“如果中国房地产泡沫破灭 中国经济将面临什么？”

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16年来，中国房地产市场再现了爆炸，引起了房地产泡沫崩溃的担忧。 房地产泡沫崩溃后，经济、货币、金融市场会如何表现呢？具体的细分领域没有均匀崩溃吗？ 本报告总结国际经验探讨这些问题。

以下是本文的摘要

经济表现:诉说衰退，领域分化。 投资暴跌，领域不同。

房地产泡沫经济崩溃后，日本住宅投资的增长率在92年下降到了-4.5%，美国在09年下降到了-24%左右。 私营部门的其他投资也受到迅速影响，日本、美国公司的设备投资增长率分别从泡沫高峰期的16%和10%下降到-10%和-22%。 但是，从不同领域来看，房地产相关领域的投资下跌很严重，非耐用品和服务领域的投资，如食品、教育、医疗等的影响比较轻。 费用减少，类型分化。 90-91年日韩地产泡沫崩溃，带来增速的跳水，分别从90年的7.7%和10.1%下降到93年的2.1%和6.4%。 但从影响程度来看，耐用品的费用大于非耐用品，商品的费用大于服务。 就业低迷，经济缩小。 房地产泡沫破灭后，失业率高涨，但非周期领域的状况比周期领域好。 居民、公司悲观，预计通缩将成为后泡沫经济不可绕开的特征。

信用市场:贷款跳水，银行危机。 信用暴跌，没有复原力。

美国从06年开始，居民贷款偿还压力逐渐显现，抵押贷款增长率下降，09年各贷款增长率大幅跳水，呈负增长。 日本91年房地产泡沫破灭后，公司信用总额大幅下跌，2000年以后下级企业稳定，居民信用增速也明显下降，但幅度小于公司部门。 日本和美国的第一区别是公司利用信用扩张投资股票和不动产的情况越来越多。 因为这场泡沫经济崩溃后公司信用的减少程度要大得多。 在领域上，非周期区域的信用冲击也比较小。 违约，银行危机。 由于房价下跌、经济恶化，银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，出现了破产浪潮。 例如，在美国06-10年破产及救援银行的数量分别为0、3、30、148、157的90年代，日本银行的领域整体效率低下，收益性长时间无法恢复。 为了降低风险，银行不惜贷款，形成恶性循环。

金融市场:股票市场分化，国债牛逼。 股票市场分化，ipo冷却了。

日本和美国的股票市场在后泡沫时代大幅下跌，但长期的命运完全不同:日经225在89年暴跌近4万日元后，至今积分还不到当时的一半。 在S&P500种指数大幅下跌后，现在的积分达到了07年高价时的近1.5倍。 美日股票市场分化是因为美国在房地产泡沫破灭后立即救助银行，保护了资金融通功能，第二是经济更有活力和弹性，创新和科技进步快，日本面临老龄化等诸多结构性问题，经济复苏缓慢 国债走牛会扩大利差。 受经济收益率下降、货币宽松政策的影响，日本10年国债利率从90年代初开始上升开始下降，开辟了长期收益率下降的道路。 美国10年期国债的收益率从07年6月的5%下降到08年初的3.4%，半年内下降了160BP，信用差距在短期内迅速扩大。 在一级市场上，08年美国抵押贷款债券和公司债务发行规模均缩小了近40%，相反国债发行增长迅速，证实了政府财政政策积极转变，应对危机。

中国:经济很大程度上依赖房地产，风险积累。

我们用统计局公布的年中国投入产出表进行了推算，发现房地产(服务业)和建筑业(土木工程建设除外)直接间接创造的经济诉求占我国gdp的27%。 今年上半年6.7个百分点的经济增长中，33%，即2.2个百分点受到房地产和建筑业的拉动。 可以说经济对房地产的依赖程度非常大。 但是人口结构的决定是中国房地产的大周期过去了，16年来房地产再次爆发，其中有货币和非合理因素。 考虑到经济对房地产的依赖性，有必要加强对房地产泡沫的警惕。

正文

1 .经济表现:诉说衰退，领域分化

1.1投资暴跌，领域不同

泡沫经济崩溃，首先发生的是个人住宅投资的暴跌。 日本个人住宅投资的增长率在1988年达到了22%，但之后逐年大幅下降，在92年下降到了-4.5%。 美国房地产市场在06年内开始下跌，但民间住宅投资的增长率从05年开始放缓，到06年民间住宅投资开始负增长，09年下降到-24%左右。

私营部门的其他投资很快就会受到影响，一个人做不到。 日本、美国公司设备投资的增长率在住宅投资下跌后大幅下跌，从泡沫高峰期的16%和10%下降到-10%和-22%的低价。 公共部门的投资显示出明显的反循环优势，当私人住宅投资增长率下降到谷底时，暂时维持或上升到高位。

房地产泡沫破灭对投资的影响有明显的领域差异。 美国房价从06年开始下跌，房地产相关领域如房地产租赁的投资最初出现负增长，之后建筑、金融保险、汽车等领域的投资也大幅下降，建筑业的投资增速暂时下降到-56%。 在食品、教育、医疗等非耐用品和服务领域的投资受到比较轻的影响。

投资的减少最终会影响生产，出现在不同领域的增加值中。 在美国，制造业中，非耐用品增加值的增长率在08年下降到-0.6%，第二年恢复到4%，受泡沫经济崩溃的影响很轻，但耐用品领域的增长率在09年下降了12%，影响很大。 在服务业中，金融保险受到冲击，为09年增速-12.8%，医疗保健和教育领域增加值增长率始终正常，同时医疗保健业增加值在金融危机后超过金融保险，防御性特征明显。

1.2费用减少，类型分化

房价暴跌后，我个人跳水了。 90-91年日韩地产泡沫崩溃，带来了增长率很高的跳水，分别从90年的7.7%和10.1%下降到93年的2.1%和6.4%，日本的个人费用随后下跌。 美国房地产泡沫经济崩溃引起了更深的次贷危机，费用增长率由正转为负，09年的个体费用仅为上年的-1.6%。

不同类型的影响程度不同。 耐用品费的影响比非耐用品费大，商品费的影响比服务费大。 房地产泡沫破灭后，08年美国个人耐用品支出减少了12.9%。 不是耐用品而是减少了2.7%。 商品支出减少了6.2%，但服务支出只减少了1.1%，其中医疗费支出一直没有减少，增速也基本稳定。 89年后的日本也同样显示出这一特征，在食品、服装等诉求小的领域，销售增速的影响比较轻。

支出显着下降的一个原因是居民支配收入的下降。 泡沫经济崩溃后，日本国民支配收入的增长率从90年的8%左右下降到92年的负增长，美国个体支配收入的增长率也从06年的7%下降到09年的-1%。 在泡沫经济崩溃后的2~3年里，居民的收入增速都下降，这个时期的支出受影响最大。

居民支出下跌的另一个原因是资产负债表恶化，居民财富大幅减少。 以美国为例，04年到06年美国密集增资的债券等信用工具比上年大幅下降，金融资产之间的减少很严重，但从06年开始房地产泡沫崩溃，占非金融资产主要部分的房地产价值下降15%，股票价值大幅变动 财富效应制约了居民的支出能力，顾客信用增长率在08年下降到了1.3%，在09年下降到了-3.4%。

1.3就业低迷，经济缩小

公司的利润总体下降了。 受房地产暴跌的影响，日本非金融公司的营业利润从90年的12.3兆日元下降到93年末的7.2兆日元，年破产公司数上升，91年上升到1万家，95年上升到约1.5万家。 美国整个非金融公司的利润也从06年的1兆美元下降到09年最低时的6550亿美元。

应对这三年利润削减的是失业问题的严重化。 90年代初泡沫经济崩溃后，日本的失业率从2%左右开始持续上升，98年亚洲金融危机后又上升到5%，台湾和韩国的失业率也逐渐上升。 美国房地产泡沫引发金融危机，09年失业率达到9.3%，是06年的两倍，危机后西班牙的失业率又达到了25%。

对周期性区域的冲击特别大。 美国的失业率大幅上升，从不同领域来看，建筑领域的周期性相对明显，受冲击，失业率从08年开始加速上升，10年一度超过25%。 制造业的失业率总体上高于服务业，09年上升到10%左右。 制造业中耐用品领域的失业率更高，服务业中教育医疗服务的失业率比较平稳。

失业高的企业、支出的缩小、利润的下降，居民和公司对经济的期待都变得悲观。 无论是90年的日本还是06年的美国，房地产泡沫破灭后，顾客的自信指数开始下降，对公司经济环境的评价也变得悲观。 结果，居民支出减少，公司削减生产，经济缩小的期待提高。

通货紧缩成为房地产泡沫时期经济不可迂回的特点。 90年的日本cpi比上年开始下降，从4.2%到95年下降到负值，进入通缩。 韩国cpi也从同年的10%左右大幅下降，到93年下降到5%。 美国房地产泡沫破灭后，cpi从06年的4%下降到1%左右，但随着次贷危机的爆发，cpi在08-09年仅一年就从5%暴跌到了-2%。

2 .信用市场:贷款跳水、银行危机

2.1信用跳水，没有复原力

信用市场作为宏观经济的“龙头”和“放大器”，是房地产危机传导的核心环节。 危机暂时来了，信用无一例外地大幅减少，形成反馈机制，进一步抑制资产价格和实体经济。

美国:居民杠杆推高了泡沫，崩溃后信用大幅度跳水。 美国次贷危机前后的信用状况大致分为四个阶段:第一阶段，01-03年受911事件等影响，美国进入暂时衰退期，经济增长下降，公司信用持续低迷，但房地产贷款大幅增加，居民抵押贷款 第二阶段，从06年开始，随着前期居民贷款的高企业，偿还压力逐渐显现，居民抵押贷款的增长率下降，公司贷款同比恢复到15 %左右。 第三阶段，08年爆发次贷危机，银行流动性发生危机，经济衰退，09年各贷款增速大幅跳水，转为负增长。 第四阶段，美国经济逐渐恢复，公司信用和居民支出反弹，居民抵押贷款依然低迷。 例如，商业银行表明居民住房抵押贷款的增长率自09年以来一直呈负增长，居民杠杆化发展。

日本:公司居民共同加杠杆，危机后信用低迷无法恢复。 与美国相比，日本泡沫期间的公司部门不仅信用总额超过居民，增速也与居民部门不同。 91年房地产泡沫破灭后，公司信用总额大幅下跌，2000年以后，下级企业稳定下来。 泡沫经济崩溃后居民的信用增速也显着下降，但幅度比公司部门小。

日本和美国的第一区别是那家公司越来越利用信用扩张投资股票和不动产，进行财务投机，和居民一起推高了资产价格的泡沫。 泡沫经济崩溃后，公司部门损失巨大，违约率高，日本银行领域资产负债表的修复也非常缓慢。 这家公司信用缩小的程度相当严重，因为这对经济复苏极为不利。

在细分领域，制造业贷款持续低迷，非周期领域的冲击小。 85年到90年间，日本房地产业、金融保险、服务租赁、个人贷款增长率持续上升，但制造业受到严重压迫，食品饮料以外各子领域的商业银行贷款呈现负增长，信用“脱实方向虚”非常明显 泡沫经济崩溃后，90-95年，房地产、金融、个人贷款增长率大幅下降，制造业信用依然好转，水电煤气、零售、交通通信等领域微弱增加，相对良好。 直到90年代后期，房地产、金融贷款的增长率一直在下降，但食品饮料、化学工业、汽车等非房地产产业链制造业贷款略有改善。

2.2违约增多，银行危机

房价下跌，经济恶化，私营部门房贷压力上升，房贷价值下降，违约率急剧上升。 美国在04年进入增收周期，抵押贷款利率开始上升，07年增长特别迅速，违约率大幅上升。 日本股价、房价下跌不仅会导致居民放弃住房，还会恶化进行财务投机的公司的财务状况，降低债务偿还能力。

银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，出现了破产浪潮。 违约率和不良率上升，银行资产受损，质量下降的资产价格下降进一步加剧了银行的损失，除了投资于股票市场和住宅市场外，对美国银行来说，大量的金融衍生品交易也造成了巨大的损失。 日本、美国房地产泡沫崩溃后，银行roe大幅下跌，转为负增长，倒闭潮持续，如美国06-10年的破产和救助银行数量分别为0、3、30、148、157。

值得注意的是，美国发生次级贷款危机后，政府坚决插手，向金融市场注入流动性，保证债务，救助或接管大型金融机构，目前银领域的利益已经得到修复。 日本由于银行和公司的交叉相关性很强，危机后无法关闭银行或进行资本重组，只是通过延迟确认坏账准备金、理发提供资金等方法勉强维持，90年代的日本银行领域整体效率下降，

银行惜贷，进一步抑制资产价格和实体经济，形成恶性循环。 危机发生后，银行信用大幅萎缩，其原因可能是银行自身资产负债表恶化、风险厌恶导致的可惜(供给下降)、或公司利润下降导致的信用诉讼下降。 什么方面的影响第一？ 根据联邦储备系统“银行高级信用经理调查”的结果，08年美国企业的信用诉讼不及04、05年，但比07年明显提高，或者公司为了维持经营需要越来越多的信用。 但是，当年80%以上的银行选择收紧信用标准，许多公司得不到必要的贷款，进一步损害了实体经济。

短期内，危机后的信用跳水主要是由供给下降引起的，银行的可惜是经济衰退传导机制的重要一环。 但是，长期来看，实体经济不振，居民、公司的诉求不足，最终信用长期低迷，形成恶性循环。

3 .金融市场:股票市场分化，国债牛逼

3.1股票市场分化，ipo降温

日本和美国的股票市场在后泡沫时代大幅下跌，但长期的命运完全不同。 日经225在89年暴跌近4万日元后，至今积分还不到当时的一半。 89年日本上市公司的市值为4.3兆美元，90年低于3兆美元，仅一年就减少了30%。 从占gdp的比例来看，日本上市公司的市值从141%下降到94%，之后几年持续下降到60%左右，股票市场长期低迷。 而且日本股票在暴跌时间上比住宅市场的泡沫破灭早。

美国和日本不同，股指在房地产泡沫经济崩溃初期也暴跌了，但长期反弹，革新很高。 美国房地产泡沫比股票市场先崩溃，引起了次贷危机，扩散了。 S&P500指数从07年开始因次贷危机的影响从1500点下跌到08年末的800点。 但是，现在的S&P500种指数达到了2150分，几乎是07年达到高价时的1.5倍。

美国和日本股票市场后泡沫时代的分化主要有两个理由。 第一，美国在房地产泡沫破灭后立即救助银行，保护了经济中资金融通的功能。 日本银行体系在危机中受到严重损害，政府没有立即得到救助，经济很难长时间恢复。 第二，美国经济更具活力和弹性，创新和科技进步快，拥有大量科技型公司，而且来自世界的移民向劳动力市场进口新鲜的“血液”，经济复苏迅速。 除了日本自身面临着老龄化等许多结构性问题外，由于自身的经济基础远不如美国，因此经济恢复缓慢。

但是危机后，股票市场的ipo融资都冷却了。 例如，美国08年的ipo融资额仅为72亿美元，约为07年的1/7。 二级普通股融资规模明显增加，08、09年二级普通股承销规模分别达到1537亿美元和2277亿美元，是07年的1.6和2.4倍。

. 2国债运牛，利差扩大

随着房地产泡沫的崩溃，国债收益率下降，信用利差迅速扩大。 受经济收益率下降、货币宽松政策的影响，日本10年国债利率从90年代初开始上升开始下降，开辟了长期收益率下降的道路。 美国10年国债收益率从07年6月的5%下降到08年初的3.4%，半年内下降了160BP。 信用利差迅速扩大，美国信用利差从07年开始扩大，公司债务收益率在08年下半年进一步大幅上升。

公司债券发行收缩的08年美国抵押债券和公司债券发行规模均缩小了近40%，其中资产支持债券发行规模不到07年的30%。 投资级和高收益债券的发行规模均受影响而下跌，投资级债券构成主要规模，但高收益类债券比去年同期变动更大，08年增加了68%，09年增加了240%。

国债规模扩大。 房地产泡沫后，美国国债的发行增长迅速，证实了政府财政政策积极转变，应对危机。 08年美国国债发行规模增加了38%，09年增加了100%，超过了抵押贷款发行总量。 同样，日本90年的国债发行规模也增加了40%以上。

4 .中国:经济很大程度上依赖房地产，风险积累

房地产直接和间接创造了中国近30%的控诉。 为了明确房地产对我国经济的影响，我们使用统计局公布的年度中国投入产出表进行了推算。 结果发现房地产(服务业)和建筑业(土木工程建设除外)每增加100元gdp，就可以直接或间接为其他领域创造139元的诉求，据推算房地产和建筑业创造的经济诉求占gdp的27% 今年上半年6.7个百分点的经济增长中，33%，即2.2个百分点受到房地产和建筑业的拉动。 可以说经济对房地产的依赖程度非常大。

但是房地产周期过去了，风险很大。 其他国家的快速发展经验表明，人口结构周期决定了房地产周期。 从2000年到2030年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势非常明显。 16年来，房地产市场再次爆发，其中有货币和非合理因素。 考虑到经济对房地产的依赖性，有必要加强对房地产泡沫的警惕。

副本来源:微信公共平台I财神