“去杠杆化过程中的政策选择”

本篇文章6987字，读完约17分钟

中央银行发挥“最后贷款人”的功能

一般来说，经济衰退会导致市场自信、信任关系的破坏，导致信用紧缩，但在高杠杆环境下，随着自信、信任关系的破坏首先是“拥挤交易”带来的流动性危机，会导致金融系统的兑换。 针对流动性危机，1873年白芝浩(英国著名经济学家)提出拥有最终准备金的银行必须不受限制地以非常高的利率发行贷款，这逐渐被扮演，成为中央银行最后的贷款人的角色。 但是，白芝浩的时代还是金本位期，需要以高利率防止黄金外流，随着信用货币时代的到来，中央银行最后的贷款人的功能可以摆脱黄金的制约，以不受制约的低利率发行贷款。 大萧条后，各国普遍建立了存款保险制度，金本位的结束也有利于中央银行最后贷款人的功能的发挥，这有效地防止了向以前流传的商业银行兑换。

但是，二战后影子银行体系发展迅速，缺乏比较有效的监管，迫使中央银行采用更高的杠杆率，没有存款保险制度和最后贷款人的保护，这在2008年的金融危机中被兑换，受到了严重的流动性危机。 因此，各国中央银行纷纷将最后贷款人的功能扩展到影子银行系统，扩大抵押品的范围，提供流动性支持。 联邦储备系统不仅革新了流动性救助机制和工具，如对金融机构的定期拍卖便利、定期证券贷款工具、一级交易商信用工具等，联邦储备系统还为商业票据融资提供了便利、货币市场投资者融资便利、定期资产证券融资便利 这些机制和工具创新缓解了影子银行系统的流动性危机，稳定了金融市场。 因此，在杠杆过程中，在发生流动性危机或流动性危机的情况下，中央银行立即果断、无限制地进行贷款，随着金融系统的迅速发展，最后贷款人发挥作用的行业扩大，革新流动性救助机制和工具，金融情报

中央银行宽松的货币政策

经济衰退随着物价的下跌，也有可能引起通货紧缩。 杠杆中的通货紧缩可能会引起严重的经济危机。 1933年对ronaldaylmer fisher (罗纳德·费舍尔，英国统计和遗传学家)的“债务-通货紧缩”机制进行了经典的论述。 对此，应对通货紧缩，防止在杠杆过程中债务负担加重，债务比率反而提高，是政府的下一项重要任务。 在稳定物价方面，货币政策比财政政策更有效，稳定物价也是中央银行的主要责任。 因此，中央银行应该发挥更积极的作用。 对此，根据泰勒规则，中央银行应该迅速降低短期利率。 2008年金融危机后，联邦储备制度迅速使联邦基金的利率接近零利率水平。

吸取大萧条的教训，各国央行在防止流动性危机和“债务—通缩”螺旋方面取得了明显效果，没有降低严重的通货紧缩和生产，使生产和就业下降比大萧条时期严重得多。 但是，在杠杆过程中，由于信用紧缩，经济复苏的过程必然非常长，政府也必须面对杠杆和稳定增长的困境:危机的复苏依赖于杠杆的成功，但杠杆过程引起的经济紧缩是危机的回 因此，如何应对杠杆化是政府接下来面临的严峻挑战。

直觉上看，杠杆率是“负债÷gdp”。 因为杠杆有分子战略和分母战略。 从分子战略来看，从杠杆战略包括债务偿还、债务不履行、债务重组、债务转移等分母战略来看，杠杆战略以经济增长为中心展开，两种以外的真正经济增长和通货膨胀刺激名义经济增长。 从分子战略来看，真正有长时间可行性的只有市场化公司之间的合并、收购和重组之路。 但是，减轻这些债务负担的效果也极为有限。 因此，我们必须更多地期待分母战略，即促进经济增长。

如何在杠杆过程中促进经济增长？

根据泰勒规则，中央银行应该迅速降低短期利率。 在这次金融危机中，发达国家的中央银行也将短期利率接近零利率水平。 但是，在零利率水平上，通常的货币政策受“零利率下限”的问题影响。 第一，在预期通货膨胀稳定的情况下，零利率下限限制了负实际利率的边界，央行通过进一步降低实际利率来限制应对经济衰退的努力。 二是经济衰退伴随着通货紧缩的预期，名义利率不能突破零利率下限的情况下，提高实际利率，加重公司负担，制约费用和投资。 中央银行试图出台量化宽松、信用宽松政策来提高通货膨胀的预期。 另外，中央银行在短期名义利率为零，以前传来的货币政策操作失效的情况下，尝试通过“扭曲操作”降低与费用、投资更密切的长期利率。 这些政策无疑对稳定金融市场，不产生系统性金融风险起到重要作用，但需要对刺激经济复苏的效果进行进一步研究。 也有学者指出，量化宽松政策和“扭曲操作”可能无法使长期利率接近零利率水平。 根据利率期限结构理论，必须期待长期利率接近零，未来的短期利率都接近零。 这需要中央银行承诺将未来的短期利率稳定在零利率水平，但这显然会面临时间不匹配的问题，与中央银行维持物价稳定的承诺发生冲突。 总之，零利率下限限制了中央银行的货币政策操作空之间。 在这种情况下，一些学者提出中央银行应该实施负利率政策。 考虑到持有现金的价格，虽然可以有小的负利率，但是是否可以有更大的负利率政策，还需要讨论。 即使可以实现大幅度的负利率，家庭部门也很难持续增加杠杆，公司部门是否希望在杠杆化的过程中增加贷款，值得商榷。

首先，公司部门的贷款不仅取决于融资价格，还取决于对未来利润的预期。 如果受到产业结果变化、竞争力下降、老龄化等因素的诉求不足、产能过剩的影响，公司没有动力贷款。 其次，在杠杆过程中，由于前期的过度负债，公司部门可能会陷入资产负债表的衰退。 也就是说，公司的目标从正常利润最大化转向负债最小化，致力于偿还负债而不增加负债。 再次，缓慢的准备金、极低的利率不是促进实体经济的迅速发展，而是进一步刺激资产泡沫，资产泡沫在家庭、公司部门杠杆过程中发挥的财富效应、“q效应”有限，反而有可能导致进一步的危机 因此，在杠杆过程中，我们对货币政策期待不大。

积极财政政策

既然货币政策的作用有限，财政政策就应该发挥更积极的作用。 政府投资通过弥补私营部门的支出、投资下降，可以起到稳定经济的作用。 政府还可以在经济弱点上增加投资，调整经济结构。 但是，除了政府投资的增加，经济疲劳期的税收减少、转移支付的增加，必然会导致政府杠杆率的提高。 金融危机后，家庭部门、金融部门的杠杆率下降，与此相对，美国联邦政府债务大幅上升:“家庭部门债务÷gdp”从危机前的约100%下降到现在的约80%。 金融部门从约120%下降到约80%，联邦政府的公共债务自1990年以来维持了约60%的水平，危机后迅速上升到约100%。 也就是说，不考虑金融部门的情况下，非金融部门整体的杠杆率不仅没有下降，反而上升了。 许多其他发达国家在危机后也有类似的趋势。 私营部门债务略有减少，政府债务占有率也大幅上升。

但是债务的增加是有限的。 如果“公共债务÷gdp”过高，将通过以下渠道影响经济增长:第一，资金来源对民间投资和费用有挤出效应第二，在融资价格中，高政府债务比率会提高利率的风险溢价，提高长期利率，民间投资，耐 马里兰大学reinhart和哈佛大学rogoff的两名教授每年分析了许多国家债务的历史数据，结果显示，如果“中央政府债务÷gdp”达到90%，债务持续增加，经济增长速度会下降，发达国家和快速发展中国家也一样 当然，高债务比率和低经济增长之间存在内在性问题，而根据两位教授年的研究，债务高(“公共债务÷gdp”超过90%的年超过5年)确实会导致经济增长速度下降，约1.2个百分点。 也就是说，高政府杠杆限制了以前传来的财政刺激政策的比较有效性。 另外，面对随着政府刺激的增加，资本边际生产下降的问题，必须进一步限制财政刺激的效果。

解体到这里，我们面临的问题是，在政府杠杆率达到一定程度的情况下，如何在不增加政府债务负担的情况下促进经济增长，即使短期持续增加债务也能长期把债务降低到合理的水平。 理论上，降低政府杠杆率包括出售国有资产、财政紧缩、税收增加、通货膨胀、债务重组、金融抑制、实际经济增长等。 从历史上看，现在的政府杠杆率不是最好的时期，拿破仑战争、第一次世界大战、第二次参战国的“国债÷gdp”远远超过100%，达到200%。 但是，战后依赖于军费支出的减少，持续短期债务的长期低利，更重要的是，依赖通货膨胀和战后将先进的军事技术私营化，促进了“创造性破坏”的发挥，依赖于全要素生产力的大幅提高，减轻了政府债务负担。 但是，现在发达国家政府掌握的国有资产很少，紧缩财政会导致经济下行压力，所以出售资产、紧缩财政很难实行。 现在发达国家的政府债务已经包括了大量的长期国债，国债收益率已经在历史上很低了，所以长期持续借贷短期债务，通过金融抑制政府债务利率的方法也很难实行。 增加税收首先是对富人征税，考虑到现在财富和收入的不平等加剧，凯蒂(法国经济学家)在世界范围内获得了更为渐进的资本税(不仅是资本流量的征税，还有公司所得税、房产税、遗产税等资本储备。 考虑到富裕阶层的边际费用倾向低、增加累进资本税幅度、转移到低收入人群支付是可选择的工具，需要政府过激的改革和全球政策的合作，这是长期的挑战，短期内没有现实的可行性。 这样，唯一可以选择的方法就是通货膨胀和实际经济增长。

但是，在杠杆过程中，难以有通货膨胀，需要克服通货紧缩的压力。 经济复苏后，中央银行大多以稳定物价为主要任务，因此已经不可能有大规模的通货膨胀了。 既然杠杆过程中很难发生通货膨胀，那么既然财政政策需要在杠杆过程中发挥更积极的作用，政府债务的货币化会成为选择吗？ 美国学者特纳()认为提出货币化融资是目前可供选择的方法，货币化融资可以刺激名义上的诉讼，减轻政府的债务负担。 货币化融资是指中央银行直接贷款给政府赤字，或从中央银行的资产负债表中直接借记对政府的永久无息债权来核销库存债务。 货币化融资通央行的量化宽松政策略有不同，量化宽松是央行在二级市场购买国债乃至证券化产品，货币化融资是央行直接核销政府赤字融资或库存政府债务。 量化宽松和货币化融资增加了基本货币的供给，但货币化融资为政府创造了不需要偿还的资金，使政府稳定经济。 在信用货币时代，只要中央银行愿意，就可以创造出替代其他金融部门信用创造的无限货币。 理论上，货币化融资没有技术难度。 但货币化融资成为禁忌是因为中央银行为政府融资打开了无限创造货币的关键。 表面上，政府向金融市场发行国债，中央银行再次在二级市场通过量化宽松政策购买国债，同样达到了政府货币融资的目的，但直接货币化融资创造了不受中央银行支配的法定货币，中央银行在二战后获得的独立性 更重要的是，少量债务的货币化没有用，大规模债务的货币化是未来资产泡沫、通货膨胀的根源。 另外，大规模债务的货币化也有可能损害货币的信用，一旦货币信用受损，其结果是毁灭性的。 法国密西西比泡沫带来的金融危机、德国魏玛政府债务货币化带来的恶性通货膨胀、国民党时代“货币改革”后的恶性通货膨胀十分警戒。 所以，债务货币化本身并不是不能使用，在关键时刻也可以使用，但一定要有度。 另外，也必须认识到财政刺激政策是必要的，但是如果财政刺激不能牵引私营部门的诉讼，特别是公司的投资，其效果也是有限的。

与发达国家不同，新兴市场国家这次金融危机后，家庭和政府部门的债务仍处于较低水平，但非金融公司部门的债务明显上升，超过了发达国家的平均水平。 这与危机后新兴市场国家的大规模财政刺激政策有关，但新兴市场国家公司的融资反映了依靠债务融资，特别是银行贷款的现实，这与金融市场不发达有关。 过高的公司杠杆率一旦遇到新的不利冲击，就会陷入严重的困境。 如果进一步伴随着资产泡沫，资产负债表会陷入衰退的局面吧。 那时必须重新开始政府刺激，但新兴市场国家财政刺激引起的通货膨胀也在某种程度上加剧了产能过剩的局面，继续财政刺激的效果也越来越差。

更重要的是，这次金融危机后的杠杆过程必须认识到申诉方是有问题还是供给方有问题。

供给侧改革

20世纪80年代以来，发达国家结束了“停滞”，进入了低通货膨胀时代。 中国开始改革开放进程，逐渐成为“世界工厂”，为世界提供质量高价格低的商品。 80年代初苏联的剧变、东欧的解体、冷战的结束，加速了全球化、市场化的进程，引领了世界经济进入“大缓和”时期。 其中，中国高杠杆公司的生产，美国家庭的高负债发挥着重要的作用，但在2008年金融危机爆发之前，引起了世界经济的不平衡。 危机的爆发意味着“大缓和”的结束，中国杠杆化对公司的投资和出口已经不复存在，美国高负债对家庭的支出已经不复存在。 这必然意味着世界潜在的诉求下降，中国部门在以前传达的领域出现了产能过剩的局面，美国家庭和金融部门经历了痛苦的杠杆过程，资源出口国也必须经历产能过剩的阶段。 另外，即使在“大缓和”时期，主要发达国家的劳动生产力也有明显下降的倾向，主要新兴市场国家也没有明显进步。 测定技术进步的全要素生产率，主要发达国家在世纪初减少，金融危机爆发后大幅减少，之后反弹，但又接近低点。 在快速发展中国家也有类似的趋势。 另外，发达国家老龄化问题越来越严重，中国也面临着“路易斯转折点”老龄化的双重人口结构变化的压力。 因此，人口的一些变化和技术进步的下降导致了潜在的增长率水平的下降。 这时，在杠杆过程中，发达国家的货币政策面临零利率下限和“流动性”陷阱，财政政策达到政府高负债，而且公司投资热情低，限制了财政政策和货币政策的效力。 对新兴市场来说，在利率还在下降空之间，政府杠杆率也不高，宽松的财政政策和货币政策可以取得暂时的效果，但会加大公司杠杆率，引起童虎膨胀或资产泡沫，刺激政策是产能过剩的局面 因此，在现在的铁杆化过程中，应该更加关注供给方的问题，切实促进全要素生产率的提高，以实际的经济增长降低杠杆率。 现在，新能源、新材料、人工智能、机器人等正在迅速发展，正在酝酿新的工业革命，或者有“创造性破坏”功能，各国也要求切断战术制的高点，在新的“关键节点”中引出战术机。 总之，在杠杆过程中，中央银行必须发挥“最后贷款人”的功能，稳定金额市场，防止通货紧缩。 之后财政政策应该发挥更积极的作用，但更根本的是调动新的产业革命机会，提高全要素的生产率，以真正的经济增长降低杠杆率。 提高全要素生产__率意味着加强供给方改革，政府必须加强知识产权保护，加强基础行业研究，并确保市场在资源配置中发挥决定性作用，最大限度地发挥公司精神。 另外，对发达国家来说，对于可以适度使用货币融资做法的新兴市场国家来说，必须根据市场化鼓励合并、重组，消灭“僵尸公司”，积极迅速发展直接融资，特别是股票融资市场。

中国杠杆下的政策选择

中国也面临着杠杆和保持增长的困境。 而且，中国公司的部门棒在世界主要国家中处于最高水平(图1 )。 。 有些学者年度计算公司部门的杠杆率在年末达到123%，年再上升到约150%，bis (国家清算银行)的统计更达到了170%。 中国公司部门高杠杆率时中国过去的高投资、高增长以及公司融资强烈依赖于债务融资，特别是银行融资的现实。 中国在高投资和高出口方面以年均约10%的近30年的高速增长。 伴随着中国的高投资、高增长是中国银行主导的金融体系中的高信用。 这意味着中国的外部融资第一依赖银行信用。 银行信用作为债务融资工具，有提高公司杠杆率的趋势，中国公司的杠杆率居世界第一位。 高杠杆率在经济高速增长的时期可以大幅度提高公司的资本收益率。 但是，当经济增长率下降时，高杠杆率会大幅侵蚀公司的经营活动流程和公司利益，容易使公司陷入流动性危机。

值得注意的是，2008年金融危机后我国公司部门的杠杆率提高得非常迅速。 这证明在中国经济常态的情况下，以前传来的领域资本边际生产下降严重，在钢铁、建材、煤炭等行业出现了比较严重的产能过剩。 虽然依赖这些财政刺激只能做暂时的工作，但加剧了产能过剩的局面。 货币政策的扩张是产能过剩的背景，越来越多的东西不是拉动实体经济，而是刺激资产泡沫。 在这种情况下，中国必须允许产能过剩领域的市场清算，必须消灭“僵尸公司”，这意味着应该使用大规模的财政刺激和货币宽松政策来维持增长

中国要去杠杆化，最重要的是两个。 第一，金融业要加快多阶段资本市场建设，迅速发展直接融资，特别是股票融资，降低公司杠杆率。 但是，强调降低公司杠杆率不能人为创造股票市场泡沫的方法，否则一定会失败。 要迅速发展股票市场，必须认真加强股票市场制度建设，打击内幕交易，严禁上市，减少监督管理层对股票发行的实质性评价，逐步开放发行节奏和价格，让更多高质量的公司获得融资，5 第二，实体经济行业稳步推进供给方的结构性改革。 供给方改革的重要意义是政府简单政治解放权下的市场化改革应该激发公司精神，促进全要素生产率的提高。 而且，政府在技术革新中也发挥着不可替代的作用。 相比之下，我国政府的杠杆率依然处于非常健康的水平(图2 )，财政政策依然可以发挥很大的作用。 在排除大规模财政刺激，保证不发生系统性经济危机、金融危机的基础上，可以增加国民经济脆弱环节的投资，加快部分地区的基础设施建设。 更重要的政府要增加基础行业的研发投资，并设立比较创新的母基金，支持科技型公司的迅速发展，促进全要素生产率的提高，努力占领新科技革命的战术高地。 只有取得“创造性破坏”的效果，才能促进经济持续健康的迅速发展。

(作者单位:中国社会科学院研究生金融系)