【雷曼兄弟倒闭一年以后，华尔街的状况怎么？】

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本文由“沃顿知识在线”提供

9月14日，在雷曼兄弟企业( lehmanbrothers )破产一周年之际，奥巴马总统在纽约发表了演讲。 一年前，惊人的短短一周内，这家投资银行宣布破产。 美国银行( bankofamerica )接管了美林集团( merrilllynch )。 美国联邦政府对美国国际集团( americaninternationalgroup，aig )实施了救助。 过去的一年里，华尔街发生了什么变化？ 对投资者来说，这些变化意味着什么？ 人们讨论了新的金融监管政策吗？ 还有那些问题需要处理吗？ 美国经济还需要多长时间？ 关于这些问题，沃顿的知识在线采访了沃顿商学院的杰里米·西格教授和理查德·霍林教授。

以下是这段对话的剪辑。

沃顿知识在线:让我们从奥巴马总统的演讲开始。 你觉得这个演讲怎么样

贺林:就像他的很多演讲一样，这个演讲也很雄辩，但细节不够。 对华尔街的“敲山震虎、直击问题的老巢”来说，这次演讲具有强烈的象征意义。 但是，实际结果取决于国会如何应对总统的提案。 他提出的改革政策既像敲竹杠，又勇敢大胆。 监督管理结构没有太切实的措施，所以谨慎地说。 但是，关于支配银行以外的金融机构，被证实在现在的危机中引起了很大的问题，因为制定了非常激进的计划，所以勇敢大胆。

西格尔:这个演讲真不错。 他重申了财政部几个月前的建议，我赞同其中的一些建议。 这些建议中有一些非常好，其中一些建议让我担心。 比如，我听他说，“我一直深深相信自由市场经济的力量。 ”。 对于经常被指责为社会主义者和共产主义者的人来说，这些话很受欢迎。 他并不反对华尔街，但需要一点改革，他的一些建议很出色。

沃顿:再谈谈改革的问题吧。 我刚提到华尔街，雷曼兄弟企业倒闭一年后华尔街发生了什么变化？ 对股票市场和投资者来说，这些变化意味着什么？

吉格尔:我发现整个投资银行的概念都发生了根本变化。 已经不是独立的机构了。 被贝尔斯登企业( bearstearns )等商业银行购买，或成为雷曼兄弟企业或商业银行控股企业获得联邦政府的资金。 我们看到这些机构变得非常巨大，资金枯竭时，害怕地喊“我得去找联邦储备系统( fed )”。 由此成为了控股公司。 即使是高盛集团( goldmansachs )，也是最成功的投资银行。

我们可以推测接下来会发生的事。 对冲基金可能会成为新的投资银行。 这场危机提高了联邦储备系统的力量。 此外，从市场筹措资金已成为许多机构必须考虑的事件。 将来也不会像以前那么轻松了。

贺林:考虑到形势的严重性和我们濒临死亡的心情，华尔街的一些变化是惊人的少。 有些机构非常有名，受到尊敬，但大部分都变了，成为了更大的机构。 我们曾经有过“大到不能破产”的机构，但现在显然“大到不能破产”的机构越来越少了。

从解决贝尔法斯特时就发生了问题，但在解决雷曼兄弟和aig时，这个问题更明显了。 因为在短短两天内，我们的行动表明我们完全无法处理除无力支付债务的大银行以外的金融机构的问题。 我们没有合适的应对措施。 但是奥巴马政府现在至少认识到这个问题。 遗憾的是，如果推迟改革措施的实施，金融机构会极力游说反对改革，因此可能会威胁整个改革计划。

一些金融机构支付的金额再次被记录。 事实上，美国政府建立了金融机构实际上得到联邦政府资金、有高风险首付、可以赚钱的环境，奖金制度使金融机构非常容易兑现奖金。 从某种意义上来说，我们进一步恶化了这样的环境。 整体经济表现出复苏的初步迹象，但其中许多只不过是纽约时报专栏作家科恩( rogercohen )所说的“降落伞”(意味着减慢下降速度)。 ——译者注)而已。 这是零售状况好转的主要原因，因此可以从二手车现金交换计划( cashforclunkers ) (也称为二手车补助金计划)中看到。 但是这种趋势不能持续。 此外，一些公司的利润增加是因为其市场受到美联储的干预。 后者现在不仅参与利率水平，还参与利率结构的设定。 以前让市场决定利率结构，现在情况不同了。

沃顿网上:过去12个月来，关于金融体系改革的问题进行了很多讨论。 奥巴马总统在演讲中称之为“大萧条以来，金融限制体系最雄心勃勃的改革创新”。 到目前为止，我们取得了什么成果？

贺林:严格来说，我们除了让大家相信至少有19个金融机构“巨大到不能破产”以外，我们几乎什么都得不到。 我们取得的成果只不过进一步恶化了“道德风险”( moralhazard )问题。 对奥巴马总统的改革计划来说，这样的结果是不理想的。 因为他在建议中意识到这些问题，想让改革回到轨道上。 但是，我不知道奥巴马如何在国会上通过自己的提案。 这个过程不是议会制，他是受欢迎的总统，在众参两院支配着大部分选票，但他依然要面对几乎三权分立的局面。 国会有很大的权力，但游说者在国会有很大的影响。

一些明显的合并在演说中没有提到奥巴马总统。 因为从政治立场来看，哪个合并是不可能实现的。 例如，商品期货交易委员会( commodityfuturestradingcommission，cftc )和证券交易管理委员会( sec )监督衍生产品，cftc监督 但是，在历史上，由于cftc监督商品市场，所以由参议院农业委员会( thesenateagriculturecommittee )管理，sec由参议院财政委员会( thesenatefinancecommittee )管理。 两个委员会的成员很大程度上依赖游说者来自这些领域的支持，以便再次当选。 因此，他们没有考虑合并的动力，但合并是有意义的。 结果表明，许多“监管对冲”(监管对冲)是金融机构利用监管政策之间的矛盾进行对冲的行为。 ——译者注)的情况。 奥巴马总统直接解决的唯一监督管理对冲问题是储蓄机构管理局( theofficeofthriftsupervision，ots )的问题，美国联邦存款保险企业( FederaldePositinsurancecorporation 因为没有面子。因为无视和容忍了资金的“背签日期”( back-dating ) (该局于2008年将indymacbancorpinc于08年5月获得的1，800万美元的资金背签到该年1季度。 在随后的几个月里，indymac宣布破产，联邦存款保险企业为此支付了107亿美元，成为美国历史上最昂贵的破产。 ——译者注)。

演讲中似乎有与美国货币监理局( theofficeofthecomptrollerofthecurrency，occ )集成的提案。 这个机构应该像otc一样是以财政部的名义独立的机构。 应该被合并的银行监管机构取代。 但是，奥巴马总统没有提到整合其他银行监管机构这一更全面的改革政策。 因为联邦储备系统在理论上认为自己必须参与银行的监管.。 联邦存款保险公司( fdic )认为，在发生问题时负责“支付”，因此自己也应该参加监管。 所以，最终的结果尚不清楚。 不管怎样，政策不会马上出台。

西格尔:改革计划稳步落下的很少。 是最重要的问题，也是已经实施的最重要的行动，美国联邦储备委员会( federalreserve )为金融系统提供了流动性，向越来越多种类的存款扩展了存款保险。 基本上是财政部改革计划中最重要的一面，也是奥巴马提案的一部分，必须确认“巨大到不能破产的金融机构”。 这些机构被称为“一级”机构( class1)，需要巨额资金，政府不再需要“背黑锅”。 这样的政策不仅是银行系统，长期以来我们都是这样做的。 此外，它也适用于所有金融机构。

回顾这场危机爆发前的情况，你会发现有办法拯救陷入困境的银行。 但是，没有方法处理银行以外的金融机构的问题，特别是aig这样的机构……所以，有必要制定处理这样的问题的流程。

沃顿知识在线:金融体系改革到此为止，还没有完成什么吗？

西格尔:最重要的一步还没有完成。 关于是否应该保存“大到不能破产”的金融机构，还有很多争论。 在某种程度上，你处理不了这个问题。 但是，金融机构为了政府自己注入大量资金，提供很多必要的条件，不能认为“巨大到不能破产的地步”就意味着受益。 实际上，他们认为自己“巨大到无法破产”会发生什么，其中可能有很多机构接受其他形式的监督。 因此，最终可能会有更小的机构。

但是，如果某个机构足够大，结果是要求政府保护以享受有优先权的债券持有人的好处。 但是，政府必须以普通股、优先股或关联企业债券( subordinateddebentures )等形式提供资金。 为了保护金融机构，必须接受这样的形式……这是将来的方法。 未来的现实会使我们有一点巨大的金融机构，但必须满足严格的资本金要求。

贺林:在奥巴马总统的演讲中，最重要的事件只占了一个段落，这个事件也是我至今为止呼吁的，我称之为“慢慢关闭计划”( windingdownplan )。 一个英国人详细证明过这一点。 他的表现更刺耳，将其称为“葬礼计划”。 面对“大到不能破产”的问题，唯一的处理方案是制定逐渐关闭的明确计划，必要时也可以排除这些机构。 如果一家银行不能制定计划，表明结果在允许的范围内逐渐关闭，并得到董事会和监事会的批准，则必须强制重组，然后关闭或分割成一些部门。

我知道监督管理从来不完美，也不能阻止危机的发生。 如果金融机构越来越庞大，鼓励在问题发生时给予救济---雷曼兄弟的情况除外---我们鼓励他们冒更大的风险。 这是一个转折点。

也许你能想起雷曼兄弟企业破产后不久举行的g20国家领导人峰会。 当时的报纸标题是“g20发誓不会出现另一个雷曼兄弟企业”( g20vowsneveranotherlehman )。 在当时的情况下，采用“破产”的方法，明确表示金融领域不能再继续下去，至少除非金融机构早期受到很多制约，否则它们基本上不能再继续下去。

没有人辩护。 我们应该建立一个非常巨大的金融机构。 没有任何学术文献证明存在真正规模的经济……没有什么能说明设立2兆金融机构是合理的。 但是，监督管理者总是希望通过匆忙混炼它们的方法，助长这些金融机构的扩张，从而发挥良好的作用。 但是，他们确实在市场上得到了一个特征，但这个特征对其他机构来说不公平。 他们有含蓄，因为自己“巨大到不能破产”。 可以用非常有利的条款借款，也可以像aig那样提供没有公积金的保证。 扭曲了整个金融系统，导致了更危险的状况。

沃顿知识在线：不谈谈改革者，就不太容易讨论改革。你们能帮我们判断一下财政部长蒂姆·盖特纳（timgeithner）和美国联邦储备委员会主席本·伯南克（benbernanke）的政策吗？沃顿在线:不谈论改革者就不能多讨论改革。 你能判断蒂姆·盖特纳财务长官和本·伯南克美国联邦准备委员会主席的政策吗？

贺林:从好的意义上来说，我觉得他们都很创新。 另一方面，我想他们恐慌了。 因为在去年的某个时期，每周末都会发生必须处理的另一场危机。 结果我们看到了联邦储备系统公布的至少十多个新计划。 起初，联邦储备系统只接受高质量的担保，但远远超过了这一点，开始接受所有类型的担保，并将资产担保存入银行账户。 联邦储备系统支持自己希望恢复的各种市场。 不良资产救助计划( thetroubledassetreliefprogram，tarp ) -其第一个版本完全无与伦比，最终通过了。 使大家吃惊的是，这个计划不是恢复二次债务市场流动性的计划，而是计划增加银行资本，总之联邦储备系统是徒劳的。 遗憾的是，银行没有要求任何回报，资本结构调整了。

所以，我们没有变得更透明。 没有区分优质资产和不良资产。 事实上，这是《债务延期合同》。 事实上，我们知道联邦存款保险企业在其“问题银行列表”中至少排列了400家银行，所以出现了很多债务延期协议，但一次最多只能让4家或5家公司倒闭。 因为银行的问题操作错误会成为系统风险的源泉，所以必须深入理解这些措施。 联邦储备系统总是在周末行动，星期一早上宣布措施，确保参加保险的存款保险系统能获得这个世界上最好的存款保险系统提供的所有服务。 但是，联邦储备系统淹没在问题的深度和广度中，问题可能会更严重。

我们最初在投资银行看到这些问题是因为我们以前就使用“按市场价格”( mark-to-market )或“公平价值法”( fairvalueaccounting )来判断资产价值。 但是，实际上，商业银行也参与了“监管对冲”活动，如果某家银行在银行账户而不是交易账户中拥有高风险的资产，该银行将产生远远高的资本支出。 那个交易账户拥有资产的缺点是必须使用“公平价值法”。 花旗银行、ubs集团( ubs )和其他银行为此减少了大量资产……因为做出了对冲交易的决定，造成了损失。 所以，剩下的损失放在哪里是非常困惑的。 我知道欧洲买了60%的这样的损失，但事实上他们还没有完成这项工作。 关于什么时候弄清这个问题，他们看起来想得更周到。

保险企业也按照非常宽松的会计标准运营。 这意味着发现已经发生的损失需要很长时间。 中小型银行倾向于远离抵押担保业务，但深入介入商业房地产业务，有时会成为“掉落的另一双靴子”。 这些资产首先记入银行账户。 也就是说，只有管理层做出决定，或监管机构强迫这些资产，这些资产的价值才会下降。 这是一个非常自由的过程，可以推迟很长时间。

西格尔:伯南克的工作非常出色。 我强烈支持他连任，他应该连任。 但是，他也有没有预见到危机的到来的问题。 但是，政府部门中没有人预见到这一点。 在解决“不良资产救济计划”的过程中，他与当时的财政部长亨利·鲍尔森( henrypaulson )的同谋非常差。 准备不充分。 正如我以前证明的，不需要“不良资产救助计划”。 对联邦储备系统来说必要的措施是宣布“我有办法保护这些银行”。 联邦储备系统在解决花旗银行和美国银行的问题时采取了什么措施？ 那就是在大量资产中设置了“樊篱”，向哪个银行提供了“无偿还请求权贷款”( non-recourseloans )。 这也是新的“公私合作投资计划”( public-privateinvestmentprogram，ppip )的核心。 公私合作投资计划是提供没有偿还请求权的贷款。 这才是击中要害的措施，是可行的处理方案……不良资产救助计划的实施未尽善尽美，成为非常有争议的“政治球”，激怒了数百万人。 这本来是不用的。

但是，你纵观整体，我们实施的措施防止了1930年代那样的“大萧条”的再次发生。 经济正在沿着正确的道路修复，所以想继续下去。 当然，我们也犯了一些错误，但总体上成功了。

沃顿在线:你觉得盖特纳的表现怎么样？

西格尔:我对他没有特别的感觉。 无论如何，我认为鲍尔森犯了一个特别需要观察的错误，关于支持联邦储备系统的行动，盖特纳在最前线，还提出了财政部的建议。 财政部的一些建议我讨厌。 其中之一还很危险。 也就是说，国会对联邦储备委员会提供的任何贷款都有批准期。 这个建议有很大的破坏作用。 联邦储备系统必须具有最大限度的机动性。 推迟贷款可能会导致灾难性的结果……我认为这个提案是为了国会通过整个提案，我想在最后的方案中删除。

沃顿在线:在过去的一年里，盖特纳和伯南克能以不同的方式完成吗？

西格尔:让我谈谈雷曼兄弟企业的情况。 谈谈是否应该阻止雷曼企业破产。 也许你会说“应该让我破产”。 但是，其破产波及到了另一个金融机构，之后，这个金融机构又牵引了另一个金融机构。 他们可能应该以更强的姿态站起来宣布“我们必须保护这些债券的所有者和这些协议”。 其他的不保护。 ”。 然后为此做准备。 但是他们对雷曼兄弟企业的问题没有做好准备。 特别是持有雷曼兄弟企业票据的大基金最终被迫破产。 这是惊人的结果，他们因此陷入了恐慌。 这也是日后救助美国国际集团的理由。

后射炮总是到手的事件。 请再强调一次。 提高美联社公布的流动性措施，将利率降低到接近零的水平，提供巨额准备金和贷款资金是极其重要的，是防止这次危机发展到“大萧条第二”的关键。

沃顿在线:那么，有其他方法可以完成的行业监管机构吗？

贺林:很多员工的监督机构应该用其他方法完成。 人们通常认为这场危机是私营部门的失败。 但那也是监督机构的失败。 这也是奥巴马总统很多建议让我失望的原因。 其中很多人只是说需要越来越多的监督。 但仅在花旗集团( citicorp )，数百名评委正在调查自己和其他银行账户的不良债务，但他们没有发现问题。 所以，我不太能想象。 人才水平的提高，特别是监管系统的报酬水平的提高，除非有其他方法，否则会取得更好的结果。

为了防止这样的危机，我认为有必要在适当的位置建立因资本金减少而被激活的迅速的行动矫正系统。 过去两年，在大部分银行倒闭的例子中，银行的主要监管机构一周前说银行比最低要求有更多的资本金，所以没有理由担心。 这意味着资本金的标准完全是误解和浪费。

市场关注的是有形资本，不是资本金的官方定义。 这是毫无疑问的。 但是，这样的着眼点也有问题。 结果是我们不会用揭示真正市场价值的方法思考问题。 但是，用市场的真正价值定义问题是银行资本为“一级资本”( tier1) (“核心资本”( corecapital )和“二级资本”( tier2) (也称为“子资本”( supplementarycapital ) ) 那包括很多其他资本，对于担心从破产的银行得到什么的人来说，这些资本是没有用的。

沃顿知识在线:美国的经济状况怎么样？

贺林:我相信一切复活的迹象都是确凿的。 但是，我们似乎依赖于“生命维持系统”。 局势看起来已经扭转了，但第一似乎是政府提供各种补助金的结果。 奥巴马总统在演说中说，他对我们认为不再需要别的财政刺激感到吃惊。

问题是支出部门，即美国经济迅速发展的发动机的“过度杠杆”( overleveraged )达到了非常可怕的水平。 这是长期的趋势。 2007年，我们的“负债与国内生产总值”的比率( debt-to-gdpratio )相当于1929年的水平。 两个年代的杠杆使我们陷入了严重的困境。 在上述两个年代中，只有哪个部门被过度杠杆化。 在现在的情况下，过度杠杆化的是家庭，金融业表现得更严重。 事实上，这是一场以金融机构和顾客为中心的危机。

现在客户面临着削减14兆美元资产的退休基金。 对他们来说，增加储蓄已成为主要问题。 考虑到失业率的上升，我认为有理由怀疑我们看到的数据。 关于“二手车现金交换”计划，我们只是改变了消费方法，也就是说把今后的消费移到了前面。 而且，现在当我们处于基础设施的很多问题，比如“大桥倒塌”和大众运输匮乏的状态时，我不饿这个计划是采用政府资金的最明智的方法。 但这个计划确实是改善了数据状况，华尔街比较高兴看到的结果。

西格尔:我正在摆脱衰退。 复苏的时间大约是7月……这个季度我们的国内生产总值将增加3.5%。 这个速度真好。 当然，我们走复活的路，世界经济也一样。 但这并不意味着复苏会瞬间发生。 我们给自己挖的洞太大了。 为了挽回落后的部分，需要将几个季度的增长率保持在4%到5%之间的水平，这可能需要几年时间……向前看，我认为有些季度的增长率在4%到5%之间。

沃顿知识在线:世界其他地方的情况怎么样？ 那些地区表现力强，那些地区表现力弱吗？

西格尔:亚洲特别强大。 中国在财政一揽子刺激计划中领先一马……亚洲的衰退很厉害。 因为去年第四季度和今天第一季度的制造业合同急剧减少。 但是，亚洲经济已经表现出非常强烈的反弹。 日本也在其中。 亚洲经济已经表现出最强烈的反弹，但这个地区以前的下跌也很激烈。 欧洲经济也在反弹。 世界经济也一样。 这是第一次在世界经济共同衰退的情况下，我们也共同复苏了世界经济。

贺林:欧洲的情况比我预想的好得多。 但是，除了成功推进“旧车换现金”计划外，我还不知道德国发生了什么。 像我们一样，德国经济第一季度的成绩也很差。 我认为德国经济下跌了7.5%。 但是德国的经济似乎已经反弹了。 这是惊人的。 因为德国经济依然是依赖出口的经济。 我不知道除了亚洲还有谁在购买他们的东西。

越来越明显的是，如果说会有推动世界经济的引擎，这次不是美国的顾客，这个引擎来自中国。 因此，此时发动与中国的贸易战是特别不合时宜的。 但是，政府所做的事情不一定有条理。

沃顿知识在线:中东的情况怎么样？

贺林:中东地区的经济依赖于石油的价格。 如果世界经济不复苏，石油的价格也无法挽回上涨。 另外，中东还没有完成从大宗商品制造商向更多元化经济的转变。 我认为这个地区不能引导世界经济走出衰退。 我认为在全球经济衰退面前非常脆弱。

沃顿:以后看，我们应该从这场金融危机和经济危机中吸取的第一教训是什么？ 危机会再次发生吗？

贺林:几乎肯定，危机会再次发生。 这些危机一直有点规律性，但这些规律性还不明确。 这也是资本主义开始以来危机太难应对的理由。 我们可以在各种市场找到泡沫。 但是房地产市场泡沫对经济的影响是最严重的。 因为金融业对这个行业的介入度很深。 一般来说，失业带来的后果更严重，失业的财政价格更高，恢复需要更长的时间。 这样的危机每20年左右就会爆发一次。 这也是世代交替的时间，人们忘记了危机。 但是，现在危机的原因很多。

这次危机有宏观政策的原因，这些政策助长了房价的急速上涨，对证券化过程的各个阶段还没有给予充分的审计。 否则，证券化可能是二战后最优秀的金融创新之一。 但是，那太远了，而且没有充分的理由。 除了投资银行家，我没有给任何人帮助。 如果能明确证券化的最佳标准，降低其中很多和复杂性的话是有用的。

引人注目的是，面对这样的产品，不仅购买者不明，这样的产品的制造商也像云雾一样。 他们有自己认为最安全的头寸，因此蒙受了最大的损失。 局面完全失控了。 关于尚未建立此类投资产品的风险管理模型或如何判断价值，我们推出了这些投资产品。 我们怎么能应对呢？ 导演不是这个问题的答案。 因为每次能留住能弄清这些问题的监管者，他们都去公司赚越来越多的钱。 除非能大幅改变监管者的报酬水平，否则这种情况会持续下去，但这很难发生。

所以，我们必须依靠市场规范。 但是，为了得到市场规范，必须允许人们失败。 我认为我应该集中精力使金融机构破产，不要拖累整个人。 其中许多与政府自己的行为有关。 花旗集团拥有400家子公司的部分理由可能是“太多了不能破产”，其主要理由是出于监管和税收的考虑……

西格尔:如果是自由市场经济，一定会发生危机。 这是70年来发生的第一次这样的重量级危机。 如果你说下一场严重危机70年后会爆发，我同意这一点。 这是相当好的结果。 在我们拥有联邦储备委员会之前，这样的危机每十年爆发一次。 所以，美联储在20世纪30年代经历重大失败后，为了防止经济衰退发展到大萧条的事业确实是可能的。 将来我们回顾过去，美联社的迅速行动，即流动性和贷款资金的迅速增加，被认为是避免陷入大萧条第二的关键。