【德意志银行曾嘉莉：权证及牛熊证市场策略拆析】

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曾嘉莉:谢谢你来这里。 我是德国银行的曾嘉莉。 我负责港票和牛熊证业务。 今天我分享的是港票和牛熊证的迅速发展，最近在香港的投资气氛不太浓。 昨天的恒指已经处于低于2万分的水平，昨天香港投资者感到大市有下跌的压力。 直到昨天，很多香港投资者都会买我们恒生指数的熊证，直到昨天他们还没有沽价，但我想还是对大市有下跌的压力。

德国银行是全球投资银行，在世界76个国家开展业务，我们经常被不同的杂志评为“最佳银行”。 我们是世界上最大的票发行商，根据世界证券交易所两会去年的数据，德国银行是世界上最大的发行商，我们发行的票有4万张，业务是香港、新加坡、马来西亚、德国、意大利、瑞士、西班牙和奥地利 《亚洲风险》杂志评为最好的衍生产品方案银行。

由于亚洲方面的迅速发展，我们于2004年进入香港市场，仅四年时间，我们就已经成为三大票和牛熊证的发行者，票和牛熊证在我们比较前，仅四年我们就成为三大票的发行者之一。 我们于2004年进入新加坡市场。 我们作为第一个发行者加入了。 现在是新加坡最主要的发行者之一，被“亚洲风险”评为新加坡最好的衍生工具最佳银行。 亚洲也有马来西亚，2007年进入这个市场，成为当地第一个外资票发行者。

世界票市场排名:在2008年1月至7月的排名中，香港排名第一，世界总成交量仅4000亿美元以上的成交来自香港，第二位来自德国，大致2300亿美元以上，第三位来自韩国。 去年香港也是第一位，为6000亿美元，第二位是德国，第三位是意大利。

为什么这个数据没有中国，中国应该是最大的售票人员？ 中国是最大的售票人员，但现在看到的数据是第三者发行的票，国内还没有。 国内发行的票都是企业的票。

企业票和我说的衍生票有什么区别？

与第一发行者不同，企业发行的票由企业货物企业的大股东发行。 衍生票由第三者发行，我们德国银行是第三者发行者。 第二发行的目的是企业权证发行的目的是集资、减持股票、鼓励员工。 第三方产生的衍生票为市场提供了有杠杆的投资工具，与集资、股票减持、对员工的奖励无关。 第三提供流通量不同，在国内票不合理，价格下跌，票上涨，在国内没有庄家，所以容易受到市场供求的影响，但在香港我们在庄家，为票提供买卖的价格，帮助投资者买卖，价格为0 第四种选择不同，国内大部分是订票，但在香港有预约和预约。 预约如果是涨价的话，选择预约证明书。 看下跌选择预约证明书。 最近，大市往下走的话，应该购买预约证明书。 还有点投资者手里有股票。 他是长线或长时间的投资者。 这可能受到美国等其他市场的影响，他手中的股票下跌。 买他手里的票对冲他的风险。 所以，香港的成交还是很大的。 我有预约和预约的地方。

香港的票市场为什么那么成功？

第一，票的选择很多。 截至2008年9月4日，香港市场提供的门票为3954只，包括指数、蓝筹股、国企股、红筹和地方指数等。 其中可以选择预约票，看淡就可以选择预约票。 为什么发行者发行预约票那么多，发行者和投资者在赌？ 我可以告诉你区别。 投资者购买我们的订票后，如果我们什么都不做，我和投资者赌。 你们要买我们的订票。 我们需要购买正股。 我们根据各自的票套期保值购买多少股？

每张票都有这个套期保值。 套期保值对发行者来说，在你买了我们的票后我们需要买多少正股？ 例如，套期保值是30%，买票后我买30%的正股。 星期五投资者购买中国移动，大致80元/股，订票行使价格85元，明年3月到期，套期保值大致50%，有一个订票abc，投资者购买100万票，我们发行者需要套期保值 套期保值是100万×套期保值/股票交换比率，中国移动股票交换比率是100:1，我们需要500。 套期保值的值在不断变化。 如果正股的价格上涨，机会率上升，套利的值上升，正股的下跌机会率减少，套利的值减少，发行者必须根据套利的值改变正股的数量。 比如，我现在买5000股。 套期保值是50%。 中国下周的价格将上涨到90元。 套期保值上升到70%。 需要加股的数量是100万×70%/股的比率大致是7000股。 以前有5000股，市场上需要多买2000股。 如果加股的价格下跌，机会率就会下降。 机会率达到30%需要3000股，正股发行价下跌，套期保值下跌，我们需要出售正股。 我们的利益不是看方向。 因为在方向上已经有正股套利了。

发行人最重要的是风险管理，正股下跌我沽，正股下跌我们套利的价格很高，所以发行票的时候，想想那个正股的波动幅度是怎么样的。 波幅大的话，票定价时会很高。 加股振幅小时，定价可以低一点。 所以发行共识票的价格，第一要看历史的波动幅度，但历史不代表将来，去年a股的波动幅度也很大，现在不是很大，所以看看市场将来的正股波动吧。 二是场外可选振幅。 所以定价票的时候，首先要看历史的波幅，其次要看场外期权的波幅。 第三，从票的行使价格来看，到期月，到期月越长，我们的定价越高，到期月越短，定价就越低。 行使价格比如中国移动是82元，如果我发行的行使价格是78元，到期时投资者可以以70元的价格买到中国移动的股票。 这是安全的，越安全的价格越高。 中国移动现在购买的票的行使价格是120元，正股的价格必须超过120元才能盈利。 所以你会发现行使价格高的票价很小。 所以，我们发行的时候，行使价格，到期月是多少？ 然后决定那个票的价格。

我相信上周你们也听说了汇丰果汁。 他的正股受收购可口可乐的影响，正股上涨了200%。 相关的票上涨了17，000 %，上涨了170倍。 投资者很高兴。 但是对发行者来说，正股的跳跃空上升，发行者如何购买其正股，第二个正股的流通量少，因此发行者需要判断发行的风险。 第一，正股从4元上升到11元时，套期保值大幅上升，发行者需要在市场上购买对应的正股，但正股的流通量比较少，第二跳空上升如何购买。 第三，发行人最初知道风险溢价加在票价上，但没有一个发行人能想象正股整天会那么上涨。 因此，发行者也有损失的机会。 去年很多投资者投资票获利，我们的发行者也一起受益。

发行者发票不是和你们打赌，我们看市场的控诉决定发行什么。 中国人喜欢上高中，他们认为大市最好什么都不要做，宁愿认股后购买认股证，所以香港认股票的诉求比较少，大部分是认股票。 你买订票的话，我们的发行人需要买正股。 投资者购买订票后，发行者必须在市场上购买出售空的正股。 并非所有的新股都可以出售空，出售空也需要价格。 所以发行者的认识高，发行少是因为这个。

2005年香港投资者大部分投资票都是蓝筹股，如长实、汇丰、黄，2008年最多的投资者是恒生指数，第二是中国人寿，第三是中国移动、中石油、中海油、中电信，最近是中国人寿、中国移动和中国

第二个成功的原因是庄家制在推行。 所以，正股上涨，认购的票也下跌，相反不会像国内正股上涨票一样上涨。 即使认证下跌，正股的钱也在下跌。 因为供求影响了国内的票市场。

第三，新闻平台提高了票的透明度。 我们把所有票发行者的数据放在一起，所以可以看到不同的行使价格、行使价格、到期日、杠杆、比较有效的杠杆、以及隐含的振幅等。 牛熊证也完全一样。 香港投资者喜欢看资金流动的数据。 例如，星期五很多投资者会选择中国移动。 星期一大约九点左右去我们的网站。 我认为香港的投资者应该在势头下降时首先选择买票的方法。 不同的数据显示在我们的网站上。 比如中国移动、中国生命体、中海油，上周都很常见。 香港的投资者现在没有方向，所以他们喜欢上了不同发行者的网站，看看是否有人开始买订票了。 如果多买订票，投资者应该可以买订票反弹。

正股价格大概9元，为什么街货上涨，大概12元的时候街货还是不去，他们还是很自信。 在其正股中，18元的时候，街货下跌，他们感觉几乎一样，香港投资者经常去我们的网站，即使不选择这个正股的认证，你也可以有点钱已经在订票里了。

第四个是杠杆作用。 因为自己不想把很多钱放在股票里，所以可以用很少的钱参加股票的上涨。 那张票的价格是0.5，比较有效的杠杆是5倍，正股每上涨或下跌1%，那张票理论上就上涨或下跌5%，杠杆越高意味着收益率越高，风险也越高。

这是中石油的例子，去年7月中石油的价格为12.3元，到11月价格上涨到20元，正股上涨62%，订票从0.216上涨到0.86，上涨298%。 这就是订票的好处，用好钱参加了正股的上涨和下跌。 正股下跌时，价格也下跌，正股从20元下跌到9.6元，订票从0.86下跌到0.1，下跌了88%。 票的最大风险是如果投资0.216，每股最大的损失就是这些钱会用完。 所以，通常我们在香港也告诉投资者，所有的投资不要入票，打10%就行了。 特别是在这样的投资气氛下。

第五是套利。 为什么香港的票那么成交，是因为大市下跌了。 另外，投资者投资购买预约票，指数上升，预约票下降，现在恒生指数下降，因为不同的预约票上升。

今天介绍牛熊证的优势。

牛熊证于2006年在港交所带到香港市场，最初每天的成交是8000多万元，但现在每天的平均成交是71亿元，最多的时候是100亿元。 大部分投资者投资的是指数牛熊证，牛熊证套期保值为100%，投资者购买牛熊证时，我们需要全套期保值。 我们有期货，所以容易发生指数牛熊证。 指数牛熊证发行那么成功，为什么发行那么少？ 因为有些牛熊证上市后没有人买卖。 发行者的数量现在是10家。

牛熊证成功的理由有几个。

第一，个别股票不容易确定方向，投资者的战略以捕捉大市下跌为主，香港投资者越来越倾向于短途投资。 我不鼓励那个。 如果大家走错方向了，我就让大家走。 别弄到手，会过期的。 每次大市下跌，投资者是购买还是选择牛证，大市的上升投资者都会去。 这个很快。 这是熊证的预约证，即使大势上涨他们也还想下去买预约证和熊证。

第二大市的振幅正在减少。 发行者发行票时，考虑带宽问题。 去年，香港的投资者们非常高兴。 因为他们看到了正确的方向，看到预约的票上升得比他们预想的要多。 如果他们走错了方向，下跌的时候会比预想的要小。 去年波动很大，所以我们决定的价格很高，波动的上升对投资者不好，波动的下降对投资者不好。 去年大家都很高兴，今年的大市波动下降了。 去年在香港成交的有1000多亿人，现在只有几百亿人。 由于波幅下跌，投资者注意门票，投资者选择不易受波幅影响的产品是牛熊证。 如果你觉得大市的波幅有机会往上看的话，应该多看看票，但是现在波幅往下看的话，请注意牛熊证。

牛熊证和票有区别。 牛熊证上增加了一个回收价格。 到9月为止，目标证券的价格达到回收价格后，牛熊证就没有了。 这个例子的回收价格是1万9千分，指数还在下降的话，回收价格之前就没有牛了。 上去的话，那头牛也能下去。 那个上升差票更多。 因为杠杆比票多。 香港投资者喜欢投资牛熊证。 这是大势下跌到1万9千分时，牛熊证被回收，交易不停止。 如果没有达到回收价格，牛证到期时用相关指数计算其内在值。 到了回收价格那头牛就没有了。 行使价格有什么作用呢？ 其作用是，到了回收价格后，那个牛熊证是否有可以回收的钱。 到了一万九千点，那头牛就不见了。 昨天大约有45头牛证被证明“死了”。 大势已去，不知道下周的这1万9千点还有没有。 下周一到一万九千点，那头牛就不见了。 我们必须看两个交易的时间段。 大量最小的价格是否小于权利价格，小于权利价格的话就变成废纸。 我说的交易时间段是9点50—12点30分，2点30—4点10分。 如果星期一势头还在下降，1万9千点之前那头牛不见了，看两个交易的时间段，如果是10点30分到1万9千点，我们看两个交易的时间段，上午和下午指数的最小水平是多少？ 例如，最低水平是一万八千八百点。 如果你是正投资者，你会受益，把大家的钱除以股票比例。 星期五45头牛证不见了，很多投资者给我们打电话说我有没有钱，我有。 因为权利价格以上有钱的话就可以拿回来。 如果下午3点的回收价格是1万9千日元的话，下午和明天上午的最小水平是否小于权利价格，小的话就成废纸了。

这就是一个例子，某指数的牛证表现，指数为蓝色，牛证价格为红色，指数下降，牛证也下降，指数上升，牛证也下降。

熊证相反，大势下跌时，那只熊就会上升。 大势一升，那只熊就下跌。 回收价格是26400点，这在香港已经没有投资者选择了。 比较贵的是价格以内。 回收价格是26400点，指数下降到24000点的话，就没有那只熊了。 还是往上到权利价格27400分的话，就会变成废纸。 那只熊曾经有过死亡的机会，所以它的回收价格是26400点，指数和原来的回收价格差距很小，没有差别了，价格从0.07元上升到0.4元，一下子增加了好几倍，但风险也很高。 通常在香港告诉投资者，回收价格和标的证券的价格差大致在800-1000点左右，不要太小，太小有回收的风险，太多价格比高，灵敏度小，通常指数在800-1000点。 利润是看交易时间段和权利价格的差距。 与熊证相反，(行权价格-最高价格) /股票交换的比率是利润。

牛熊证的最大风险:

1、跳跃空高开或低开风险。 昨天香港投资者的回收价格是2万点的牛证，这很好，但受美国影响，昨天香港不到2万点，投资者买牛证也不想走，所以有跳空高的风险和低的风险。

2、单日转向的风险。 有实际的例子。 08年第一季度，势头从2万1千点1日下降到1000点。 投资者这时买了牛。 他认为应该排斥。 回收价格到了20000万点，那头牛死了，离权利价格还有距离。 权利价格是一万九千五百。 权利价格的牛会变成废纸。 下午反弹到他购买的水平。 那头牛已经回收了，只是看着别人的订票受益，这是牛熊证最大的风险，反弹到一天两个交易时间段，别人还有钱能拿回来，自己的牛没钱变成废纸。

最后是如何选择票和牛熊证。

第一个是看股票的方向，目标证券。 香港投资者喜欢看宏观新闻，目标证券股价上涨，在我们的网站上为投资者提供了很多数据，有资金流动。 例如，中国移动预约选择中国移动预约的票。 通常，第一看行使价格，第二看到期月。 行使价格大致在5%价格外到价格内，到期月大致在6个月左右。 现在香港的投资者大部分是6个月，比较强的票很难受到扩张波幅的影响，所以我选择比较强的。 第三看派生波幅，看票价是否贵，行使价格，到期月是否差不多，以及扩展广播幅度是否小。 看第四街的商品，发行者发行票的时候，100%在庄家手里，没有市场。 如果我们宣传的时候，出点价给投资者，到了50%，发行者就可以重新发行了。 由于市场比例高容易受到市场诉求的影响，发行者为了稳定票价需要多发行一点。 第六，让我们看看发行商买卖的差额。

牛熊证第一看回收价格，第二看杠杆。 通常，回收价格的话，指数牛证1万4千6百分安全，下面1万9千6百分危险，哪个杠杆比高安全小，相反安全高。 所以风险不大。 二是看城市的获得，最后看买卖的差额。

主持人:谢谢你。 现在回答网友提出的几个问题吧。 一位张先生问为什么香港股票市场上很少有把a股用作目标证券的票。

曾嘉莉:正如我刚才所说，投资者购买那张订票后，我们需要在市场上购买相关的股票。 a股市场还没有期货。 其次，如果我们发行a股需要在qdii购买，这不太多，所以在香港不是那么多a股的证券相关票。 但是，我们在香港a50，a50在香港223，在香港发售，还有牛证、熊证、预约证、认证。 很多投资者参加了a股市场，但现在港海没有a股票。 在香港我喜欢a50的票。

主持人: a50也反映了国际投资者对未来a股方向的看法。 如果有机会的话，在相关网站上看看a50的表现和预约票的表现。 可以看出国际投资者对a股市场未来方向的看法。 星期五恒生指数下跌2万点是重要的心理关口，香港股市在这种情况下，倾向于选择那些产品吗？

曾嘉莉:我们这里指数产品还是很多投资者选择的，熊证和认购证不是很由投资者卖，有些投资者有增加期货的比例。 还有牛证、预约证，股票中比较多的投资者选择中国移动，还有a50的预约证。

主持人:现在选择大城市方向的还是指数牛熊证。 我个人感觉为什么牛熊证这么受欢迎。 最近的票是因为涡轮的实际杠杆比率很低。 这样的市场变动不大的情况下，牛熊证的魅力确实很大。

另一位观众问:“我应该什么时候选择牛熊证？ 我应该什么时候选择票涡轮或涡轮？ ”我提问了。

曾嘉莉:刚才票提供的比较有效的杠杆比牛熊证少一点。 在我们的网站上，告诉我恒生指数预订的票。 市场上不同的发行者提供了订票。 提供了一点的杠杆还很大。 一个是几十倍，票提供的杠杆比牛熊证高。 因为订票提供的数量很多，牛熊证套期保值100%，行使价格几乎一样。 我以前给过你。 你什么时候投资票，什么时候投资牛熊证？ 如果你觉得大市的振幅在下降，可以选择牛熊证。 如果你觉得大市的振幅很大，可以选票。 牛熊证有回收的概念，票没有回收的概念。 走错方向利润也很多。 走错方向也可以不去牛熊证。 所以在香港，如果投资者不太清楚自己会怎么离开，可以选择牛熊证。 如果自己很清楚的话可以选票。

主持人:我比较明白她的意思。 牛熊证死字不太好。 另外，我们的用语被称为目标，在内地被称为枪毙，牛熊证这种产品的风险和收益成正比，牛熊证每天的成交量为8000多万和涡轮差不多，所以可以看出牛熊证迅速发展的活力依然很大。

问题:票和牛熊证的风险区别在哪里？

曾嘉莉:票和牛熊证的最大风险是你投资多少，最大的风险是什么都没有，票在你到期时有可能成为废纸。 牛熊证到期前可能会变成废纸。 所以不要在派生工具里放太多钱。