“为什么说今年别指望中国全面降息？”

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本文由公众号姜超宏观债券研究( ID:蒋CAO 8848 )原创，作者是姜超团队，第一张图来自壹图网。

上周，德国第二季度经济出现负增长，引起了欧洲经济衰退的担忧，世界利率又下降了。

德国10年期国债的利率下降到了-0.69%，创历史最低。

日本10年期国债的利率下降到-0.23%，从年开始的-0.3%的历史最低点只有7bp。

美国10年国债利率下降到1.56%，离过去100年1.37%的历史最低点也只有一步之遥。

今年以来，20多个经济体宣布利率下降的同时，在7月末联邦储备系统正式宣布利率下降后，达到高潮，10多个经济体相继宣布了利率下降政策。

相比之下，中国的货币政策总是稳健的。 中央银行第二季度货币政策报告显示，面对世界经济中长期保持中低速增长的可能性，在政策应对上，多次以我为中心，适当兼顾国际因素，在多目标中把握综合平衡，保持定力，中长跑之计

从中央银行的公开市场操作来看，逆向回购投标利率、中期借款的便利利率等官方利率总是稳定的，没有发出降息的信号。

上周国务院常务会议表示，必须反复使用改革方法，促进实际利率水平的明显下降，努力处理“融资难”问题，将来改革完全的最优惠贷款利率( LPR )形成机制。 中央银行也在第一时间推出了完全最优惠贷款利率( lpr ) ( lpr )形成机制。

为什么是lpr而不是全面降息？

一

中国经济又大又不强

我知道特朗普上台后，引起了与中国的经贸摩擦，从贸易行业升级到了科学技术和金融行业。 其背后的一个重要原因是中国经济的迅速发展太快对美国形成了巨大的挑战。

据世界银行统计，中国gdp名义总量到去年为13.6万亿美元，相当于美国20.6万亿美元的66%。 但从购买力平价gni (国民总收入)的角度来看，中国早就超过了美国，年中国经济总量是美国的1.22倍。

体现中国经济快速发展的另一个重要排名是世界500家公司的数量。 2019年7月，《财富》杂志公布了2019年世界500强企业排行榜，中国进入129强，超过美国的121强，首次跻身世界第一。 20年前，中国入驻公司不到10家，美国近200家。

因此，无论是宏观经济总量指标还是微观世界大型企业数量指标，中国都已经接近美国了。

但是从质量指标来比较中美经济，我们依然和美国有很大的差距。 从世界500强排名公司来看，2019年中国大陆排名公司119家的平均销售额为665亿美元，平均利润为35亿美元。 美国上榜的公司有121家，平均销售额为779亿美元，平均利润为60亿美元。 中国和美国的排名公司虽然收益规模没有差别，但利润有近两倍的差距。

在中国排名公司中，11家排名银行的平均利润达到181亿美元，在银行领域获利近一半，扣除银行利润后的其他108家排名公司的平均利润仅为19.2亿美元。 美国上榜的银行利润只占公司总利润的18%，扣除银行后，其他113家上榜公司的平均利润依然是52.8亿美元，接近中国公司的3倍。

从最重要的利润率指标来看，2019年中国上榜公司的平均净资产收益率( roe )为9.9%，美国上榜公司的平均净资产收益率达到15%。

从上市公司的数据来比较也得到了同样的结果。 截至2019年1季度，美国S&P500种指数roe达到16.1%，而中国a股上市公司roe仅为9.5%。 除去高利润的金融领域后，中国a股非金融公司的roe为7.8%，相当于美国企业的一半。 也就是说，纵观世界，中国企业的规模已经很大，但没有赚多少钱。 而且中国的银行拿走了公司的大部分利润，中国的实体公司赚不到更多的钱。 因此，对中国经济来说，未来的快速发展目标也应该是大而强的。

二

金融领域太发达了

为什么中国公司规模大却不赚钱？ 这应该与中国过于发达的金融业密切相关。

金融业的占有率太高，来自杠杆。 比较金融业在gdp中所占的比例，年中国的比例为7.7%，超过美国的7.4%和日本的4.1%。 年，中国金融业比例曾经达到8.4%，美国金融业比例的高峰仅为7.7%，日本1990年的最高值仅为7%。 中国金融业占gdp的比例上升的起点是2006年，从2006年到2005年，中国金融业占gdp的比例翻了一番。 金融业的迅速发展与金融危机后杠杆迅速发展的模式有关。

从2008年开始，中国追加过三次杠杆。 杠杆主体分别是居民部门、政府部门和公司部门。 每次增加杠杆都随着货币的高度和金融业的迅速发展。

2006年，中国银行( 601988 )业总资产为44兆，每年上升到230兆，年均增长率达到18%，远高于同期13%的gdp名义增长率，银领域总资产与gdp的比率从2006年的200%上升到每年的310% 因此，中国金融业的大快速发展得益于杠杆和杠杆的快速发展模式。

中国企业的扩大也从杠杆和杠杆中受益匪浅。

据中国社会科学院的估算，2006年中国非金融公司总资产为75.8兆，每年上升到340兆，年均增长率达到16.4%。

然后，中国公司部门的债务开始大幅上升。 2006年，中国公司部门每年的新债务约为3.8兆美元，到2009年超过10兆美元，之后维持在10兆美元以上的规模。

2006年中国公司部门总债务为21.7兆，相当于gdp的100%。 截止到2005年，中国公司部门的总债务上升到116兆，占gdp的比例达到了156%。

年，清华大学统计当时中国的社会融资价格达到7.6%，其中贷款利率为6.6%。 如果公司部门的债务占gdp的比例为150%，社会融资价格平均为7%，公司部门每年支付的融资价格将占gdp的10%。

因此，加入杠杆对中国公司的快速发展来说是一把双刃剑，另一方面公司获得了超常规的快速发展速度，而公司负债高的企业则挤压在公司利润空之间。

三

利率全面下降后无限

由于实体经济负债高的企业，一个自然的想法是降低利率水平，在金融领域反映实体，给公司带来负面影响。 特别是8月以来，联邦储备制度开始了降息周期，海外降息不断，降息创新低，另一方面，7月经济下降，工业增速创新低，因此国内也出现降息的声音，一时散布了中央银行的谣言。

我们认为中央银行对全面降息谨慎是绝对正确的选择.。 因为市场经常是短视的，只看眼前而无视长期利益。 全面降息完全无助于降低中国的债务负担。 因为四年前我们做了同样的尝试。 年，中央银行在一年内降低过五次利率。 其理由是降低社会融资价格，缓和公司融资价格高的矛盾。

但年以后，中国的社会融资价格再次开始上涨。 从中央银行公布的贷款加权平均利率来看，年末年初为5.27%，年初最高上升到5.96%。

为什么利率下降后的社会融资价格反而上涨？

因为经济不是静态不变的系统，而是动态变化的过程。 年利率大幅下降后，如果债务规模不变，整个社会的融资价格自然下降。 但是，由于利率大幅下降，促使居民部门大幅举债，使中国全社会的负债率再次上升。

两年间，中国居民部门的债务率从40%上升到50%，中国的全社会债务率从204%上升到236%。

由于债务融资的大幅上升，一方面刺激贷款利率的恢复，另一方面银领域又迅速扩大，年2年间银行资产的扩张速度平均为15.7%，gdp名义的增加远远超过同期的7.5%，金融业占gdp的比例为8%以上的历史

因为，如果有人提出全面降息，回想这段历史，想想现在的中国再次全面降息的情况下，受益的是实体经济还是房地产和金融领域。

四

主要政策:去杠杆！

要真正降低实体经济的融资价格，光降低利率是不够的，必须抑制杠杆规模。 所以在过去的两年里，我们一直把杠杆作为主要政策。

经历了年的杠杆作用后，中国货币和债务的增长率大幅下降。 年末，中国的社会融资馀额增加了15%，但年末下降到了10%以下，同期中国的m2增速从11.3%下降到了8.1%。

你如何理解杠杆给中国货币发行带来的变化？ 我们能做简单的针。 去杠杆前，2007-年到年的10年间，中国广义货币m2的年均增长率为16.2%，银领域的年均扩张增长率为18%。 解除杠杆后，广义货币m2增速降至8.1%，银领域资产扩张增速降至8%以下，均不到过去十年平均增速的一半。

由于去了杠杆，中国的全社会债务率停止了大幅度上升，现在稳定在250%左右，其中公司部门的债务率略有下降，下降到了150%以下。

我记得年初，当时的债市充满了忧虑。 许多人认为去杠杆会使债券熊市。 因为理论上去杠杆后，金融机构缺钱，如果不能借钱，利率就会上升。

后来，金融机构确实缺钱，但利率下降了。 因为实体经济不需要那么多钱。

因此，去杠杆后，中国全社会的融资价格再次开始下降。 年2季度以来，中央银行公布的银行贷款加权平均利率从5.97%下降到2019年6月的5.66%。

所以，回顾中国的利率推移，例如中国的10年期国债利率，其下降从年初开始，但美国从年末开始下降。

反过来说，我们的这个政策被适当实施，比较有效地降低了市场利率水平，而且大规模减税减轻了居民、公司的负担，所以现在的政策稳健，即使不像美国那样慌张，也想马上大幅降低利率。

五

lpr市场化降低了利率，市场利率下降了很多

注意到中国各种利率的推移，年以来有所下降，但下降幅度大不相同。 其中，对市场化的利率，下跌率在100bp左右。 例如，货币市场7天的回购利率r007，去年12月的平均达到3.7%，到2019年8月下降到2.73%，减少了约100bp。 虽然债市10年期国债利率去年12月平均达到3.9%，但2019年8月下降到3.05%，85bp也下跌了。

在债市，5年的a级公司债务利率从5.81%下降到4.56%，减少幅度达到125bp。

在央行发表的各类贷款利率中，票据利率也是市场化程度最高的，其减少幅度也非常明显。 年末，票据融资平均利率为5.23%，到2019年2季度末下降到3.64%，达到159bp。

但是，最重要的银行贷款平均利率，同期下降幅度不明显。 年末银行通常贷款平均利率为5.8%，到2019年2季度末为5.94%，反之上升。 同期住房贷款利率从5.26%上升到5.53%。 也就是说，中央银行宣布，年末以来银行的全部贷款平均利率从5.74%略有下降到5.66%。 第一，票据利率从5.23%下降到3.64%，而银行的其他贷款利率反而上升了。

年3季度，银行通常贷款利率达到6.19%的高峰，之后也开始下降，但看到其首位后的减少幅度也是25bp，远远低于同期货币利率和债券利率的减少幅度。

为什么贷款利率这么武断？ 因为中国银行领域的存款和贷款还没有市场化。

我们可以简单地把中国所有银行的业务分为两类。 一个是债券，另一个是存款。 其中债市业务高度市场化，其融资来自市场，投资也面向市场，因此债券利率的推移与市场利率高度一致。 但是，存款利率依然有高度的限制。

以往，中央银行对存款利率设定基准利率，规定只能在一定区间内变动。 随着利率市场化的发展，年7月，中央银行全面开放了对贷款利率变动的限制年10月，中央银行开放了对存款利率变动的限制。 也就是说，现在中央银行只保存存款基准利率的指导。

但是，由于中央银行设定的存款基准利率过低，现在一年的存款基准利率为1.5%，同样安全的货币基金收益率依然在2%以上，银行在存款端的价格持续上涨。 从四大国有银行发表的负债价格来看，从年末到年末的负债价格上升，平均上升到10bp左右。

为了弥补价格上涨，栖息资产收益率平均上涨17bp可以解释存款利率难以下降的理由。 由于存款利率依然有上升压力，商业银行倾向于转嫁到市场。

理论上，商业银行的存款贷款是两个不同的市场，即使存款利率有上浮压力，如果商业银行贷款的诉求不足，贷款利率也可以单独下降。 但是，由于中国的银行领域存在高度的垄断和限制，少数国有大行和股份制银行占有绝对多的市场份额，这使得贷款利率的定价容易形成共谋行为。 因为高贷款利率对所有银行都有利。

因此，央行希望每年引进贷款基础利率( lpr )，商业银行以公开报价的方式在贷款行业引进市场竞争。 但有效地说，lpr自诞生以来一直按照贷款基准利率进行估计。 年10月以来，lpr维持在4.3%左右，与4.35%的贷款基准利率没有太大差异。 最重要的是lpr没有变动，与贷款基准利率的差距消失。

因此，这次lpr报价方法的改革才是重点，其核心是引入竞争和处罚机制。

首先，最重要的是lpr添加了报价行。 原来的10家报价行首先是5大国有银行和5大股票银行，这其实也是中国银行领域的垄断势力，缺乏竞争的动力。 但是这次lpr报价引进了八家小银行。 包括两个城市商务、两个农商务、两个外资银行和两个民营银行，它们代表着中国银行领域的新势力，因此必然在lpr报价中引入竞争。

然后，将lpr报价从固定利率报价更改为浮动利率报价。 在固定利率的估计中，商业银行的lpr的估计必然有挂钩贷款基准利率的习性。 但是根据新的lpr报价方法，必须使用mlf点的方法。 其中，一年的mlf利率反映了银行的平均边际资金价格，重点取决于各行的资金价格、市场供求、风险溢价等。 因为这是根据变动利率估计的，所以必然会在lpr中导入变动，更好地反映金融市场的利率变化。

另外，有些重要的是中央银行将银行lpr的应用状况和贷款利率的竞争行为纳入宏观慎重判断( mpa )，促使各银行进行lpr定价。 这意味着将来银行对lpr的定价长时间失真会导致中央银行的处罚，相反lpr的有效性会比较高。

为了平衡对银行的冲击，央行在各银行新发行的贷款中首先参考lpr定价，决定在变动利率贷款合同中使用lpr作为定价标准，库存贷款依然按原合同约定执行。 也就是说lpr第一比较增量贷款不是库存贷款。

长时间利润的公司部门

我们预计，lpr机制运行平稳后，中央银行将来将在适当的时候正式取消贷款基准利率，真正实现利率双轨道。

在我们看来，这次lpr改革长期以来受益最多的是中国的公司部门。 现在商业银行发行的三种贷款中，票据利率平均为3.64%，居民住房贷款的平均利率为5.53%，代表公司贷款价格的通常贷款利率为5.94%。 也就是说，公司贷款的价格是最高的。 相反，如果实现贷款利率市场化，公司贷款利率的下降空将达到最大。

与债券市场的比较表明，年末银行的通常贷款利率和5年期a级公司的债务利率均为5.8%，但现在下降到4.56%，前者维持5.94%，银行的通常贷款利率存在较大的下降空

并且考虑到公司部门债务占gdp的比例接近150%，贷款利率的下降将大大改善公司的融资价格，增加其收益力，真正实现金融反哺乳实体经济。

相应地，从资本市场来看，lpr改革长期受益的是股票市场的非金融公司，债券市场的信用债务和可转换债务也受益。

:陈霞吴舒畅

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