“刘成杰、唐毅亭、程鹏等在求是FICC峰会上说了啥？”

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本文是微信公共平台上第一次:人民币交易与研究。 文案是作者个人的观点，不代表网络的角度。 投资者据此，风险请自己承担。

在人大校园内，年求是ficc夏季峰会论坛顺利召开，人大新闻学院龙永红教授致辞，各嘉宾就供给侧改革、债转股和营改增等热点问题热烈讨论，得出了不少前瞻性意见。

第一节

刘陈杰：

供给侧结构性改革的文案及中国经济增长前景展望

潜在的金融风险值得高度重视

国内金融风险：(1) 非金融公司的高负债； (2) 地方政府融资平台； (3) 房地产领域的高库存； (4) 新兴金融业态 (p2p，网络金融等)；国内金融风险首要在于担忧高债务压力对于金融机构产生的压力，52%左右的当期新增广义信贷用于的还本付息。

海外金融风险：(1) 短期资本流动；国外货币政策不协调；(2) 人民币国际化过程中的挑战；

应对之策：用供给侧改革化解金融风险

1、回到经济基本面，从供给侧改革出发。只有通盘考虑经济周期、金融周期、经济快速发展的立场，从供给侧改革出发，才可能治标治本，扭转纠结的局面。

2、守正出奇，呼唤市场起决策性作用的改革。

3、担忧不会马上转变为危机，家底留下的余地给出了改革的时间。

点评嘉宾观点：

刘亚光：当家方知盐米贵，以县长统筹本地经济为视角出发，供给侧改革应从微观的立场出发。

卢斌：举例奶粉问题，小城市尚不能获得安全奶粉来源，民生问题迫切需要机制改革。

钟正生：对稳定货币政策的理解 1）信贷规模该平稳投放 2）维持利率平稳，货币市场平稳，防止信用事情演化为流动性事情 3）国企的债转股会成为趋势选择 4）汇率会在相对稳定位置；监管是否会重回老路？策略性贬值，央行对离岸市场干涉增加，保持双边稳定的格局

张超：经济进步应回归到技术进步；布雷顿森林体系崩溃金融失去“锚”以后，受益最多的就是金融体系，但大量的资源涌入金融体系，却使技术进步反而快速发展趋缓。他认为以后的快速发展进步更加要改体制、改思维。

某券商资深人士：今年一季度的刺激（财政+货币）已经是属于下猛药，但见效甚微，经济只是暂时的回升，对未来仍偏悲观，长期内不用讨论复苏问题。我们可能已经进入一个时间长的金融危机时期，所要经历的可能是像日本那样数十年阵痛的过程。她认为不可能以行政措施来达到供给侧改革，最终改革还是需要通过改革价钱作为传导。最重要两个改革核心1)国企改革2）价钱改革

第二节

王剑：

债转股、营改增等金融政策对领域的冲击及投资策略

施行债转股，应当是那些：1）负债特别高，经营不好，但领域还有希望的公司；2）特定的债务公司，即常规不良处置做法均已失效，但还不至于破产清算的公司。

债转股成功的前提是需强制“修理”公司，应当由金融阵营而不是一个产业阵营来主导，以降低整体的道德风险，实质意义是银行主导治理结构重组，银行能“修理”的问题首要是企业治理。

点评嘉宾观点：

龙向东：未来30年会有两个锚即美国和中国的十年期国债利率；杠杆率居高不下，将成为经济头顶的悬剑；产能过剩、资产负债率过高问题，使得债转股是必需选择；今后6个月至一年，可能会有各种各样的黑天鹅事情；非经济因素对经济因素会造成较多干扰；

李宇：债转股是必需进行的。债转股的路径：97-99年之间广州国际信托中介机构介入-市场化的破产清算-粤海投资 99年高盛作为财务顾问 100的债务50块重新发行+东江水注入；

今后债转股是一种供给侧改革方法，实际上潜藏的是全部制改革。大同煤业(601001,股吧)、中钢这样的公司，不良资产证券化更有可能，另外会在这个过程中注入高质量资产。债转股谈判，银行的需求希望的是拿回固定现金。

程鹏：现在部委的政策制定，出现了一定的随意性，由于缺乏之前的系统性、严谨和谨慎，从而给市场带来了一点扰，让投资者来不及适应；总结一下中国债务危机还不至于在短期内爆发。

1）公共型债务，比较分散，持有人多有非法人主体，无法持有股份，不利于债转股；

2）非公开债务，较为集中，比较适合债转股；从投资的立场看转股主体的公开债务部分债转股会很大的投资价值；

李强：对债转股持偏否定态度、对债转股是否有利于市场化改革，能否提高资源配置存疑。现在需要债转股的，大都是产能过剩的国企、央企，而急需资金激活未来经济的是民营公司。

所以实行债转股，投入的资源，能够真正流入实体经济，尤其是流入能够拉动经济增长和转型公司的资源更加有限。关于债转股的实践，从14年以来很多公司出现困难时（多为流动性问题），地方政府曾推出了地方稳定基金，为民营公司提供过桥资金。

债转股最核心的问题是股权里面需要有价值才有意义.转成了之后是否有持续的现金流，否则的话就是应该尽快出清。中央和地方政府在这个选择上存在博弈。下一步会用跨市场的交易方法来降低融资价钱，在资产收益率和融资价钱调整到正常的水平。

第三节

年下半年大类资产策略展望

卫保川: 今年市场美林时钟变成了风扇, 09年起认为，绝对要抛弃重资产的公司；从13年认准了“三低”——低增长、低利率、低通胀。所做的事件都是适应这三低形势同时轻资产性质的。供给侧改革没办法必需要去产能，中国经济外延式扩张已经结束了，内涵式的增长是需要的，汇率是由内在经济决策的。

水电投资，稳定现金流的领域、公司，在低增长情况下，会有较好的回报；现在权益市场的投资环境比年要好，是好的布局时刻。中国权益市场牛市是96年 05-07年，还有就是温家宝刺激的牛市。现在是秋冬之交，好的企业，现在没有太大风险，等牛市来的时候，又是收割的时候；

刘宏：现在是a股市场非常好的播种期。看好的方向

1）国内花费推动的行业2）与改革的相关度不高，受到的冲击和影响会较小影视、旅游、医疗、健康、传媒等与宏观经济不景气关联度不高的领域。上述这些领域相对健康，其快速发展完全是来自于百姓自身的诉求，未受政府的手段强制干预情况。

陈工文：

1） 宏观经济基本面较悲观：房地产对宏观经济的影响重大，对经济反弹高度和持续性持悲观态度。13年是中国楼市销量的高点，目前的水平比历史高位有明显回落（ -80亿）三四线城市情况不乐观。

2） 微观情况看：诉求的强劲导致地王频现。地产商在当前形势下如履薄冰历史上三四线城市地产投资占比60-70%左右，改善经济的效用是很差的。对比现在的高房价对现在经济转型是很不利的。融资数据也可以明显看到，四月份下降很明显。当前的这轮反弹效率更差，投放越来越多但经济增速跟过往历史比较持续性不高。

3） 政策立场：决定层传达的新闻比较摇摆，不太确定。从11年中国宏观政策随着结构恶化改革空间越来越小。从宏观政策来看，以前传下来的稳增长会退居二线，供给侧改革会是强调要点。货币政策会加重结构性政策去杠杆，总量政策谨慎。

4）货币层面：流动性层面的因素对全部的资产价钱的影响上升。实体经济回报下降基本面立场来看，经济持续上涨缺乏支持。融资价钱下降对公司现金流改善。

5）风险偏好：配置压力仍存，但风险不断加大，投资者情绪脆弱，资产快涨快跌、快进快出的现象会更明显。

6）债券：货币长时间宽松，对高等级信用债配置诉求强劲。另一方面，由于债券收益下降快理财收益下降慢会出现进一步矛盾。

骆峰：讨论下半年大类资产的配置策略，需要对下半年可能的宏观经济主线要有一个基本的假设。去年年底今年年初大家做16年策略的时候，一般都同意首要考虑两条主线：

一条是美国的加息，全球货币政策的分化；一条是中国经济的弱势增长，以及汇率、利率政策上的相应调整。

那么应该说前五个月整个市场的走势，并没有脱离这两条主线，但是我们却发现大家“猜对了结果，但没有猜对过程”，很显然，一二月份市场动荡、全球的避险情绪引起了风险资产的暴跌，避险品种的走强；

三月份到四月份，尤其在四月份联储加息预期弱化，大宗商品出现了一波迅猛的上涨，中国经济也出现了所谓拐点的论调；到了五月份又重新回到联储加息预期和中国经济弱势基本面掌控的格局，但总体上没有出现市场动荡的情况。

所以说，这两条主线在上半年相互交织，各国央行和市场主体相互博弈，大家在不同阶段对同一个政策和事情的反应是有很大差异的，所以整个市场在不同阶段也是有不同的表现。而从策略上来看，难说有一种策略可以串通前五个月，每个机构年初制定的一点策略基本都没有熬过去。

大家讨论下半年策略的逻辑起点并没有发生了变化，还是前面说到的联储加息、全球货币政策的分化以及中国经济、货币政策之间的共振，实际上上半年市场兜了一圈又回到起点了。

美国的情况看，基本面仍然非常好，如果全球经济比较稳定、金融市场不发生动荡的话，两次加息的概率是较高的，目前来看加息次数仍然是对市场影响最大的因素。

中国经济的情况，在权威人士讲话之后可能要重新回到三去一降一补的供给侧结构性改革上来，最近财政部和央行的表态似乎证明一点问题。我想几点提一下：

一是中国经济弱势增长的格局不变，没有那么乐观，应该说基本是围绕6.5这么一个预期，但是以前传下来经济和新经济的分化会更加明显，市场看起来给予后者的估值仍然会比很高；

二是政策方面，在美国加息预期强化的背景下，利率和准备金上难有大的动作。银行体系的流动性是充裕的，首要还是利率走廊+适当的流动性供应，市场不差钱，但汇率政策上近期表现出借势借力的倾向，估计联储加息之后突破6.6年内低点的可能性很大；

第三点要提一下，就是金融市场的规范化和去杠杆的影响恐怕会强化，对汇市、股市、债市，监管政策上要防止因为制度层面因素、基础设施方面因素引起的市场动荡，我们看到对比网络金融、票据市场、股票市场的治理都已经开始了，接下来恐怕对比债券市场的无序违约和高杠杆也会有所动作。

张民：现在投资赚的钱，越来越多是货币政策的钱、央行的钱；去年以来，就尽可能少和国企打交道，应当伴随着高质量的产业资本共同成长。

唐毅亭：最近五年是变相qe的过程，伴随着金融体系的自由化，以银行表内和表外为主的金融体系扩张速度高企；银行表外理财增速，8年间年均超过50%；银行同业投资增速，去年超过100%，今年也不低；

伴随着利率自由化、金融革新，金融部门增速远超gdp增速；宏观上表现为整体负债率水平的提高，微观上表现为资本稀缺，公司和地方政府杠杠不断增加。尽管如此，实体经济固定资产投资等指标起来的非常慢，经济内生造血功能几近消失；

其中最首要的原因是工业资本回报率一路下滑，使得相对应的股权和债务质量大幅恶化。投资转化率下降是一切问题的根源，美国上市企业roe在15%左右，中国为10%，扣除金融业仅为6%；

因为此，违约率不可能降下来；上一轮违约率的高峰期九十年代末，通过一系列改革，工业资本回报率已经从最低点开始回升，因为此违约率可以逐步消化降低，现在根本没有这个条件；

没有供给侧改革，工业投资转化率不可能回升；去产能，也许可以在短期内实现，但投资转化率能否起来？

因为此，信用风险爆发是需要长时间面对的问题。目前信用债16万亿，很多过剩领域的aaa公司发债期限短， 每三个月滚动一次 债务结构不合理偿债压力巨大（完）。

副本来源:微信公共平台人民币交易与研究