

如果不是金融危机，近年来迅速扩大的亚铝可能已经完成了亚铝工业城的项目。 但是，被债券重组浪潮缠绕的亚洲铝业能继续扩大计划吗？

霍开禹说，将立即审查亚洲铝业的财务和运营情况，现阶段未能对其未来作出其他评论。 霍先生说，未来几天将与亚洲铝业的主要利益相关者举行电话会议，寻求越来越多的可行方案。

管理层重组方案

6月25日，铝重组计划于上午11点得到香港法院的批准。 亚铝管理层用承担1.1亿美元现金和国内外银行、供应商债务的方法重组亚铝，没有制作亚铝的清盘。

“我对香港法院的判决结果很满意。 最后期待着去收购、交接管理层。 这对铝的未来影响有好处。 ”。 当天下午，亚铝董事局主席邵汇丰向媒体表示。

但是，至今不同意回购的海外债权人说:“我不能理解肇庆市对外经济贸易局和富理诚这么快就拒绝了挪威海德鲁企业( norskhydro，以下简称海得拉巴)的收购意向。”

邵珍说:“这次只使用了1亿1千万美元的现金，比至今为止2月份提出的回购价格低了一倍多。”

如果是2月份的收购价格，铝至少要支付2亿000万美元以上的资金。 “在这次接战的第三者看来，他们比原来的价格便宜。 ”邵珍说。

比回购价格低

临时清盘机构富理诚( ferrierhodgson ) 25日在香港承诺法庭审理，得到批准，以约5亿美元(含债务)的价格，将亚洲铝业的3家重要公司出售给管理层支持的基金会goldencordpacific

goldenconcordpacific是铝管理层在海外成立的企业。 “铝的管理层名单上有40多人。 ”。 亚洲铝副总裁钟冬平向媒体透露，他本人也是收购者之一。

钟冬平说:“这次重组方案与美国共同的重组方案有点相似，是使用国际共同的模式进行的。”

法庭批准交易后，将开始30天的企业资产交接过程。

在这次收购管理层之前，海外债权人也做出过积极的努力，他们曾经引进海德介入收购。

根据公开资料，海德是有100年历史的财富全球500强公司，总部设在挪威。 现在企业价值约70亿美元，铝制品和能源是企业的首要业务。 海德是世界上第三大铝制品供应商。 海铝业(苏州)有限企业成立于2003年12月18日，是海吕苏州工业园区的全资子公司。

包括一些对冲基金在内的海外债权人聘请毕马威会计事务所为顾问机构，6月初要求停止亚铝清盘流程，但据说他们找到了海德公司，比亚铝管理层出了更高的价格，收购了亚铝。 其目的是想更多地回收债券投资的本金。

海得拉巴6月18日向广东肇庆市对外经济贸易局、亚铝临时清算人富理诚和亚铝提交了申请书。 其中，海德说早就对亚铝重组感兴趣，在富理诚5月初的报告中一度失去了参加的信心，但在与亚铝境外企业的股票继承人6月初讨论后，企业以“充分且有力的理由”重组亚铝，

这个申请提出后的24小时365天内，也就是6月19日，海德和支持这个方案的铝债券的所有者被肇庆市对外经济贸易局和富理诚拒绝了。 理由是企业和临时清算人富理诚只支持以前提出的管理层收购方案。

汇丰的态度是:“不要考虑收购外资。 亚铝是民族公司，除了原管理层，亚铝不卖给别人。 卖了也绝对不卖给外国人”

6月24日，法院判决的前一天，海德宣布正式放弃申请重组铝。

不透露姓名的铝债券所有者告诉了媒体。 “为了各种抵抗和合作，我们在不到15天内消化、寻找潜在的投资者，克服了很多困难，海德表示了想进行工作调查的强烈意愿。 ”。

铝的未来

6月25日，亚铝重组计划得到香港法院批准，亚铝管理层在bvi设立了新企业金协太，以承担现金1.1亿美元和原债务(债券除外)等条件为等价条件，在国内注册的肇庆亚洲铝厂有

金协太是控股股东为十几名国内和香港铝管理层合作设立的兆新资产管理有限企业，兆新拥有金协太的79%股权，金协太的其他14%股权归日本投资银行orix所有，其余7%股权归包括基金在内的原少数股东所有

事实上，这个结局也是肇庆当地政府想看的。 6月19日，肇庆市对外贸易经济合作局致函海外债权人，说服他们不要妨碍铝的重组进程，希望铝管理层能在6月30日前顺利赎回铝，早日恢复运营。

中铝称肇庆工人达10000人，是肇庆当地多家供应商的大客户，关系到肇庆经济、社会稳定。 如果重组延长，政府有可能冻结铝资产来偿还工人的工资、服务费、银行贷款等。

最终清盘方面选择了铝管理层。

“测量的基准除了投标的高低以外，有无人员削减、重组后的运营计划等，这些清盘方面必须考虑。 ”。 一位知情人士说。

“1.1亿美元的收购资金是来自orix的融资。 ”。 汇丰表示，这些管理层不包括他自己。

“我不包括在内，但以他们需要我为前提，今后也会继续支持管理层。 ”。 汇丰开了个玩笑。

汇丰还否认与管理层新成立的企业达成个人协议，表示未来所有权没有新计划，并表示“不排除他们引进战略投资者”。

耶汇丰现在在法律上没有亚铝的所有权，但下一步耶汇丰什么时候、用什么方法从管理层获得上述所有权至今还是个谜。

但是也可以看出邵汇珍没有放弃“单手拿着大孩子”。

由于这次重组的风波，铝工业城也或多或少受到了一些影响。 (第一，有点大的工程客户害怕工程会受到影响，不敢下单，最近向他们解释就行了。 银行方面的影响不大，所以我在此期间每天去银行说明。 铝没有违反合同，所以他们没有缩小限额。 ”。 邵珍说。

相反，由于这次重组摆脱了10亿美元的债务负担，所以可以轻松装备铝参加比赛。

“我们现在净资产在100亿元左右，负债只有20亿元左右。 借款率不高”汇丰还说，以前与海外债权人签订的协议中有“不能抵押所有资产”的条款，因此限制了铝和国内银行之间的信用，现在为我们提供了便利。

汇丰表示，“现在亚铝的库存贷款为20亿左右，计划追加40亿左右的贷款。 资产可以抵押，所以铝预计通过60亿的贷款信用保证今后5~10年的现金流。 现在几家大银行站在外面组团。 ”。