“债券代持那么多，风险知几多？”

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资料来源:债券圈

“债券代理”广泛存在于债券交易市场，债券代理双方经常通过协商进行一系列交易安排，使实际所有者承担目标债券的利益和风险，代理人获得一定的利益。 从债券实际所有者的角度来看，从通过债券代理来实现合规、融资等目的的代理方的角度来看，无论目标债券的表现如何，都可以获得固定收益，或者实现代理交换的目的，但债券市场是刚性兑付神

什么是“债券持有”？

债券的代理是以协商的方法进行的交易安排:一方(实际所有者)将该持有的债券(目标债券)通过通常的交易路径转移到另一方(代理人)，但该债券的全权、收益权、风险负担等权利义务关系实际上不转移。 双方约定实际所有者在将来某一时刻以约定价格进行“回购”，目标债券回到实际所有者的名义，代理所有者获得一定的经济利益。 实际上，债券代理合同多以“债券长期交易合同”的名义出现。 以协议期间的长度为基准，“债券代理”可以将期间短的分为“代理”、期间长、持续滚动交易的分为“养券”(为了便于行文，本文将“代理”、“养券”合称为“债券代理”)两类。 现在，由大量代理商合同达成的“债券长期交易”不符合监管合规性的银行间市场债券长期交易，有必要就主体资格、报告、披露规定进行指出。

二、债券费广泛存在的理由

债券费长，广泛存在于债券交易市场，监管部门和学术界对其合法性有争议，但要看其存在的原因和合理性。 债券持有发生在一级市场、二级市场和一级半市场，但从交易目的来看，不同级市场的债券持有有一定的区别。 在一级市场和二级市场，代理债券的目的主要是扩大杠杆，调整金融产品的结构。 在一级半市场，债券代理多表现为典型的渠道业务。 因为一点圈的人掌握了新闻的特征，所以在债券公开发行前大多能以比较优惠的价格购买。 在银行间债市中，由于交易主体的限制，c类[1]主体必须通过甲类交易索取差额。

(1)增大杆

加大杠杆，追求高利润，追求代持仓位是现在各种机构进行债券代持交易的最大动机。 当单一产品的资金已经拥有的债务没有资金额时，往往会委托第三方代理债务，使用约定长期回购的条件，避免不影响业务开展，暂时资金额不足的问题。

(2)调整产品结构

国家金融监督管理部门比较了不同类型的金融机构和金融产品，在杠杆率、投资范围、投资结构等方面设置了一定的监督管理要求。 例如证监会2005年3月25日发布的《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》中规定“货币市场基金投资组合的平均剩余期在各交易日不得超过180天”。 “断购式回购融入基础债券的剩余期限不得超过397天”。 债券的收益率与债券的存续时间、风险大小直接相关，因此金融产品获得了较高的收益，为了表面上满足监管要求，他们将不符合条件的债券“暂时”保存在其他市场主体中，以获得“手续费”、“利息”、“债券收益” 而且，这种调整多伴随着交易双方交换的模式，即双方互相持有对方所需的债券，在一定期间内分别进行长期回购。

(3)修饰报告

另一个债券的代理目的是调整和修改报告。 例如，由于产品表现直接关系到投资经理等相关工作人员、机构的个人业绩和领域评价，因此其中之一是将通过代理支持的方法得不到利益的投资目标表外化。 另外，某种表逃税的指控在债券利息支付前暂时与其他证券公司等交易机构进行代理交易逃税。

三、债券持有的特点

(1)交易主体多而杂乱

在基本的债权代理交易模式中，只涉及实际所有者和代理所有者，结构看起来很清楚。 但是，在实际操作中，与债券代理相关的交易主体往往相当复杂。 主要有债券发行人、指定资金提供者、债务渠道持有人、受托管理者、投资顾问等相关机构。 如果不能明确定义各方主体在交易中的地位、合规风险管理对各交易主体的要求、最终责任人是否合适等问题，则纠纷发生后，任一主体的资格和责任负担问题将成为纠纷处理的焦点、难点。

(2)交易具有排他性、隐蔽性

债券回购多发生在点对点交易、隐蔽性高的银行间债市。 但是，实际上由于债券持有本身处于监管的灰色地带，多个交易直接是双方的口头协议，以圈内的信用充分达成，少量流动性小的债券在深沪交易所等公开交易市场上完成“定制交易”并不难。 经济形势好，各方都能获得预期利益时，债券世代具有的隐蔽性极大，监管部门不太容易发现。 但是，口头合同也是风险的最大来源，在市场重视信用的情况下，可能会有“一诺千金”的现金化，但在市场频繁爆发的情况下，口头合同和没有合同几乎一样，没有合同的情况下，往往很难寻求维权

四、债券持有的法律评价

如上所述，债券代理交易的各方往往是存在较强信任基础的各机构主体，在整体经济形势良好的情况下，由债券代理引起的纠纷很少，如果有纠纷，通过协商处理的比例也极大。 近年来，随着债券违约的频繁发生，有关金额巨大，而且经常出现发行人实质违约、丧失偿还能力的情况，违反代购协议，有时发生拒绝履行回购义务的情况，给代理人带来巨大的经济损失 代理商必须寻求法律的直接保护。

债券的代理不是固定的法律概念，实质上类似于债券的回购交易。 债券费往往在表外、名义上转移所有权，因此容易被认定为购买式回购，要求入表，进入监管范围。 在监管紧张的环境下，代理债券也没有直接进入禁止的范围。 这是因为有必要根据现实情况对债券代理交易的法律评价进行判定。

(一)协议比较有效吗？

机构只为了融资目的进行债券代理交易的情况下，产品本身在产品结构和杠杆率等方面的指标满足了机构风控和监督管理的相关要求，这种代理交易是合法合规的。 实际所有者发生不按约定履行回购义务、不支付相关费用等违反合同的情况下，遵守合同可以根据双方签订的代理合同主张自己的权利。 但是，当债券的代理交易涉及避免监管、避税等违法目的时，代理协议是否比较有效还存在争议。 从目前唯一要求履行回购义务的判决来看，法院承认代理保持协议的效力，双方必须按照协议的约定履行各自的义务。 但是，如果这种纠纷大量发生，或者金融市场的监督管理部门直接将违反违法目的的代理行为纳入禁止范围，则这种协议被法院认定为“用合法手段掩盖违法目的”“违反法律、行政法规的强制规定”，没有

(2)起诉主体是谁？

在交易结构简单的债券代理中，诉讼主体是比较确定的，实际参与代理交易的协议双方。 在结构多的交易中，如何明确诉讼主体往往有点困难。

例如，a是债券发行者指定名义资金者，b是投资顾问，c机构是渠道发行结构化产品甲，导入优先资金者d，a是甲的劣化后方。 出于某种理由，b与其他产品的投资者e协商，e通过作为投资者的产品f持有c通过甲方产品持有的指定债券，a提供保证。 代理合同的签订主体是b和e，a作为保证人参加合同。 后债券违约，b未按约定回购。 那么关于e，是根据合同起诉b直接要求b履行回购义务，要求a承担连带保证责任，还是因为b自身不持有债券而无法履行回购义务而起诉起诉机构c，但机构c不是合同当事人，只有盖章 这些问题都是长期回购协议的签订引起的。

(三)如何明确损失范围？

如果目标债券出现违约，实际所有者拒绝履行回购义务，代理所有者不仅实际上无法获得约定的利益，而且面临巨大的经济风险。 另一方面，作为目标债券的名义所有者，在债券交易市场上，代理人必须直接承担债券违约带来的经济损失。 另一方面，作为运营商的信托、资管计划等投资产品，多设有强制平仓等保护性制度，代理的目标债券如果触发这些保护性制度，也会导致代理人整体产品的交易，导致额外的经济损失。

在诉讼中，确定了以约定价格回购、支付违约金和利息的诉讼请求，金额的确认也很容易。 但是，关于债券违约造成的强制平仓损失，能否被认定为间接损失进行赔偿，在司法实践中还没有得到答案，理论上也有很大的争论。

2019年5月24日，证监会分别向上海、深交易所发布了与中国结算合作的“上市期间向特定债券提供转让结算服务相关事项的通知”，公布了违约债券等特定债券的转让、结算、投资者的适当性、新闻披露等事项。 该通知安排的制度使回购合同违反债券具有可操作性，在一定程度上扫除了代理合同完全履行的障碍。 但是，债券代理持有的风险没有消除，各种交易主体必须和其他投资一样，树立明确的风险意识，将债券代理持有纳入机构的风控系统，避免造成不必要的损失。

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[1]银行间债券交易市场的结算成员分为甲乙丙三种:甲类主要是商业银行，乙类是农信机构、信托、证券公司、基金、保险、资管、私募等投资类机构，丙类是非金融机构法人。 实际上，c类成员多由b类成员控制，就像组织高管等个人注册的投资企业一样。

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