“长租公寓REITs模式全解析”

本篇文章9254字，读完约23分钟

联信证券理事长、首席宏观研究员李奇霖(执行编号: s0300517030002 )

联信证券研究院宏观集团常娜

摘要

长租公寓reits模式全分析

租赁公寓以东风开始，公司纷纷表示“不吃亏就赚钱”。 租赁公寓不赚钱的理由有两个。 一是市场定位错误，二是经营价格高，第一是指融资价格。

从市场定位来看，真正有能力的人应该有5年以上的经济能力，虽然不足以设置婚房，但有稳定的关系，同时有打算结婚的金领、中层白领。 在融资方面，开拓越来越多的融资方法充分利用资产是重要的，reits是公司胜利的关键。

我国的类reits项目目前有三种，分别是轻资产模式的租赁收益权模式、重资产的cmbs模式、重资产的类reits模式。 他们的基本结构可以分为三个部分。

第一，原始权益者和基金/信托管理者设立基金/信托，出资购买所有份额。 管理者制定特别计划。

第二，原始权益者将基金/信托份额转让给专业计划。

第三，重资产模式下的专业计划按照约定购买项目企业的股票(包括房地产产权)，通过向项目企业发放贷款的方法控制房地产产权，获得房地产未来的租赁利益。 轻资产模式没有产权，通常通过向项目企业发放贷款或购买债权来获得房地产未来的租赁利润。

目前，某租赁住宅第一期资产支持专项计划是融资效率高、复制可能性最高的项目。 其理由之一是融资不动产没有打折。 二是有不动产保证的，可以延长专业计划的年限，融资额很高。 四大开发商开发长租公寓，从拥有土地阶段开始建设，对房屋结构的可操作空之间很大，将来基于市场变革的能力和灵活性更强。 三是采用“储架发行”机制，一次性批准，多次发行，比较有效地提高了发行效率。

有资金的大公司可以高效退款，在短时间内复印，开展领域的业务，但也有经营压力很大，特别是市场不景气的情况等问题。 因此，其他中介系、网络创业系的公司可以发挥其他特征，轻视资产的运营，选择附加值潜力大的房地产资产。

被称为中国的租赁住宅元年。

政府建议“房子住着，不是炒房”。 我国“第三波婴儿潮”出生人数最多的1988年们站在30 (虚岁)，必须结婚就业的限购贷款收紧后，住房抵押贷款的门槛进一步提高，戴杠杆买房变得困难。

这些信号都显示了一个问题，中国从“拥有土地——盖大楼——卖”的增量住宅时代进入了“拥有土地——租赁土地——经营——接受资产附加值”的库存经营时代，租赁市场的风口正在接近

出租市场的前景崩溃

房子贵，买房子困难是很多年轻人面临的问题，“第三波婴儿潮”带来的刚性需求增加使这个问题更为明显。 政府为了保障现在的需求，一方面限制限购贷款，压迫炒房，另一方面大力支持租赁，采取包括“租赁同权”的措施，增加租赁性土地的供给，加快住宅租赁市场的立法等。

房东和承租人互相寻找匹配的过程需要时间，但这种情况下，新闻的获取渠道不畅，租赁市场的效率容易下降，因此产生了租赁中介。

第二个是中介代租。 有代理版本、正常版本和服务版本三种模式。 本质上是房东把房子租给中介，中介负责转租和转租后的服务，通过赚租金来获利。

中介相关的租赁和房东自租本质上没有区别，房东拥有最大的话语权，但在新闻匹配和增值服务方面比房东自租进步，租赁价格也相应增加，价值成本减少。

三是长期租公寓。 统一公寓的装修和管理，有助于形成企业的品牌效应，为租客提供更高质量的增值服务。

开发商可以拥有不动产(有不动产所有权)经营，也可以租给经营者。 前两种模式和最大的区别是经营者有更大的话语权。 租赁关系稳定，部分处理了市场上难以监管的房东、建房等问题。

据统计局数据，中国年末中国大陆总人口138271万人，年居民人均支配收入23821元，据中国社会科学院公布的年《社会蓝皮书》显示，现在访问的家庭居民拥有率为95.4%，年上海易居研究院

长期租赁市场的诉求大，利润空之间吗？ 你希望为租赁期限一致和高质量的增值服务支付多少价格？

在"房地产市场长期机制"中，房子的价值包括费用价值(可以居住)、资源价值(可以享受附近的教育资源等公共服务)、稳定价值(可以长时间稳定居住，可以自主装修)、财富价值(抵押)

居民购房总额是这四个价值的总和，总房价=费用价值+资源价值+稳定价值+财富价值。

长租公寓的特征是与散户的自租和中介代租相比有稳定的价值(经营者可以翻新，建立有约束力的租赁期)，随着“租赁同权”的实施，长租公寓可以得到一定程度的资源价值。

为了测量居民支付给长居公寓的溢价，我们用四大价值分割房子的价格。 价值，以同样录用年限的租金代表。 资源价值用学区室和非学区室的价格差来表示。 财富的价值，可以打折计算房子的附加值，但现实居民买房子没那么合理。 我们用本轮房价下跌的幅度表示。 因为本轮限购贷款打击了住宅投资性的诉求，降低了住宅财富的价值。

所以房子的稳定价值=总房价-费用价值-资源价值-财富价值，居民购买的总房价包括贷款利息，假设贷款20年，我们以北京几个小区为例，算出的稳定价值占总房价的11%~31%，居民稳定价值
客户为了稳定的价值支付的溢价这么高，租赁公寓的高管纷纷说“不亏损就赚钱”，最初进入租赁公寓的住宅企业万科社长郁亮说:“租赁公寓的收益率达到1%~2%

我想首先有两个理由

一是市场定位错误，二是经营价格高，第一是指融资价格。

从市场定位来看，现在的长居公寓都是青年公寓、白领公寓等单身公寓，目标群体为「」。

20~35岁，月收入30%~60%是用于租赁的高学历、高收入人群”，但据调查，现在租赁公寓的租赁人主要是5年以内的基层白领、高中毕业生。 该集团对价格敏感，对房屋稳定性要求不高，因此长租住宅、散户自租和中介代租争夺这些年轻的出租人，没有特点。

真正有能力的人，工作了5年以上应该有点经济能力，虽然不足以设立婚房，但有稳定的关系，同时有打算结婚的金领，中层白领。 他们稳定的要求更高，希望支付，可以支付的溢价也更高。 但是，现在市场上适合单身的长期租赁公寓很多，不能养宠物也不能带孩子，不适合他们。

吸引这部分人需要考虑三个方面:一是户型，现在的长租公寓多是单间白领公寓，一个居室等适合家庭的公寓不多，可以多开发一个居室等小户型公寓。 第二，地区、金领和中层以上的白领对员工的便利性有一定的要求。 三是政策支持，“租赁同权”对促进长租公寓爆发期有重要意义。

从经营价格来看，经营长租公寓要多少钱？

拥有不动产的重资产模式和不拥有不动产的轻资产模式都面临着价格。

一方面有房间和改建，另一方面是后期维护等的经营价格。

房间、改建价格对重资产模型来说很高，在资产开发过程中形成了很多沉淀资金，轻资产模型是房间价格相对较低的，第一是长时间租赁不动产的租金，但租赁的不动产改造价格很大，这些是长租公寓的价格头

企业融资大量资金建造长期租赁公寓，出租后按年租赁，公司将消耗大量资金，现金流从图【7】变为右图【8】，在较长的回收期间内无法进行其他项目。

银行抵押贷款和证券化。

银行抵押贷款是适用于重资产模型公司的融资方法，要求房地产抵押融资，但商业房地产比住宅房地产融资困难，通常打六七折。

目前中国长租公寓证券化主要有三种模式:轻资产租赁收益权abs、重资产cmbs和类reits。 他们的不同是证券化的基础资产不同。

轻资产的租赁收益权abs以租赁收益权为基础资产，实质上是应收账款类资产的证券化，没有抵押和租金形成的应收账款本身就是抵押物。 具体方法通常是私人资金或信托，以委托有经营权的项目企业贷款或信托贷款的方法贷款，资产经营者(不一定有不动产所有权，只有经营权)以租金为抵押，从租金中产生的基

cmbs以商业房地产为抵押形成的抵押贷款为基础资产。 具体方法是，私募和信托以商业不动产为抵押向资产所有者融资，将抵押贷款债权注入资产池，发行证券化融资，资产所有者以商业不动产租金、管理费等收入偿还融资。

cmbs和银行信用的区别有两点，一是抵押对象不同，银行信用在银行进行抵押，银行进行存款和资产管理等筹资，cmbs进行抵押，获得信托贷款和委托贷款，信托和基金通过专业计划投资者 二是cmbs的抵押率高，可以贷款比银行信用更多的钱。

reits以商业不动产的财产权和租赁收益权为基础资产，以商业不动产为抵押，将未来租金形成的应收账款注入资产池。 具体的方法通常是私人资金或信托收购股票，向项目企业融资和投资包括不动产和租赁收益权在内的项目企业，项目企业用商业不动产的附加值和租金等偿还贷款，在专业计划到期的情况下，原始权

cmbs和reits最大的区别是reits类不直接对商业不动产进行操作，原始权益者通过将不动产注入项目企业，以项目企业的股票转让的形式转让商业不动产。

二、租赁公寓资产证券化

对不动产所有者或受益人来说，reits是支持拥有商业不动产公司融资的融资方法。 对资金投资者来说，reits是一种投资工具，可以用证券化的方法分割大规模房地产资产，让更多的人在较低的门槛上参与商业房地产投资，从而获得利润。

目前我国长租公寓证券化模式主要有三种，轻资产租赁收益权模式、重资产cmbs模式和重资产类reits模式。

他们的基本机构可以分为三个部分。

第一，原始权益者和基金/信托管理者设立基金/信托，出资购买所有份额。 管理者制定特别计划。

第二，原始权益者将基金/信托份额转让给专业计划。

第三，重资产模式下的专业计划按照约定购买项目企业的股票(包括房地产产权)，通过向项目企业发放贷款的方法控制房地产产权，获得房地产未来的租赁利润。 轻资产模式没有产权，通常通过向项目企业发放贷款或购买债权来获得房地产未来的租赁利润。

基金/信托在向项目企业购买股票、贷款或产权时，可能需要通过一楼的spv。

下面详细分析这些项目。

(一)资产重组reits模式

1、实例1 :某权益型房地产支持专业计划

该公司是国内早期进行reit探索的租赁公司之一，早在年就设立了房地产基金，对北京某大厦的收购、经营实现了投资者溢价的退出。

年项目为公司成立类reits项目提供了经验，今年中国国内第一个重资产模型reits被批准发行，目标规模为2.7亿，其中优先次序为1.3亿，固定利率支付，权益级为1.4亿。

特别计划的基础资产是合同型私人基金的全部基金份额。 这一步实现了私人资金和原始权益者之间的风险隔离。

第二，合同型民间资金到达后，资金管理者用于投资。 其中2.2255亿增资为spv，3745万方向spv发行委托贷款(共计2.6亿)，增资完成后，基金管理者代表民间资金拥有spv的99.9%股权。

筹集到的2.7亿除了增资和委托贷款外，还剩下1000万，其中500万被分配给专业计划，作为专业公积金计入公积金科目，500万支付各中介机构的费用。

第三，spv收购财富100%的所有权和目标债权。 spv投资的目标是项目企业100%股权和原始权益者(子企业)对项目企业的目标债权。

spv通过收购项目企业100%股权和目标债权，实现项目企业和项目企业房地产(估值3.15亿)的控制和投资。

迄今为止的投资有两个层面，第一层是spv层面，包括spv股权和委托贷款( 2.6亿)，第二层是项目企业层面，包括项目企业股权和目标债权( 2.6亿)。

到目前为止，投资者的资金通过专业计划-民间募捐-spv流向原始权益者，实现了估值3.15亿的不动产管理和投资。

第四，spv与项目企业和房地产运营者签订了《委托管理协议书》，将房地产委托给房地产运营者进行管理(被认为可以租赁给房地产运营者)。 经营者承诺不动产至少达到以下业绩保障(约定缴纳的租金) :在任何不动产运营收入回收期间内，spv净现金流达到800万元。 租金是来自101间公寓和1家超市的租金收入和租金总额的12%的综合能源补贴，通过项目企业-spv-契约型民间募捐-专业计划流向投资者。
同样，这个reit正常工作的基本条件是筹措资金，涵盖项目企业的所有权(主要指不动产所有权)和目标债权(购买未来租赁收入)，经营不动产得到的收入

项目企业的股票债务+目标债权+投资收益+各种税=不动产资产+租赁收益。

2、实例2 :某租赁住宅第一期资产管理支持专业计划

国内某中央企业租赁住房reits发行成功，对中国租赁住房市场意义非常大，总发行规模为16.76亿，其中优先级为15亿，次级为1.76亿，具体方法如下。

管理者设立了“专业计划”，其中优先顺序为15亿，按固定利率5%支付给投资者，其次为1.76亿。

第二，设立日代表特别程序，购买原始权益者持有的民间募捐，取得基金份额。

到此为止的资本家将自己手中的民间募捐份额转让给了专业计划，所以民间募捐份额的全部权和其他附属权益和派生权益是专业计划的基础资产，管理者代表专业计划享受基础资产的全部权，如图【15】所示，虚线表示资金流动，

值得注意的是，我们根据这十家房地产的市场价值合计增加4.6亿，经过私人资金的增资和贷款委托，总估值为16.5亿。

这个reit包括不动产资产，但实际的基础资产是租金，不动产资产的作用是委托贷款的抵押物。 租赁收入不理想的情况下，私人资金可以通过出售不动产来保证投资者的权益。

如果房地产未来的租赁收入能达到预期(至少可以按5%的固定利率支付优先权投资者)，专业计划结束，投资者退出时，原始权益者(原股东)行使优先收购权，赎回自己的房地产资产，目标资本

为了保障专业计划的收益，原始权益人旗下的两家子公司作为承租人，租赁这10处房产20年，租赁过程中确定租赁期间的租赁标准，按日计算，按年征收，不可取消，发生的现金

项目企业的所有权(包括增资) +委托贷款+投资收益+各种税=项目企业的房地产资产+租赁收入。

总体来看，重资产模式的reits包括产权，原始权益者必须转让不动产和租金，实际上原股东只是想转让租金的收益权，这一保障措施一方面降低了投资者的风险，保障了项目的评级，另一方面，资金的占有

你为什么这么说？ 私募项目企业投资有股票购买、增资和委托贷款发行，对应的基础资产是房地产产权和租赁收益权，房地产产权不能直接带来现金流，租金是这个项目收益的首要来源，也就是不

当然，不动产可以通过增值来提高收益，但不动产的价值可以根据将来可以提供的现金流来估计。 也就是说，房地产未来的现金流折扣是现在的价值。 但该reit已经转让了专业计划生存期的租金。 也就是说，该计划结束前的现金流已经出售，其本身的价值与预期相差甚远。

在这种情况下，有三种方法:

第一，项目企业的股票折扣收购。 因此，为了不被购买不动产的财产权占有资金，专项资金在通过私募购买项目企业时给予折扣，某资产证券化产品的评级运营商也表示:“拥有不动产的房地产商可以发行reits产品，但得到了发行评级。 为了保证原权益人的利益，原权益人在项目结束时优先拥有收购权，赎回不动产的财产权。

二是房地产有很大的附加值。 如果商业地产发展迅速，这种房地产增值的收益可能相当大。 可能会给reit项目带来过多的收益。 在这种情况下，包括产权在内的重资产模型比轻资产模型的收益高。 以前，同样的北京cbd大楼项目迫使投资者退出溢价。

三是轻资产模式，基础资产不包括房地产就不消耗投资者的资金。

(2)轻资产租金收益权abs模型

一、实例3 :某信托受益权资产支持专项计划

在轻资产模式下，运营主体不拥有不动产的产权，与房屋所有权人或前人租赁人签订长时间租赁合同，取得一定期间内的不动产经营权。

轻资产模式也有问题。 一是不动产没有提供抵押保证。 运营主体没有不动产资产的全部权利，因此不能将不动产资产作为抵押财产担保，在极端情况下，不能通过处置不动产来保障资产支持证券的兑付。

二是房地产来自承租人，有住宅资源风险。 轻资产模式以短期租赁收入产生的应收账款为基础资产，房屋所有权利人或前承租人违约导致住房资源风险。

三是基础资产只有租金，有安装房源空的风险。 短期租赁和资产支持证券生存期不一致带来的房地产空风险对基础资产的未来现金流带来很大的不明确性。

因此，在轻资产模型中，信托通常通过将租金流动转换为债权(首先向项目企业发放信托贷款，用项目企业或租金偿还信托贷款)，从而实现更稳定的基础资产现金流。 某信托受益权资产支持专业程序是典型的轻资产模式的例子。

该专业计划采用优先/二级证券分层设计，总规模3.85亿元，其中优先资产支持证券规模3.5亿元，二级资产支持证券规模0.35亿元。

这时投资者的资金通过专业计划即原始权益者流入信托计划。

受托人向不动产运营者发放信托贷款，借款人(不动产运营者)将运营公寓不动产租赁收入形成的应收账款质押在某信托上，作为信托贷款的偿还源。 贷款金额分别为0.87亿元、0.84亿元、1.16亿元、0.98亿元，共计3.85亿元。 这一步实现了不明确的将来租金向明确的债权的转变。

这时资金从信托流向房地产运营者，信托得到由租金形成的应收账款质押，作为偿还信托贷款的抵押。

但是，即使将租金的受益权转换为信托贷款的债权，实质上以租金为基础资产的专业计划依然存在将来收入不稳定的问题，是放置住宅来源空的风险。

因此，在这个项目中，差额支付承诺人、原始权益人作为差额支付承诺人，设计了向借款人偿还贷款、对运营资金充足提供差额支付承诺等制度保障。 保证人，某保证企业提供并保证不可撤销的连带责任。

除此之外还有一种方法是为承租人支付租金，将房地产经营者的租金应收账款转换为承租人租金的支出贷款。 这些入池贷款是已经发生的贷款行为，馀额明确，这是某房租分割信托受益权资产支持专项计划的轻资产reits模型。

2、例4 :某房租分期信托受益权资产支持专项计划

某租金分期信托受益权资产支持专项计划规模为5亿，其中优先次序为4.5亿，次级为0.5亿，预计到期日为2019年1月19日。

具体方案的设计如下:

第二，方案管理者代表预约人(投资者)向原始权益人购买单一资金信托方案项目下的信托受益权。 所以专业计划的基础资产是单一资金信托计划项下的信托受益权。

这时，钱从投资者(预约者)经过作为专业计划的原始权益者，流向信托计划。

第三步，信托有钱开始投资，向长租公寓的出租人发放房租分割小额贷款。 具体的信托是通过受托支付的方法向房屋资产管理者发放信托贷款，出租人(借款人)支付应向房屋资产管理者支付的房屋租金和服务费，因此资金的流动从作为专业计划的信托计划流向房屋资产管理者。

所以，与信托受益权相对应的基础资产是信托向租赁公寓出租人发行的房租分割小额融资债权。 年5月10日至今贷款馀额为4.92亿元(信托计划总规模为5亿元，包括缴纳的信托业保障基金和现金)。 。

这个专业计划的资产池是动态的，作为专业计划基础资产载体的信托计划从年1月17日开始贷款，1月底一共贷款金额50件，贷款金额63.7万件，到5月末已经有2.4万件，总额4.92亿元的贷款馀额。 这些贷款都是期限11个月，利率6.27%，等额利息还款的贷款，月利率计算为0.57%。

这个项目的资金没有被产权占有，实质上，信托贷款直接用于购买同规模的租赁贷款。 比起例3，例4的reit项目的特点是收入不仅是房租，而且是房租的分期贷款利率。

三、长租公寓reits模式分析

现在长租公寓reits转让未来租金的受益权是第一重要的，通常采用折扣转让，以换取迅速的退款，保存优先的赎回权。

基础资产是否包括产权是影响长租住宅reits的重要因素，从上述四个例子来看，基础资产有什么特别的特征，发行方法有什么特征，看看现在的经营状况。

从效率上讲，reits的折扣很少，银行信用和cmbs的30%~40%折扣，最初的重资产模型reits的3亿15千万美元资产和0亿53，000万美元的租赁收益合计为2亿6，折扣为17%。

有第二重资产类reits模式的租赁住宅第一期资产支持专项计划的4.6亿房地产资产和未来租赁收益权共可融资16.7亿，房地产资产不打折。

所以reits的融资效率更高。

从再现性方面来看，融资是为了充分利用公司的资产，使长期租赁公寓公司能在短时间内迅速回流资金，实现长期租赁公寓的迅速展开。 在这种情况下，探索可以不断复制的融资模式是公司在短时间内经过复制切断市场，规模效应和企业品牌的影响很大，因此复制性是考察证券化产品的重要条件。

从上述四个项目来看，再资产类reits项目由原始权益者的房地产运营企业签订不可撤销的租赁合同，同时提供业绩保证来保障专业计划的基本利益。 原始权益人已经转让不动产资产，专业计划在利润不理想的情况下，可以销售不动产进行补偿，因此原始权益人想保障不动产不转让。 项目结束时行使优先收购权取回不动产，必须确保租赁收入的底部。 轻资产的租赁收益权abs项目是最初的资本家提供差额支付保证。

所以，现在中国长租公寓证券化融资还是原始权益人为专业计划的收益保证，至少要保证优先顺序的固定收益。

综合这四个项目来看，现有例2的某租赁住宅第一期资产支持专项计划是融资效率高、复制性最高的项目。 理由是:

一是融资物业未打折，价值4.6亿的情况下，房地产产权和租赁收益权合计融资可达16.76亿，不仅没有如例1的房地产折扣融资，融资规模远高于房地产价值。 这意味着公司可以继续复制这种融资模式而不占用资金。 例如，获得4亿6，000万不动产资产，进行证券化融资16亿7，000万美元，之后还拥有土地，继续融资，理论上是循环往复的。

但是如果是折扣融资，就没有这样的特征。 例如，获得4.6亿不动产资产，融资3亿土地，建造3亿租赁公寓，然后再融资只能融资1.5亿。 融资规模减少为梯形，如果不能从其他渠道补充资金，则数次结束，不能不断复制。

二是在有房地产担保的情况下，可以延长专业计划的年限，目前中国对应收账款融资的接受度比不上以房地产产权为担保的融资，因此有价值高、规模大、风险分散的房地产产权，因此是专业计划的租金

三是采用“储架发行”机制，一次性批准，多次发行，比较有效地提高了发行效率。

四大开发商开发长租公寓，从拥有土地阶段开始建设，对房屋结构的可操作空之间很大，将来基于市场变革的能力和灵活性更强。

有资金的公司可以高效还钱，在短时间内复印，业务开展，比如经营压力大，特别是市场不景气的情况。 因此，其他中介系、网络创业系的公司可以用其他方法增加自己的特征，可以选择轻视资产运营或者附加值潜力大的房地产资产。

目前，reits是长期租赁公寓公司融资的突破口，除了reits，预计还会出现越来越多的公司债券、企业债券、各种租赁住宅专业债务等长期租赁公寓融资工具。

本文是微信公共平台:首次在联信麒麟堂发表。 文案是作者个人的观点，不代表网络的角度。 投资者据此，风险请自己承担。