“日元强劲升值的背后 逻辑到底是什么？”

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日元是上半年表现最多的避险资产之一，也是上涨最快的货币。 那个上升的背景到底是什么？ 除了有点风险，还有支撑货币上涨的逻辑吗？ 盘古智囊团宏观经济研究中心研究员王宇哲对此总结了四点。

日元升值与上半年风险偏好的下跌密切相关。 上半年非常不稳定，中国股市熔断，欧美股市持续受挫，联邦储备系统增收滞后，世界5家央行实施负利率，后3个月发生了英国脱欧那样的黑天鹅事件。 在这种情况下，全球风险偏好明显下降，这是全球避险资产备受欢迎的重要原因。

二、避险资产

避险资产是在发生重大政治、经济、金融市场变动、战乱、恐怖主义等风险偏好下降的情况下，得到投资者普遍支持的资产。 例如以黄金为代表的贵金属、瑞士法郎、美元、长时间国债等。 避险货币的优点如下。

第一，有基本面的支持，这些避险货币发行国的基本面比较稳定，另一方面货币价值稳定，而且该国的通货膨胀水平比较低，另外该国的经济规模、结构、韧性、阻断外部冲击的能力比较有特点。 从这个意义上来说，新兴市场无论是贸易还是金融渠道都依赖于外界，因此其货币天然没有避险属性。 像澳大利亚、俄罗斯等资源出口型国家一样，经济结构非常单一，货币当然也没有避险属性。

第二，避险货币发行国的国内金融市场每个人都很发达，既要兼顾深度、广度和流动性，又要装载国际资金的流入，从这个意义上来说，国内资本市场不发达，体量小的国家具有天然劣势，资本市场分割比较深

第三，市场开放度，货币需要自由兑换，金融市场充分开放，让投资者拥有金融工具投资。 在这方面，人民币至少在现阶段没有避险资产的属性。

第四部分是个性化因素。 例如，美元的特征是流动性非常好，外汇市场的成交量占世界的40%。 日本有失去的20年或30年，长期维持低利率，而日本是世界上最大的净债权国。 瑞士是中立国，在战争中具有一定的隔离属性。 另外，银行系统非常发达，保密系统非常好，所以危机发生时，很多资金想去瑞士避难。

由于今年上半年风险事件频发，投资者的感情变动非常大，不稳定，预计会在冒险避险的感情之间不断切换。 根据这个维度分类，大分类的资产是风险资产，可以分为以股票、高收益债券、新兴市场货币、大宗商品为代表的2种。 二是避险资产，主要包括贵金属、避险货币和长期债券。 这两种资产之间有负相关，但内部有明显的正相关。 这是今年大规模资产表现的重要特征。

避险资产内部也有一点轮动法则。 比如日本大地震以前，日元是金融危机以来的重要避难资产，但由于日本发生了大地震，投资者感觉瑞士法郎就在身边了。 欧洲债务危机的爆发，瑞士政府限定了欧元和瑞士法郎的汇率下限，投资者纷纷转向美元。 今年英国离开欧盟后，投资者又涌向日元。 由此可知，避险资产的内部也有轮回的法则。

三、日元为什么成为避险货币

有三个理由。 经济基本面、金融市场因素和投机因素。

第一个是经济基本面。

长期以来，汇率是由巴拉瑟·塞缪尔森效应决定的。 也就是说汇率依赖于经济相对劳动生产率的增加。 从中期来看，购买力的平价可能对汇率有一定的作用。 也就是说，某个国家通货膨胀水平低时，该货币有一定的上升压力，通货膨胀水平相对高时，货币有贬值压力。 短期内，汇率也受到利差的影响。 例如，投资者想向利率高的国家投入资金，离开利率低的国家。 这一长、中、短期分解框架在上一季度美元周期的专题文章中有详细阐述。

这个框架也适用于日元。 年中国的gdp超过日本成为世界第二，战后40多年来，日本一直是世界的次子，金融账户和经常账户都持续顺差。 因为对日本的经济基本面和日元有信心，所以每次面对危机，大家都希望把钱扔向日本。 近年来，日本的贸易盈余一直在下跌，但从去年开始，经常账户和金融账户的盈余一直在上升，其金融账户更是创下了年度以来的最高记录。 日本国际收支的改善和长期的经济力量给投资者带来的自信是日元的基本支撑。

购买力平价因素。 日本从90年代开始陷入经济停滞后，经济增长不振，通货膨胀率也一直很低。 安倍上台后，通货膨胀水平上升，但大宗商品价格全线下跌，全球通缩压力增大，现在日本的通货膨胀水平下降到零以下，回到了通缩区间。 所以，在没有通货膨胀的国家，人们自然觉得货币贬值的可能性非常低。

从相对利差的角度来看，日元利率非常低，但今年随着世界主要中央银行的放水，相对利差的劣势正在缩小。 除了日元，现在其他4家中央银行还实施了负利率，今年的联邦储备系统至今还没有增收。 英国离开欧洲后降低了利率，扩大了资产的购买规模。 在这种情况下，日元资产的相对魅力反而增大了。

第二部分是金融市场的要素。

日本经济是高度证券化的经济，在国家口径上，日本的规模仅次于美国，居世界第二位。 其金融市场的开放度也非常高，海外投资者在日本证券投资中所占的比例达到了gdp 64%，总量达到了320兆日元。 作为世界市场上第三大交易货币，日元占世界外汇交易总量的11.5%，在仅次于美元和欧元的一些产品中，日元的成交量超过了欧元。 因此，日本具有很大的金融市场和非常好的货币流动性，这是货币价值稳定，进而支撑上升的金融市场的要素。

另外，日本是世界上最大的净债权国，有很多海外资产，在发生外部风险的情况下，日本投资者会把海外资产放回本国，伴随着大量的证券投资回到日本。 每次天元上涨，都会发现伴随着证券投资，特别是长时间债券的纯头寸上升。

第三，交易投机方面因素。

长期以来，日本的利率非常低，日元成为对冲投资的融资货币，但由于利率低，利率下降的空之间很难存在，风险发生后，成为了天然的避风港。 因为我觉得不会贬值。 所以，日元兼有套利交易融资货币和安全港货币的双重作用。 另外，日本海外投资者在海外发生风险事件后，可以借一点金融衍生品，实现一点头寸的调整，可能相当于把海外头寸变成国内头寸。 投机的理由可能来自安倍经济学。 其主要工具是三支箭，前一支是宽松的货币政策，另两支箭——财政政策和结构改革一直在路上。 因此，第一支箭，即大规模货币的缓慢汇率贬值，刺激国内通货膨胀，公司出口增加，还有刺激股票市场上涨，谋求经济复苏。 在这样的逻辑下，日元的汇率自安倍登场以来一直与股指呈负相关，意味着日元汇率的下降会伴随股指的上升。 这一现象的结果，对投资于日本的外国投资者来说，当股票市场受到另一点的影响而下跌时，外国投资者将平仓原来的卖出空的圆头英寸变更为圆多头，在这种情况下，股票市场意外的下跌对日元有被动的上升压力

四、未来日元趋势展望及影响分析

盘古宏认为日元未来的长期趋势会平稳。 因为汇率的相对趋势基本上依赖于经济基本面。 日本至今还面临着经济衰退和通货紧缩的烦恼。 债务问题特别严重，政府债务超过了gdp的250%。 日元再次回到安倍之前大幅贬值的轨道可能性也不太大。 因为现在全世界中央银行都在大放水。

展望下半年，日元的短期变动有可能受到全球回避危险的诉讼的影响、美联社什么时候增资等因素的干涉。 如果危险回避感情再次发生，日元在短期内还是很好的危险回避资产，但在基本面上不能支持其上升的持续趋势。 另外，由于美国和其他经济体的利率分化依然存在，在下半年可能提高利率的背景下，日元升值没有基础，因此预计下半年的日元兑美元和人民币汇率将被召回。

日本中央银行在日元升值前半年的被动状况下也面临着很大的挑战，另一方面海外资本的大幅进入增加了日本中央银行宏观管理的压力，带来了相关的国内经济调整价格。 中央银行面对国际国内的许多阻挠肘，一方面从国际上来看，一方面干涉汇率，在g20的共识下，面临来自其他国家的批评，特别是来自美国的压力。 在国内，由于前期放水剧烈，宽松的货币政策的极限效果下降，政策空之间也受到一定的抑制。

相关投资建议:

第一，日本股市可能有机会。 日本股市和日元的汇率之间有明显的负相关关系。 根据刚才的评价，日元汇率可能在下半年召回。 上半年日本股票弱债强的情况下有变化的可能性。 也就是说，日本股市有可能反弹。

第二，人民币贬值的压力会再现。 去年，人民银行公布了监视篮子货币的汇率。 今年美元指数上半年相对疲软的情况下，人民币对日元大幅贬值30%，这在一定程度上释放了比较有效的汇率贬值压力。 今年下半年，美国增资后，美元汇率上升，人民币贬值压力再次回升。

第三，套利交易对国内股票市场形成一定的支持。 近年来，上证综管的趋势和日元行情呈正相关关系，当天日元行情下跌时，利率较低，因此投资者可以从日本借日元投资a股市场和其他新兴经济体的高收益市场。 今年下半年日元汇率下跌，海外资金有可能再次流入以中国为代表的新兴国家，这可以支撑a股。

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