“孙中栋、胡佳妮：化解上市企业股票质押风险的思考”

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本文认为上市公司持股风险依然存在，目前的救济方法很难比较有效地缓解持股风险，应着眼于提供更好的政策环境，鼓励产业投资者参与公司救助。 然后适当限制持股融资，加强鼓励直接融资快速发展的上市公司合并重组的上市公司新闻披露监督管理，建立上市公司的信用体系。

持股业务本质上是基于质押标的上市企业价值进行的担保融资业务，对上市企业所有权的机构和自然人来说，持股融资往往是最迅速最后的融资手段。 公司持有的上市公司股票以高比例质押时，不仅意味着质押企业股价大幅变动时追加保证的能力不足，而且当质押融资能力接近极限，面临债务集中偿还压力时，公司其他债务不履行风险也显着增加 实际上，发生债券违约的主体公司在违约时持有的上司企业的股票以高比例被质押，司法冻结和轮候冻结的情况并不少见。

到年底，持股业务规模明显缩小，回购的初始交易金额从去年的1.62万亿元下降到1.28万亿元，但由于质押标的证券股价和市场价格的大幅下降，交易保障比率持续下降，库存股票持有业务风险依然上升。 根据深交所《2019年第2季度股票质押回购风险分析报告》，截至2019年第2季度，206家上市公司控股股东的股票质押回购合同低于履约水平，部分协议延期，除补充质押外，共有154家上市公司控股。

现实中，上市公司的实际管理者拥有上市公司股票的大部分质押，一旦股价大幅变动，股票质押面临爆仓，投资者对上市公司经营或控制权潜在不明确性产生担忧，进而选择减持企业的股票，企业 大股东平仓风险不断降低上市企业的质量最终引起了上市企业的平仓风险。

上市公司持股风险的原因

上市企业持股爆仓风险集中爆发的原因有多方面，除了国内经济下行压力增大外，还有四个方面的原因。

上市公司的盈利能力和估值长期不一致。 在本业经营不明显、企业收益能力和核心竞争力减弱的趋势下，有些上市公司通过融资推动企业资产规模的增加，过度负债导致企业财务负担过重，收益能力进一步减弱。 通过整理上市企业质押率和财务数据，质押率高(上市企业股票质押率超过50%，或企业第一或第二大股东质押率超过80% )企业收入和利润能力更弱:质押率高的企业年平均营业收入比上年同期11 ) 其他企业同期营业收入的增长率为14%，净利润的增长率为12%。

四是证券企业过度依赖持股业务，但风险判断不足。 持股业务已经成为上市公司的重要收入来源，对加大持股融资业务规模有着强烈的冲动。 证券企业设定大股东股权担保融资的偿还源主要依靠大股东的回购，在极端情况下依赖股票平仓进行风险管理，对于股票担保融资的采用方向，对效率及基础资产的利益和变化能力的关注不足。 经济形势良好的情况下，即使发生个别持股风险，依靠股票平仓掩盖风险，回收资金的问题也很少，但如果经济下行叠加股票评价中枢整体下行，市场向下方共振的情况下，大规模平仓风险有平仓障碍，证券企业很明显。

现在的救济方法很难缓解持股风险

第一，强调缓和贫困基金的“落地难”问题。 年10月上市企业救济政策出台以来，各种救济产品相继成立，据天风证券估算，到第一季度各种救济基金总规模接近7000亿元，但救济基金“设立容易，落地困难”的问题逐渐突出 根据证券企业向深沪交易所提交的数据统计，截至2019年第二季度，实施的救济项目涉及224家上市公司，金额仅为861亿元。 缓解贫困项目落地困难主要受诸多因素制约:一是缓解贫困基金可能由地方政府、国资平台、证券企业或保险资管等共同设立，各机构间标准差异大，项目需求不同 第二是商业银行的风险偏好低，对缓解贫困项目从3年到5年的投资期间有担忧，减缓贫困资金的供给受到限制。第三是救济陷入困境的公司面临沉重的财务负担，现在困难的资金的实际价值 四资管新规则相关规定制约了困难的产品和交易结构的设计空之间。

第二，救济无法应对上市公司的质量和大股东的逆向选择道德风险。 目前股票质押睡眠方法主要是直接承受质押投资债权或股东权益，两种形式各占一半，分别占49.9%、49.8%。 但是，轻易出让和救济公司的资产并不能真正处理公司的困境。 首先，上市企业的救济一定是实质性的重组过程，是利益的再平衡，需要3~5年以上的时间，但现在救济基金是财务投资者提供的，他们不能真正经营上市企业。 这是大股东持股风险是短期受让人，短期内不能降低平仓风险，真正降低持股率的问题。 其次，大股东往往不能采取新的增信措施，救济基金只处理大股东的债务问题，没有真正利用上市公司，对上市公司的经营质量和预期的改善没有什么贡献。 三是有逆向选择的道德风险。 大股东严重约束政府和投资者的现象并不少见。 四是大股东乃至上市公司的欺诈行为，引起严重的信任危机，困难的道路基本上被堵住了。 2019年第二季度证券企业向深沪交易所申报上市公司控股股东违约情况时，五分之一的违约金额是因为股东部分债务得到救济后，其他债务违反合同，其质押风险没有与救济一起完全处理。

第三，金融机构风险偏好的下降趋势进一步增加了持股的困难性。 由于实体公司融资受到阻碍，2019年以来债券违约事件继续增加，民营企业成为第一违约主体，受违约事件的影响，低级库存信用债务的市场流动性大幅缩小，与年同期相比， 2019年4月至7月aa+以下非城市投资信用债务各品种交易规模下降，交易规模在该品种总交易规模中所占比例进一步减少，信用层次现象越来越明显。

为了防止信用风险的传播，中央银行和证监会也颁布了许多政策沟通了短期结构性流动性问题。 其中第一，中小银行的流动性是采用再贷款再贴现常备贷款的便利等工具来缓解第二，中小非银机构通过大型证券公司逐渐解放流动性。 大商业银行鼓励向大证券公司贷款，但大证券公司将代替中小银行的一部分，扩大中小非银机构的融资。 中央银行和大型证券公司的融资支持可以在一定程度上缓和中小银行和非银行机构的流动性冲击，但不能改变金融机构风险偏好下降的趋势。 因为债市投资的主要参与者是机构投资者，风险偏好和投资者的行为高度统一。 当债市投资机构对信用风险上升形成普遍认识时，市场风险偏好普遍下降，引起债券二级市场流动性收缩，而且中低评级公司通过债券一级市场融资的难度大幅度提高，其中上市企业及其股东的身影

股票持有风险解决思路的思考

首先要着眼于提供更好的政策环境，鼓励产业投资者参与公司的救助。 上市公司救助是一个实质性的重组过程，简单的受让人救济公司资产不能真正处理公司的困境。 现在救济基金的投资者依然以财务投资者为主，没有经营企业的能力，出让持股债权或企业股东的所有权只能短期降低平仓风险，不能真正处理持股风险企业的问题。 只有产业投资者参与公司救助，才能中长期解决企业持股和其他债务风险。 因为这种股票持有风险解决的核心是为产业投资者提供有利条件，支持产业并购整合，支持困难的公司再生。 在现在的政策环境下，产业投资者参与公司救助的积极性不高。 第一，国内扶贫基金的设立和运营经验依然不足，产业投资者参与救助类基金难以备案第二，减收新规则尚未作重大调整的情况下，救济基金的投资期限为3年，长的为5年，长的投资期限及股票 为产业投资者创造更好的政策环境，鼓励产业投资者参与公司的救助和重组，才能真正有效地处理公司面临的困境。

最后，要加强上市公司新闻披露监督管理，建立上市公司的信用体系。 目前国内上市公司在新闻披露方面存在很多问题。 一是新闻披露不真实。 例如，利用相关的交易粉饰报告，账簿资产和资产的实际价值大相径庭，上市公司股东违规占有企业资金等。 二是新闻披露不充分，使用规避措施夸大或隐瞒企业的真实消息，误导投资者。 三是新闻披露不及时，发生的收购、合并、重大债务纠纷以及股票转让新闻没有及时公布。 上市公司财务数据缺陷较多，一经发现，股票价格容易下跌，持股融资风险增高。 上市公司新闻披露机制的不完善，财务报告透明度不高，也增加了救济资金人救济目标企业尽职调查的难度，最终影响救济项目的落地和救济的实施效果。

无论是从解决持股风险还是从上市公司和资本市场长期健康快速发展的角度，都加强了上市公司新闻披露监督管理机制，逐步完善并违反了由证监会、证券交易所、领域协会组成的监督管理体系。 对于短期内有经营困境、但可靠性高、新闻披露合规性好的上市企业，也可以进行积极优先的救济，降低上市企业和投资者之间的信任危机。

本文只是代表作者个人的观点，不代表职场的意见。 本文刊登在《清华金融评论》年1月号上，于年1月5日出版。