“QE三大购债方案，欧洲央行将怎么抉择？”

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随着欧元区年12月的通货膨胀率下降，欧洲中央银行期待着在1月22日的货币政策会议上发表量化宽松( qe )政策。

欧洲中央银行总裁德拉吉最近表示欧洲中央银行计划在年初调整欧元区货币刺激措施的规模和构成，这被解释为欧洲中央银行有可能从市场上立即开始大规模购买国债。 欧洲中央银行管理委员会的许多官员也支持这个计划。

qe上市时有歧义

但是现状是，qe什么时候发售，以什么形式发售，以及发售的效果等都有一定的不明确性。

作为欧元区最大的经济体，德国央行对这种措施的反对态度最坚决，欧洲央行担心最终会为其他成员国积累的风险而购买。 德国中央银行总裁魏德曼说，即使去年12月通货膨胀率下降，现在也没有必要采取进一步的刺激措施，质疑qe政策的效果，认为有可能降低危机国家的改革热情。

第二个是希腊的选举因素。 1月22日，欧洲中央银行召开货币政策会议。 但是，由于1月25日将在希腊举行选举，欧洲央行可能会推迟qe，或者只发布范围有限的qe措施。

基于这些理由，预计1月22日欧洲中央银行将作出实施新qe的大致决定，具体措施可能推迟到3月以后。 这样，一是给欧洲中央银行时间注意希腊政局的变化。 二是等待地区内国家就希腊债务重组达成协议。 三是欧洲中央银行给予充分协商新qe具体副本、规模等的时间，重要的是争取德国的支持。

双轨制公债购买计划

可能性很高

市场分析，新的qe计划可以从以下三个方案中选择一个。

一是根据各国中央银行资本金在欧洲中央银行中所占的比例( capital key )决定购买国的份额。 这还可以分为两种情况:欧洲中央银行全额购买政府公债，然后按各国在欧洲中央银行资本金中所占的比例分担未来的利益或损失。 二是欧洲央行购买总量中的一定份额，为了防止违约，风险由各国央行根据资本份额承担。 剩下的部分由各国中央银行购买，但风险必须自己承担。

方案2是只购买(在二次市场上) aaa等级的债券或至少bbb-以上等级的债券，让销售债券的机构把资金带出再投资风险高的有价证券。

方案3 :欧元区各国中央银行根据其在欧洲中央银行资本金中所占的比例购买本国债券，风险自负。 这是德国中央银行的提案，各国中央银行认为应该购买本国政府发行的公债，将风险限制在相关国内。

欧洲中央银行实施qe的主要课题之一是债务购买方法的选择。 如果按照第一、三方案的资本金比重分配，像德国这样不需要中央银行帮助的国家将被迫越来越多的“救助”，像希腊、西班牙这样的国家将非常少。 两个方案的区别在于，在第三个方案中，持有债务的风险完全从欧洲中央银行转移到各国中央银行自己。

对于上述方案，市场想发表第一个方案。 因为该方案面最广，处理当前经济困难和通货紧缩的效果最大，所以二三方案有利于核心国家，但给周边国家带来的压力大，市场信心下降。

欧洲中央银行最终采用双轨制的公债购买计划(即方案1的第二种情况)，预计欧洲中央银行购买一部分，但为了消除德国的不安，债券的大部分依然由各国中央银行购买，欧洲中央银行购买的比例为20。 这实际上是欧洲中央银行和德国中央银行妥协的产物，满足了德国会承担什么样的风险的担忧和期待欧洲中央银行承诺无限制印花税的投资者。

关于qe力量，欧洲中央银行还在推算预测振动通货膨胀需要多大的规模。 虽然不清楚欧洲中央银行是公布整个购买债务的规模还是每月设定购买债务的上限，但没有设定结束购买债务的期限。 德拉吉的目标是使欧洲中央银行的资产负债表达到年初水平3兆欧元，但现在的规模只有2.2兆欧元，有8000亿欧元的差距。 欧洲中央银行进行的资产保证债券( covered bonds )和资产支持债券( asset-backed securities )的购买计划持续两年，长期再融资操作( tltro )将于年6月结束。 这些操作可以填补一些差距，但预计规模不大。 根据中央银行内幕的估计，新的qe计划规模约为5000亿-10000亿欧元。

实施效果可能有限。

理想情况下，欧洲中央银行推行第一类qe方案也不能改变欧元区的经济困难状况，刺激费用、投资的效果还十分有限。

首先，qe措施的力量不大。 2008年11月末以来，联邦储备系统实施的qe规模达到了2兆美元。 英国的购买债务规模也达到了3750亿英镑( 6290亿美元)，而英国的gdp只有欧元区的五分之一。 欧洲中央银行5000-10000亿欧元的规模并不特别巨大。

其次，发售时间晚。 欧元区的决定需要长期的内部协调，区内金融市场相互分割，货币政策发挥作用存在很大的延迟。

再者，美欧货币政策的逆操作带来的压力。 随着美国退出qe，美元利率上升，给欧元区带来很大的压力，如果欧元区qe力量过大，欧元、美元利率的对比就会变大，削弱qe政策的效果。

本质上，欧洲央行发布qe政策的主要目标不是处理经济困难，而是处理地区内国家的财政赤字负担和债务危机，即首要考虑来自金融层面的相关问题。 现在成员国不能通过财政赤字政策拉动经济增长，只能依靠宽松的货币政策。 因此，qe是异化、暂时和紧急的货币政策。

欧洲中央银行qe和美国、日、英差距很大。 欧洲中央银行qe启动时间相对缓慢，首要目标是稳定欧元地位，其次是处理欧洲债务危机，最后是处理区内的经济矛盾问题。

溢出效应:利润丰厚的美元资产

在欧洲中央银行实施qe的强烈期待下，国际市场已经开始应对。 1月15日，瑞士中央银行突然取消了瑞郎对欧元1.20∶1的汇率上限限制，下调了普通存款利率和3个月瑞郎libor利率的目标区间。 瑞士中央银行意外行动的重要原因是欧洲中央银行早期应对可能的量化宽松和由此引起的瑞郎上涨，这强调了欧洲中央银行的货币政策具有很大的溢出效应。

欧洲中央银行实施qe后，欧元将进一步贬值，美元的强势地位将得到进一步确认。 而且，欧洲央行资产负债表的扩张会增加全球流动性，引起国际资本流动的变化。 但是，现在美国经济恢复良好，新兴市场经济有下行风险的情况下，一部分资金有可能从欧洲流向新兴市场，但规模应该有限，对新兴市场资产价格的推进没有什么帮助。 有些资金可能会选择在欧元区内部循环。 欧元区周边国家的资本市场将受益。 越来越多的资金流向美国，受益于股票等风险资产。

(陈卫东是中国银行( 601988，股票吧)国际金融研究所常务副所长。 本文的其他作者包括潘诺、中国银行巴黎分行长吴思海、徐小宁、中国银行法兰克福分行长)