“主权债务重组的“两大难题””

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短期内，建立统一主权债务重组框架的构想难以实现，主权债务重组行业依然保持“三辆马车”的并行结构

□陈曦于国龙/文

9月4日至5日，g20峰会在杭州举行。 其中，完全主权债务重组机制再次成为峰会金融业的重要议题。

在影响全球的欧洲债务危机中，以希腊为首的危机国家，在欧洲联盟、imf等国际组织的协助下，为了减轻主权债务的负担、防止危机蔓延，实施了大规模的主权债务重组。 现在的主权债务重组，成为应对主权债务危机，保障世界金融稳定的重要手段，也暴露了其不足之处。

此后，完全主权债务重组机制等国际金融架构成为g20峰会、imf关注的议题。 年，nml资本企业对阿根廷政府的诉讼，在13年中陷入了第二次主权债务不履行的泥潭，再次引起了市场的关注。

本文探讨目前主权债务重组机制的不足和未来快速发展趋势。

主权债务重组的快速发展过程

随着主权国家第一融资方式的转变，主权债务重组机制经历了由无到有、从单一模式主要多模式共存的快速发展过程。 “第二次世界大战”以来，主权国家的第一融资方法从双边官方融资向国际商业银行融资，然后从国际商业银行融资向债券融资转变。 相应地，巴黎俱乐部、伦敦俱乐部、债券交换等重组机制相继出现，迅速发展，形成了现在主权债务重组行业的“三辆马车”并行的结构(图1 )。 。

从“第二次世界大战”后到20世纪70年代，形成了公共主权债务重组机制。 “第二次世界大战”后，美国以通过马歇尔计划向西欧各国提供大量政府贷款为代表，主权国家外债的第一资金来源从以前的国际辛迪贷款转向了政府间贷款。

1956年，阿根廷政府宣布无力偿还债务后，阿根廷及其债权国代表在巴黎进行了谈判，为重新明确到期债务的偿还日期进行了协商。 从那以后，以多边会议的形式协商双边官方债务重组的方法得到继承和完善，因此被称为“巴黎俱乐部”。 成立以来，巴黎俱乐部签订了433项协议，涉及90个债权国，涵盖的总债务额达到了5830亿美元。

从20世纪80年代到90年代初，公共债务和私营部门债务重组机制并存。 80年代，发达国家相继进行金融自由化改革，推进了私营部门资本在国际市场的扩张。 另一方面，发展中国家政府的资金诉求与日俱增，政府贷款规模有限，难以满足其需要，国际商业银行贷款再次成为主权债务的首要资金来源。

随着国际商业银行贷款在主权债务中所占比例的增加，对国际商业贷款的主权违约也在增加，有必要建立适当的机制来解决债权国和私营部门债权人的债务重组问题。 1976年相关银行召开代表会议，讨论向扎伊尔(刚果民主共和国)重组债务，这是伦敦俱乐部的首次会议。 之后，这种方法不断继承，伦敦俱乐部作为国际商业银行债权人和债权人之间的债务重组机制逐渐完全迅速地发展，形成了巴黎俱乐部和伦敦俱乐部两个主权债务重组机制并行的局面。

20世纪90年代以来，债券交换兴起，形成了“三辆马车”的并行结构。 90年代以来，随着国际资本市场一体化程度的加深，国际资本流动形式发生了重大变化，债券融资逐渐取代银行融资成为主权国家最重要的融资方法。

在债券融资方法中，债权人高度分散，具有很强的流动性，以前流传的债权人和债权国进行集体谈判的重组模型不能继续适用。 在这种背景下，债务交换作为新的重组方法兴起。 1994年-年，俄罗斯、乌克兰、阿根廷等14个国家进行了共计18次债券交换，总额达到1017亿美元。 迄今为止，主权债务重组行业形成了“三辆马车”并行的结构。

两大挑战与三大重组机制

(一)主权债务重组中的两大课题

在债务国陷入债务危机的情况下，及时进行债务重组对债务国和债权人都是有利的选择，但在实践中现在的主权债务重组首先面临着债务国的道德风险、债权人合作困境这两大课题。

的道德风险具体表现在三个方面:首先，债务重组和减免在债务压力较大的情况下，经常寻求债务重组的帮助，以达到逃避部分债务责任的目的。 其次，债务重组和减免实际上降低了债权国的杠杆价格，在一定程度上加剧了债权国无视自己情况盲目杠杆的冲动。 最后，债务重组和减免可能减轻债权国的债务压力，债权国推迟必要的改革措施。 因此，债权国对道德风险的担忧削弱了债权人通过债务重组对债权国进行债务减免的意愿，加剧了主权债务重组的难度。

一国债务不可持续的情况下，与债权国达成一定程度的合作，推进债务重组，对债权人整体有益，但对单一债权人来说，其利益最大化的选择是拒绝参与债务重组，从而债权国免除其他债权人的债务

债务重组涉及不同批次、不同种类的债务时，债权人合作的困境派生出不同种类债权人的公平待遇问题。

(二)三大主权债务重组机制

1 .双边官方债务重组机构巴黎俱乐部

对巴黎俱乐部这样的公共主权债务重组机制来说，债权人的道德风险比债权人的合作问题更明显。 政府间贷款越来越受到政治等非经济因素的影响，因此，即使有债权国滥用债务重组的现象，由于政治等其他考虑，债权国会继续提供贷款，债务国通过债务重组加剧“赖债”的倾向。

因此，巴黎俱乐部在债务重组过程中引进了“近乎违约的大体”和“条件上的大体”。 其中，在接近违约的情况下，债务国必须用有力的证据说明确实有必要重组，以免债务重组被滥用。 条件性大体上强调，重组必须以债权国开始实施改革，处理其支付困难为条件，防止无条件债务重组“放任”债权国继续采取不谨慎的财政和经济政策。

巴黎俱乐部引进“待遇大致”，保证不同债权人之间待遇的公平。 对债权国要求其他债权人的减免条件不得低于巴黎俱乐部给予的条件，确保债权国所有外部债权人之间的待遇类似，不将巴黎俱乐部的债务减免作为最终向债权国支付其他债权人的补助金。

2 .国际商业银行贷款重组机制——伦敦俱乐部

与巴黎俱乐部相比，伦敦俱乐部在国际商业银行贷款重组过程中面临的债权国道德风险下降，债权人之间合作的难度上升。 由于国际商业银行贷款对债权国的融资是市场行为，债权国频繁进行债务重组会损害该国在国际资本市场的信用，导致融资价格上涨，债务国滥用债务重组的动机受到市场规则的制约。 另一方面，伦敦俱乐部的债权人多为国际商业银行，其数量往往达到一百人，债权人之间的协调问题相对明显。

伦敦俱乐部通过《银行顾问委员会》、《资金共享条款》减弱债权人的合作困境对重组进程的影响。 与巴黎俱乐部所有债权人参与谈判不同，伦敦俱乐部成立了银行顾问委员会，在代表整个银行债权人进行重组谈判的债务重组基本协商后，提交整个银行债权人集团的批准。 为了增强债权人的集体行动能力和提高谈判效率，委员会成员的数量一般被限制在15家银行以内。

伦敦俱乐部的重组协议经常包括资金共享条款，其中一家贷款银行规定获得债务人的支付金(包括偿还诉讼所得)，必须与所有参加贷款行成比例分配。 这项规定不仅保证债权人的平等受益权利，而且可以抑制少数银行提起诉讼的动力，使其参加重组。 另外，伦敦俱乐部在协议中增加了非歧视条款，以确保伦敦俱乐部债权人和其他债权人的平等待遇。

3 .国际主权债券重组机制——债券交换

债券交换面临的最大困难是债权人合作的困境。 由于债券交换中债权人的数量多，不同债权人之间的利益需求差异大，重组过程中少数债权人不合作的现象非常明显。 特别是秃鹫基金在二次市场廉价购买旧债券，通过诉讼全额偿还，最典型的代表是1996年艾略特企业向秘鲁事件和年nml企业提起了阿根廷事件。

为了处理少数债权人的不合作问题，2003年以后，许多债券合同开始加入限制少数债权人行为的条款，这些条款统称为“集体行动条款”，其中最有代表性的是“多数撰改条款”。 一般来说，在《多数撰改条款》下，持有合格债券的金额在一定比例以上的债权人接受债权国的重组条件时，债务重组生效，对同一债券的所有所有者产生制约。 在年的债务重组中，希腊政府通过开始许多修改条款将重组参加度提高到96%，实现了债务减记目标。

综上，三大主权债务重组机制面临的债权国道德风险高低与债权人合作难度的大小有差异，其机制设计方面的要点也不同(表1 )。

主权债务重组机制的不足与展望

通过资金共享条款、集体行动条款等制度设计，三个主权债务重组机制很好地处理了同种债权人内部的合作问题。 但是，由于缺乏统一的重组框架，目前的三个主权债务重组机制无法比较有效地处理不同类型债权人之间的合作困境问题。 债务重组涉及不同批次、不同种类的债务时，债权国需要分别与不同种类的债权人谈判。 当某种债权人获得比较有利的重组条件时，其他类型的债权人援引待遇比较条款的要求获得相应的待遇，推迟或阻碍重组过程。 迄今为止阿根廷政府拒绝对少数债权人全额偿还的一个重要理由是为了不触发重组债务合同中的待遇比较条款而引起了巨额的债务偿还请求。

比较目前主权债务重组的不足，一些专家和学者提出了建立全球债务重组法律框架的设想。 年11月，imf第一副总裁提出了建立“主权债务重组机制( sdrm )”的构想。 其核心设计有两个。 第一，用国际条约的方法几乎以国际法的形式明确关联，形成对所有债务重组有约束力的法律框架，提高重组效率。 第二，将多数决定条款适用于所有类型的债权人，抑制不同类型的债权人之间的合作问题。

目前，该构想的实现面临很大困难:另一方面，sdrm相关设计仍处于“几乎”的水平，缺乏可操作性。 另一方面，由于sdrm削弱了国家主权，有可能介入私营部门等担忧，包括美国在内的一些国家是消极的。 建立统一主权债务重组框架的构想在短期内难以实现，但g20、imf等重要国际会议和组织继续推进包括主权债务重组机制在内的国际金融架构的完整性。 另一方面，imf等不断改进从制度层面的改善和完全的主权债务重组相关机制，其提倡或确立的许多规则被借鉴和应用于现有的重组机制，为主权债务的有效重组提供了必要条件。 另一方面，imf完全利用了其多边国际机构的身份特征，在债权国与债权人、不同类型债权人之间发挥了“协调员”的作用，在减弱不同类型债权人之间合作困境的影响方面发挥了重要意义。 这次g20杭州峰会以“积极推进主权债务有序重组，鼓励巴黎俱乐部适应不断变化的公共融资结构”为议题之一。

短期内，建立统一主权债务重组框架的构想难以实现，主权债务重组行业依然保持“三辆马车”的并行结构。 g20、imf等国际会议和组织将继续在推进主权债务重组机制的完整性，应对不同类型债权人的合作困境等方面发挥重要意义。

作者在中债资信判断有限责任企业工作