“地方债的“前世今生“财政月报2017年9月”

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文案要点:

我国地方债发行的《禁止条令》从2009年开始开放，经历了“代发代还”、“自愿代还”、“自愿返”三种模式的演变。

开放当初的地方债券发行批准额相对较低，从2009-年开始年均增加到2，000亿元，年批准额分别增加到2，500，3，500，4，000亿元。

随着新预算法的实施和43号文的颁布，地方政府的置换债券大规模发行，年的地方债券发行量急剧增加。

年第三季度中国地方债发行呈现“减速下跌”态势，发行额35，316.59亿元，比去年同期减少30.53%，主要来自两个原因。

剩下的地方政府未置换库存债务大幅减少。二是地方债券的发行价格上涨，各地方政府积极调整了地方债券的发行节奏。

目前我国地方国债的发行结构以置换债券(包括公开置换债券和定向置换债券)为主。 财政部发文优先试行土地储备，发行政府收钱的道路专项债务以来，今年第三季度开始各地陆续发行土地储备专项债券和收钱的道路专项债券。 9月份土地储备专业债务发行规模达到1，017.70亿元，环比增加135.69%，入账公路专业债务本月发行下跌，共计达到40亿元。

在财政部坚决抑制隐性债务增加和加快库存政府债务置换步伐的形势下，地方政府用越来越多的发行国债的方法规范杠杆。 考虑到全年剩下的8.40%新追加通常债务和22.34%新特别债务发行空之间(还有2，485亿元左右的新债务额)，第四季度有约2，500亿元的新债务发行，置换债务在今年第三季度

9月，国债发行规模下降，利率小幅上升的政策性金融债务量平价上升的地方政府债务发行大幅减少的城市投资额减价涨价，以新借为主。

地方债券的“前世”。

8月29日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》指出，“积极可靠地解决地方政府债务风险”是下一项财政事业的首要任务之一。 在财政部坚决抑制隐性债务增加和加快库存政府债务置换步伐的形势下，地方政府用越来越多的发行国债的方法规范杠杆。 本文回顾了中国地方国债的制度变迁和发行情况，供投资者参考。

1、地方政府债券三种模式的演变

我国的地方国债可以最早追溯到建国初期(例如1950年东北人民政府发行的《东北生产建设折实公债》)。 1981年国债恢复后，地方国债停滞了一段时间。 从1980年代末到90年代初，鉴于改革开放初期经济建设的需要，许多地方政府纷纷发行国债。 但是，由于融资方法不规范、资金用途不透明等问题，1995年1月实施的《中华人民共和国事前算法》规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方国债”，地

我国地方债券的《禁令》持续到2009年。 为了应对2008年的国际金融危机，解决地方政府融资难问题，在2009年3月的全国“两会”政府的业务报告中，提出了安排发行地方国债的2000亿元，部分缓解了地方政府在4兆投资计划中的补助资金压力。 从那以后，“禁令”被开放，地方国债的门被打开，经历了以下三种模式的进化。

(1)“代理返还”模式

2009年2月，财政部发行的《2009年地方国债预算管理方法》指出:“地方国债是指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理支付偿还和发行费的债券。” 这展示了当时所有的地方国债都由财政部代理发行，由财政部代理偿还的所谓“代发代返”模式。 发行额由全国人民代表大会批准，2009-年地方债的批准额均为每年000亿元。

(二)“自愿赎回”模式

年，地方债券发行模式首次改革。 财政部当年10月印发的《年地方政府自债试验方法》开始了上海、浙江、广东、深圳四省(市)的地方政府自债试验，“自债是指试验省(市)在国务院批准的债务规模限度内，自行发行本省(市)国债的债务 试行省(市)可以发行3年和5年的债券，实施年度发行额管理。

这次改革后，地方国债的发行地开始开放，其偿还利息是财政部代理执行的所谓“自愿返还”模式。

从2005年开始，江苏和山东成为“自愿赎回”试点地区，适度延长债务发行期限( 3年、5年和7年)，增加债务规模，年地方国债批准额分别达到2，500和3，500亿元。

(三)“自愿自我还原”模式

年5月，财政部印发了《年地方政府债券自愿自我偿还试验方法》，继续推进地方政府债券改革:一是根据自愿发行，财政部代理偿还利息，改革为偿还地区自行支付偿还利息，即“自愿自我偿还”模式 二是进一步扩大考试范围，在前期6个考试省(市)的基础上增加北京、青岛、江西和宁夏作为试验地区；三、试验地区债务发行期进一步延长到5年、7年和10年，年债务发行额进一步扩大到4，000亿元。 第四，首次确定了“试点区域按照相关规定开展债券信用评级”。 这次改革后，地方债券市场完成了从“代发代还”到“自愿自我还原”的试点转换。
2、地方债券发行评论

(一)发行数量；

2009年我国地方国债门正式打开后，地方政府通过债务发行方法融资在政策上明确了。 但是，地方债券的发行规模实施年度发行额管理，规模限额在该年有效，不能结转到第二年。

开放当初的债务批准额相对较低，2009-年全国人民代表大会批准的地方债务发行额都是每年000亿元。 随着地方政府融资请求的扩大，和年的批准额增加，分别达到每年2，500，3，500，4，000亿元。

随着年预算法修订和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔〕43号)的公布，年以来地方债券的发行规模大幅上升，年累计发行额为38，350.62亿元，占年发行规模的858.77%，年发行地方债券 这个第一和年的地方政府置换债券的大规模发行(和年置换债券的发行规模分别是3.2和4.9兆元)。

相关的。

年以来，我国地方债的发行规模下降，发行进度也放缓。 上半年累计发行规模仅为18，609亿7500万元，比去年同期的35，775亿元减少了一半。 根据今年第三季度的数据，除5月、7月、9月以外的其他月份的发行规模比去年同期小，第三季度的合计发行额为35，316.59亿元，比去年同期减少了30.53%。 第三季度地方债券“减速恢复”的主要原因是剩余地方政府的未置换库存债务大幅减少，经过与年置换债券的大规模发行，今年置换债券的发行规模与去年相比明显下降。 二是地方债券的发行价格提高，各地方政府积极调整地方债券的发行节奏，为了积极应对年度中期可能发生的债市流动性紧张、发行利率高等情况，一些地方政府积极调整了上半年地方债券的发行规模，
(2)发行方法

我国地方国债的发行方法包括公开发行和定向承销。 其中，使用公开发行方法的是新债券和部分置换债券，其他部分置换债券使用定向销的方法发行。

年第三季度通常发行债券7，7602.48亿元，特别债券发行6，6212.50亿元。 根据财政部对每年8，300亿元新追加通常债券和8，000亿元新特别债券的限额配置，新追加通常债务和新特别债务的发行进度分别为91.60%和77.66%，均为去年同期进度的95.57%和95.28%哦

置换债券用于偿还地方政府以政府名义发行债券和没有偿还募集资金的地方政府的库存债务。 年1月实施的新先验算法明确规定了我国地方政府只能通过发行债券的方法进行杠杆化。 因此，新预算法实施前的地方政府银行贷款等库存债务只能通过发行债券的方式偿还。 其中，使用公开募集发行的置换债券称为公开置换债券，使用定向销发行的称为定向置换债券。

到年底，地方政府库存债务馀额达到15.4万亿元，其中1.06万亿元是批准发行的政府债券，14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券的方法借款的库存债务。 对于14.34万亿元的地方政府库存债务，国务院决定利用3年左右的时间进行置换。 其中，年置换3.2兆元(年到期3.1兆元)，年置换4.87亿元(年到期2.8亿元)，年前第三季度已经置换2.15兆元(年到期2.4兆元)，现在剩下4.12兆元的库存债务置换空之间。

年第三季度新债券发行额为13，814.98亿元，占39.12%； 置换债券的发行额为21，501亿6100万元，占60.88%。 这表明目前我国地方国债的发行结构以置换债券(包括公开置换债券和定向置换债券)为主。

(三)发行种类

财政部在批准和发行地方国债限额时，分为通常债券限额和特别债券限额。

普通债券。 《地方政府通常债券发行管理暂行办法》是将通常债券作为省、自治区、直辖市政府(包括经省级政府批准发行债券的计划单列市政府)没有收益的公益性项目发行，在一定期间内以通常公共预算收入偿还本金的国债和 债券资金通常纳入常规公共预算管理，发行期限为1年、3年、5年、7年、10年。 年第三季度通常债券的发行额为19，710.89亿元，占55.81%。

特别债券。 《地方政府特别债券发行管理暂行方法》是将特别债券作为省、自治区、直辖市政府(包括经省级政府批准发行债券的计划单列市政府)具有一定利益的公益性项目发行，在一定期间内与公益性项目对应的政府性基金或 特别债券的资金纳入政府性基金预算管理，发行期限为1年、2年、3年、5年、7年、10年。 年第三季度特别债券发行额为15，605亿700万元，占44.19%。 这表明目前我国地方国债的发行种类通常以债券为中心。

土地储备专业债券和收费公路专业债券。 财政部发文优先试行土地储备，发行政府收钱的道路专项债务以来，今年第三季度开始各地陆续发行土地储备专项债券和收钱的道路专项债券。 土地储备专业债务从7月份开始发行，规模为140亿元8月份土地储备专业债务的发行规模达到431.8亿元，环比增加208.43%，收款公路专业债务从8月份开始发行，规模达到213亿元。 9月份土地储备专业债务的发行规模继续呈上升趋势，规模达到1，017.70亿元，环比增加135.69%，收款公路专业债务本月发行，共计发行40亿元。
(4)发行期限

从债务发行期看，我国地方国债的发行包括1年、3年、5年、7年和10年五个期限项目。 但是，不同年份显示出不同的债务期限分布。 从2009年地方债开放之初开始，“代发代还”的模式中，从2009年开始每年只有2，000亿元的债务规模中的3年和5年期的中短期债券品种。 地方债券的发行地从“代发”向“自愿”试行转换后，地方债券的发行期间也延长了，从年开始增加了7年的债券品种，但年地方债券市场依然以3年和5年的中短期债券品种为主。

年，中国地方政府债市从“代发代还”向“自愿自还”试点的转变，试点省(市)的债务发行和偿还全部自主进行，试点地区的债务发行期限又延长到了5年、7年和10年。 因此，年到10年期的地方债券品种发行，同时我国的地方国债市场显示出以5年、7年、10年的中长期债券品种发行为主的趋势。 年第三季度5年、7年、10年期地方债的发行占有率分别达到34.16%、29.19%、20.21%。
(5)发行地区

从发行地区来看，和年地方债的发行地区最集中在江苏、浙江、山东、广东、贵州等库存债务规模较大的地区。 其中，江苏省以7，705.76亿元的总发行规模居所有省(市)之首，其次是浙江省，发行规模为6，6861.62亿元，第三位是山东省，发行规模达到6，6500.20亿元。 西部地区的发行规模相对较少，其中西藏自治区为15.76亿元的发行规模是所有省(市)中最低的。

今年第三季度地方债的发行规模减少与地方债的发行价格比去年同期显著提高无关。 从以发行规模为权重的加权平均票面价格来看，与去年同期相比明显上升:定向承销的平均发行利率为3.96%，公开发行的平均发行利率为3.90%，分别比去年同期增加了85bp和101bp。 通常债券的平均发行利率为3.93%，特别债券的平均发行利率为3.90%，分别比去年同期增加99bp和93bp，通常债务和特别债务之间的利差不大。 发行价格的大幅上涨，对地方政府的债务发行意愿产生了显着的影响，地方政府调整了地方债务的债务节奏。
3、地方政府债券的主要政策文件

我国地方政府债券市场正式进入法制化建设阶段是因为年《中华人民共和国预算法》的修改和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“43号文”)的颁布。 但是，关于地方债券的最早文件可以追溯到1995年1月实施的《中华人民共和国事前算法》，其中明确表示“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方国债”。 以此为起点可以把地方债券市场分为三个快速的发展阶段。

(1)1995年的事前算法实施到2009年的地方债券开放为止。 在地方政府不得自主发行债券的制约下，地方政府在融资模式上呈现出两条路径的发展:一是建立地方融资平台，通过融资平台发行债务满足地方政府融资的诉求。 二是中央政府通过发行特别国债再融资的方法向地方政府提供资金。

(2)在2009年地方债券修订年存法和43号文公布之前开放。 我国地方政府债市处于探索和试行的迅速发展阶段，通过相继颁布《2009年地方政府债券预算管理方法》、《年地方政府自行发行债务的试行方法》和《年地方政府债券自愿返还试行方法》，从地方债务的“代发代还”开始

(3)年初步算法修正和43号文颁布，中国地方债券市场正式进入法制化建设阶段。 之后，财政部等相关部门根据这两个法律文件的指示，比较和实施了地方政府债市规范化的快速发展一系列比较政策法规。 通过整理发现，这些法规可以分为三大类:一是关于地方债务限额管理和风险防范处分的政策法规二是关于地方债券发行管理和预算管理的政策法规(细分为通常债券和特别债券政策出台)。 三是关于地方债券发行事业的政策法规，例如《关于好年地方债券发行事业的通知》。

我国地方债券市场处于“自愿自我还原”的试验阶段。 随着新算法的实施和43号文的公布，大量地方政府置换债券的发行急剧增加了和年的地方债券发行规模。 年以来，我国地方债的发行规模下降，发行进度略有放缓，这第一是剩余地方政府未置换库存债务的减少与各地方政府积极调整地方债的发行节奏有关。 年内追加的债券和库存债务置换债券的发行额都在空之间。

目前，我国地方政府债市政策文件陆续出台，项目收益专项债券(土地储备专项债务、金钱公路专项债务)的上市为地方政府提供了更有效的融资品种。 此外，各类违法杠杆等问题依然存在，地方政府对债务风险的管制依然值得重视。 因此，在7月份的全国金融业务会议上，比较了地方债的最初的终身说明责任，调查了责任，将地方债的风险管理提高到了前所未有的高度。 在财政部坚决抑制隐性债务增加和加快库存政府债务置换步伐的形势下，地方政府用越来越多的发行国债的方法规范杠杆。

考虑到全年剩下的8.40%新追加通常债务和22.34%新特别债务发行空之间(还有2，485亿元左右的新债务额)，第四季度有约2，500亿元的新债务发行，置换债务在今年第三季度

二、九月公共类债券发行情况

1、国债:发行规模下跌，利率略有上升

年9月共计发行15期国债，发行总额为3，3794.30亿元，比上个月和去年同期分别减少5，5543.00亿元，增加428.30亿元。 环比大幅度下跌是因为8月发行了两期总额为6，000亿元的特别国债。 发行利率方面，国债发行利率小幅上升，9月份加权平均发行利率为3.61%，比8月份上升了3bp。

9月发行了57期政策性金融债务，发行总额为3，101.20亿元，比上个月减少了10.70亿元。 其中，国开行、进出口银行、农业发行分别发行1，1，397.50亿元、530.00亿元、1，1，173.70亿元。 从发行期限来看，发行量集中在一三五十年期，其中十年期的发行规模为一千亿元，占总发行规模的32.25%。 从发行利率来看，国开行的加权平均发行利率为4.16%，比上个月上升了6.65bp。 农业发行的加权平均发行利率为4.19%，比上个月上升了8.49bp。 进出口银行加权平均发行利率为4.23%，比上个月上升4.36bp。 总体来看，本月政策性金融债务的发行利率比8月略有上升。

每月我国地方政府债务的发行规模大幅减少到3，3556.41亿元，比上个月减少24.29%，今年地方债务的发行较晚，除5月、7月、9月以外其他月份的发行规模比去年同期小，前9个月的合计比上年同期减少30.53% 根据地方债券的发行结构，本月的新债务、公开置换债券、定向置换债券的发行量分别为1，1，349.40亿元、1，1，140.16亿元、1，1，066.84亿元，为37.94%、32.06%、30.00%，与去年同期相比为1 另外，天津、辽宁、湖南等省发行量很大。
9月的地方债发行期间以中长期债券为主，5年的地方债发行额为1，1629.15亿元，占全部发行量的45.81%，其次是7年的地方债，占发行量的21.09%。 9月份地方债券的平均发行期限为6.19年，低于8月份的平均期限6.42年，同时低于年平均发行期限6.27年。

9月的金融杠杆压力依然存在，市场诉求低迷，地方政府债务监督管理继续严格，城市投资的发行显示了大量减价的优势。 根据wind的统计，期间发行了230期城市投资债务，发行额为1，853.65亿元( 3个债券的发行规模还没有数据)，比上个月减少了829.65亿元。 发行利率方面，本月新发行债券的平均利率小幅上升，全月加权平均利率为5.69%，比8月上升了8bp。

(一)中期票据是第一品种

私募基金、通常公司债务、通常企业债务和超短金融发行规模比上个月大幅下降，短金融、中期票据和定向工具的发行规模小幅下降，其中私募基金减少幅度最明显，减少幅度达到48.53%。 中期票据、通常公司债务、定向工具和超短金融等仍占很大比例，其中中期票据共计发行63期，发行总额539.50亿元，占29.10%。 另外，通常公司债务和定向工具的发行规模分别是408.50亿元和343.90亿元。

根据wind数据，从债券发行期限来看，期限为5年的城市投资发行规模最大，3年期规模次之。 5年期城市投资债券发行规模为542.85亿元，占29.29%。 年期、7年期、1年以内、1年期、10年期、4年期、15年期、2年期发行量分别为415.50亿元、405.90亿元、290.30亿元、108.00亿元、44.60亿元、30.00亿元、10.00亿元、50亿元

从筹资用途来看，偿还到期债务仍然是最重要的用途。 在176期公开募集用途的城市投资债务中，114期最用于偿还到期债务，占49.57%。 项目建设、棚户区改造、补充运营资金的城市投资债务分别是48期、7期、7期，另外54期没有公开募集资金的用途。
(3)江苏省的发行规模继续遥遥领先

从城市投资债券发行主体的分布区域来看，9月份新发生的城市投资债券中，江苏发行规模依然遥遥领先，达到441.90亿元，占总发行金额的23.84%，占发行省的第一位。 另外，湖南、广东均有超过100.00亿元的发行量。

在城市分布方面，重庆、长沙、武汉、南京和郑州的发行规模排名前五，发行量均超过60.00亿元。 其中重庆市的发行总额达到了最高的97.30亿元。

除年上半年、4月和6月外，其他月份城市投资债务净融资额为负，6月从负转为正后，7月、8月和9月持续了这一态势，但9月的规模与8月相比大幅下降，9月，新发行城市投资额为1，1853.65

城债发行利率和利差方面，9月的城债发行利率和利差与上个月基本持平。 9月，1年期城市投资债券发行利率显示了分化的优势，其中aa和aaa级城市投资债券发行利率和利差与上个月基本持平，但aa+级利率和利差比上个月大幅上升。 三年的城市投资债券发行利率和利差与上个月基本持平。 5年的城市债券发行利率显示了分化的优势，其中aa和aa+级城市债券发行利率和利差与上月基本持平，但aaa级利率和利差比上个月大幅上升。 7年来，aa-、aa、aa+级城市投资发行利率和利差较8月小幅上升。

1、马克龙想推进年度财政预算案，使低收入群体受益

法国时间9月27日，法国总统马克龙主持了政府部长的联合会议，发表了年度财政预算。

政府计划减少税收收入:包括上班族税、公司税、居民税和巨大财富税，巨大的财富税转移到房地产巨大的财富税项目。 另外，一些部门增加预算:军队预算增加18亿欧元，总预算达到342亿欧元。 司法界预算增加了3亿欧元，总预算达到了70亿欧元环境保护持续快速发展的预算也从现在的99亿欧元增加到了104亿欧元教育部获得了13亿欧元的增加达到了513亿欧元。 法国财务大臣勒梅尔说，新的财政预算案考虑使法国低收入阶层受益。 另外，预算案保护公司，政府的理念是在完成财富再分配之前，先让公司创造财富。

2008年国际金融危机爆发后，各国政府纷纷采取扩张性财政政策介入经济，赤字率和债务直线上升，之后随着欧洲削减财政赤字的计划，各国的赤字率都下降了。 德国从去年开始将赤字率恢复到3%以下，从今年开始实现财政盈余的意大利和年分别以2.93%和2.92%将赤字率控制在要求范围内，年赤字率仅上升到3.02%，但之后一直维持在3%以下。 英国在2009年创下了10.10%的赤字率，到2009年为止以2.95%勉强进入规定范围内的欧盟第三大经济体法国的年度赤字率依然超过了3%，如果这种状况不改善，法国将在欧元区最终打破过剩赤字进程 现在法国的财政赤字依然超过3%，法国政府计划的减税增收可能面临很大的阻碍。

特朗普税改革“有进步”，如何处理赤字难题备受关注

美国时间9月27日，特朗普在印第安纳波利斯发表了税改演说，发表了税改的新框架

“改革我们的破碎税制的联合框架”( unifiedframeworkforfixingourbrokentaxcode )。 与今年4月27日发表的“一纸”税改革纲要相比，税改革的新框架达到了9页，文案更全面、细分化，但在公司所得税等具体税目的减税幅度上没有预料到，对于“减税导致赤字”的怪圈等问题是合理的

税改革的新框架依然继承了特朗普税改革的四个基本大体:简化税制、降低税率、创造公平的市场条件、鼓励美国公司海外利益的国内汇款。 根据4月的税改革纲要，在这次税改革的框架中，(1)公司的所得税税率从8阶段税率统一为20% (预期值15% )，减少5%，其中独资公司等“过渡法人公司”( pass-through business )税率为39 个人所得税税率从7个阶段简化为3个阶段(富裕阶层有可能增加不到39.6%的最高税率)，最低税率下降到12% (期望值10% )，减少幅度缩小到2%，而且个人免税额和家庭申报减免额相对于4月税改革纲要的2倍计划， (3)美国企业海外利润汇款强调国内属地制征税，利润汇款从征收10%税率转变为征收海外最低税率(4)家庭税收优惠扩大，儿童税收补助金“大幅提高”，逐步取消儿童税收补助金的收入门槛
9月的税改革创新框架，公司所得税、个人所得税都有一定程度的税改革妥协，虽然都没有达到4月的税改革纲要的期待，但与美国现在的税制相比大幅减税。 20%的公司所得税与现在工业化国家22.5%的平均水平相比仍然很低，个人所得税的减少幅度只缩小了2%，个人免税额和家庭申报减免额也只缩小了一点。

税改革的框架，通过这样比较温和的减税措施，在某种程度上可能有利于税改革案在国会两院的投票和立法通过。 但是，一些详细问题的未确定表明，税改革方案依然处于调整空之间。 现在特朗普政权的税改革案通过争取国会两院的立法，首要面临着如何处理“减税带来的赤字”的课题。