财讯：解构新华联资本迷局:曾经“赌就赌大的”傅军因何被难倒？

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新华联资本迷局:曾经“赌就赌大”傅军为什么难以倒下？

作者:张丽华

根据新华联控股旗下上市企业新华联公告，母公司新华联控股有限企业发行“15新华联控MTN 001”10亿元利息债券，不能按期全额兑付，构成实质性违约。

收入千亿的新华联控股向太子乳借了2500万时，市场闻到了湘人傅军资金危机的气息。

3月7日，新华联控股上市企业新华联( 000620.sz )由母公司新华联控股有限企业(以下称“新华联控股”)发行的“15新华联控MTN 001”10亿元债券按期全部

山雨欲来风楼满。 新旧交往，新华联控股向湖南出版财务企业提起诉讼，该财务企业表示同行没有按时偿还3亿元本金和利息。 一个多月后，民生信托又申请强制执行新华联控股有限公司拥有的多家上市公司的所有权。

这两个解体纠纷，和解了，既没有惊喜也没有危险，但市场已经响起了风声。 直到前几天债券违约坐在实新华联系的资金链的危险局。

1990年，新华联系实际控制人傅军从公务员下海商行已经30年了。 根据胡润世界富豪排行榜，傅军以270亿元财富总额排名世界563位。

在湖湘商人眼里，傅军低，可靠，靠正义。 从实体公司创业到资本市场的转变，傅军带领新华联系起伏，第一次尝到财富的滋味，然后多次投资失利。 从造梦金融布局，到梦断北京银行( 601169.sh )躲过李河君，又陷入贾跃亭……内涵，只是知道。

一位资深投资者认为，新华联控股对投资时机的把握不正确，项目价值评价失策，摊位太大，负债和流动性期限不对等，最终财务不稳健，不得不砍肉。

一分钱也打不倒英雄汉

债务不履行的新华联控股，财务状况到底怎么样？

新发售的东岳硅材料( 300821.sz )的招揽证明书公开了傅军管理的三级以上公司2019年的财务和经营状况。 三家公司2019年净利润合计损失2亿多元，其中新华联控股公司损失近2亿元，资产负债率达72%。

目前新华联控股的四家上市企业:a股新华联、东岳硅材、港股企业东岳集团( 00189.hk )、新线路文旅( 00472.hk )。 。

除了上述30多家三级以上的公司，控股公司的4家上市公司的资金方面怎么样？

上市公司新华联是新华联最重要的资产之一。 据公开新闻报道，2019年第三季度，新华联筹资活动现金流开始巨额流出，投资活动现金也大幅流出，新华联年现金净增加额为-38.67亿元。 2019年第三季度，三项活动提供的现金净额只有6000万美元。

截至2019年9月底，新华联资产负债率达到83.86%，杠杆作用达到极限。 3月3日，新华联公告将“15华联债”后两年的票面价格从7.5%提高到8.5%。 业内人士向记者表示，公司提高了债券利率，在贷款市场面临被动局面。

年获得18亿港元现金流量的东岳集团也达到了债务偿还期。 根据2019年的中报，三项活动的总现金流净增加额仅为5700万元。 另外，东岳硅素材2019年全年现金流增加额也从去年7亿元以上下降到1.2亿元。 新线路文旅，本来多年亏损，不能提供现金流。

四家上市公司造血能力薄弱，难以集体燃眉之急。 据官网报道，新华联营业收入首次突破千亿元。 但是，千亿的收益也没有让企业插手相关公司，无法借款2500万日元。

2月26日，三元股票( 600429.sz )宣布，旗下的太子乳集团向新华联系提供2500万元借款，期限为3年。

当时新华联控股联合三元股份重整太子乳集团时是如何豪迈的？

根据此前大公国际资信判断企业提供的数据，截至2019年9月底，新华联控股有限资产规模较大，占净资产的比例为1.44倍。 那几家上市公司的所有权都被质押了。 在偿还压力方面，只有民生信托一家，新华联控股从去年4月到9月，必须偿还近26.95亿元的相应贷款。 其中4月支付的金额是11.28亿元。

另外，年新华联控股将面临31.6亿元债券到期和5亿元债券倒卖。 其中，3~4月到期金额共计20.10亿元。 另外，新华联年4月将面临13亿元的债券倒卖。

2019年末，新华联前理事长兼社长苏波协助公安机关进行调查，至今没有以下情况。 第一财经记者采访的湖湘商界人士说，苏波被带走可能与还债有关。

向资本市场转移:从头体验潮位

成也资本市场，败也资本市场。

本世纪初的几年，新华联控股在资本市场崭露头角，尝到了甜头。

1996年，新华联控股的前身参与了长丰汽车的设立，是长丰汽车( 600991.sh )上市时的第三大股东。 2004年长丰汽车上市，2007年7月2日，解禁后迅速出售持有的长丰汽车1900多万股。 当天的收盘价，新华联方面的利润超过了1.5亿美元。

长丰汽车上市的同年，新华联控股以1.54亿元的对价，吃掉了通葡萄牙股票( 600365.sh )的大股东的全部股票，成为后者的第一大股东。

深耕酒业多年的新华联控股被认为想租大酒业的时候，3年后解禁的话，新华联控股开始大幅减收。 据wind信息统计，2007年至2007年，新华联控股累计通过二级市场减持，超过2.6亿元。 年，新华联控股保留剩下的7.21%股权，转让给通葡萄牙股票现在的大股东吉祥嘉德，落袋7300多万。 据估算，新华联控股在通葡萄牙股票的投资利润约为2.5亿元。

但是，进入资本市场赚取差额已经无法达成傅军的大愿了。 傅军需要实际上可以自主控制的a股上市企业，幸运的是资本市场已经扎根。

2007年，傅军带领此前收购的山东淄博某县生产制冷剂的小工厂东岳集团在香港上市。 分三次投入1.9亿元的初期投资，扩大到资本市场，傅军第一次尝到了股票市场魔术般的财富效应。 wind信息港股数据显示，自东岳集团上市以来，傅军多次减持东岳集团股票，获利近6亿港元。 目前，东岳集团为3.8港元股价计，新华联国际持有市值18亿港元，傅军个体持有市值23亿港元。

股票市场成为傅军“小博大”的主战场。

港股小试牛刀，新华与真正的“亮点”相连，还在a股市场。 2009年8月，新华联控股以1100万元以上的等价购买壳，成为*st圣方( 000620.sz，新华联前身)的第一大股东，之后注入了房地产板块——新华联置业。 年，停牌为长达5年以上的*st圣方复牌，按照停牌前最终交易日的收盘价计算，当天涨幅达到799%。

注入的新华联地，净资产29亿元，新华联控股拥有55%的所有权。 按照复牌后当天的收盘价计算，新华联控股的股票市场价格达到了110亿。 以16亿元净资产和1100万元以上的采购壳价格计算，这笔买卖撬动了7倍以上的市场价格。

江湖冷暖

资本市场不仅能赚钱，还能交朋友。 新华联地并入*st圣方一役，傅军邀请郑跃文的科瑞集团、吕志强的泛海投资、史玉柱的巨人投资，共同襄盛举。

年第一季度股票解禁后，泛海投资和巨人投资相继偷工减料，以1.83元/股的价格和7.5元左右的抛售价格推算，各有2.5亿元的投资收益掉包。 科瑞集团高抛低吸，发表了全年时报，也消失在企业十大股东名单上。

但傅军在他的生意伙伴那里很少吃“肉”。 年1月，新华联控股参与泛海控股( 000046.sz )定向增发，以9元/股计5.5亿总额，斩获6111万股。 但后来泛海控股股价下跌了。 年1月，新华联控股减持1760多万股，减持当天收盘价7.92元，减持约1.4亿元。 年4月，泛海控股的股价继续下降到4元以上，决定价格增加，减少了一半。 年第三季度，新华联控股清仓泛海控股按年第三季度交易平均价格计算，获得约3亿元减持资金。

据记者估计，新华联控股在泛海控股公司增加了一个角色，损失超过了1亿元。

酒有肉好兄弟，事关利益，情谊不再。 年初，同样在卢志强控制下的民生信托，突然发病新华联控股，冻结了后者持有的辽宁成大( 600739.sh )、科达洁能( 600499.sh )、北京银行( 601169.sh )等所有权，还到期

调停，双方达成和解，才没有惊喜和危险。

戟折北京银行

年10月，新华联控股突然宣布向北京银行上牌，持有后者5.03%的股份。 根据当时公布的投入资金规模和股票数量的评价，新华联控股比去年7月早开始吃北京银行的股票，可能花费了64亿美元。

之后，新华联控股将继续在二级市场吃。 到年底，持股比例达到了8.45%。 新华联控股一跃成为除北京银行北京市国资委和北京能源集团以外的第三大股东。

从去年10月到年末的平均价格以约9.7元/股推算，增收了3.42%的股票，投入资金超过了45亿。 总共要110亿元。 后来，北京银行的股价和大盘一起下降。

此后，新华联控股在年第一、三、四季度继续加息，持股比例一时达到9.88%，成为北京银行第二大股东。 记者根据增持期间市场平均价格的推算，这部分增持费约为46亿元。

至此，新华联控股在北京银行的持股达到了高峰，共计投入约156亿元，价格约为8.8元/股。

北京银行的股票增收有连续三年的力量，但新华联控股公司的持股态度在2019年发生了急剧变化。 2019年4月，新华联控股通过光大证券发行了可兑换债务28.44亿元。 2019年7月，北京银行股价勘探到5.5元左右，新华联控股开始减持北京银行319万股。 这家企业大幅低于价格出售北京银行的股票，震惊了行业和市场。

2019年9月，新华联控股重新发行可兑换债务17.62亿元，两笔可兑换债务共计46亿元。

除质押给光大证券外，新华联控股公司还将有少量北京银行股票质押给民生信托，按质押日股价的4成计算，新华联控股公司将现金约3亿元。

年2月3日，北京银行宣布，新华联控股第一期可兑换债务已全额兑换成债券所有者。

例如，加上减产的300万股以上，以及发行可交换债券和股票当铺得到的资金，共计约50亿元。 新华联控股的持股数量下降到7亿8400万股，持股比例大幅下降到3.71%。 根据现在新华联持有的北京银行的股票数量，股票持有市值约为40亿元。

16亿元的投资，缩小到90亿元，新华联控股在北京银行发挥了作用，损失超过60亿元。 这可能是傅军商以来最心痛的滑铁卢。

逃脱了李河君，又陷进了贾跃亭

傅军豪言壮语说不赌就大，但版图扩大、资产膨胀的新华联控股，船大难移动。 为了对抗豪言壮语，新华近年关于“不把鸡蛋放在一个篮子里”的“胡椒撒式”开始投资新的玩法。

根据中国致酒行公开招募证明书，企业实际统治者吴东的姐夫傅军控制的公司有194家，光概要用了20页的纸面，还不是参股公司。

新华联控股在一级市场的投资，从生物技术到共享自行车，从大米销售到电影拍摄，领域的广度无处不在。 那时在受欢迎的投资项目中，新华联控股的身影频繁出现。

例如，新华联控股100%持有的北京新华联产业投资有限企业投资清水源( 300437.sz )的原始股票，持有清水源上市前的750万股，占15%股，是该企业上市前的第二大股东。

清水是去年发售的。 截至2019年中报，北京新华联已经不在前十大流通股东名单上。 wind信息不完全统计，北京新华联减收约占2.2亿元。

年，新华联控股作为乐视汽车融资的第一批参与者，投入了5000万美元的战术投资资金。 年，新华联系2500万美元入股共享自行车ofo。 从现状来看，这两项投资似乎不好。

投资万达电影的话，傅军不仅是“坏钱”，感觉更糟。 年，新华联控股及其一致行为者长石投资企业共出资7.11亿元，认识到万达电影媒体有限企业和青岛万达电影投资有限企业的增资扩股，两者在万达电影股份中的比例占1.91%。

这表明当时万达电影整体的估值超过了300亿元。 三年后，万达电影( 002739.sz )以116亿的整体评价，收购了万达电影95.77%的所有权。 之所以不是100%收购，是因为新华联控股和长石投资，没有参与交易。 那时，据媒体报道，以300亿的估值投入真金白银，被上市企业收购到100亿的估值，傅军心不甘，不想换股票。 而且，因为那是万达方面的心和讨厌。

启宝数据显示，2019年8月，新华联系和长石投资退出了万达电影的股东名单。

有名的项目就是这样，还有不为人知的投资，七七八八也不少。 投资黑龙江响水米业，除投资资金外，新华联方面还向响水米业提供贷款保证，最终引起诉讼纠纷。 投资金加上借款和担保，共计数亿元。 7亿元的投资重组了太子乳，但太子乳失去了光辉，销售额只是辉煌时期的十分之一。

二级市场——挥之不去的痛苦

和一级市场一样，新华联控股在二级市场和一级半市场(定增市场)的损失也很少。

到年7月、2019年6月，两年间，新华联在二级市场分六次增收轮胎( 601058.sh )股票，其中年11月，定向增发获得1.88亿股，增发价格3.19元。 截至2019年3季度报告，新华联控股公司拥有轮胎14.71%的股权比，共计3.97亿股，是后者的第一大股东。

1.88亿股定向增发，消费6亿元，另外，在二级市场增资的2.09亿股，按增资当天的收盘价，共计投入7.28亿元。 至此，新华联控股对轮胎的总投资价格合计约为13.28亿元。

以轮胎现在4.7元左右的股价计算，该股票市值约18.9亿元，比价格约有6.6亿元附加值。

但是，在资金的危险局下，新华联控股必须忍痛放弃部分浮动的所有权。 在中南媒体与民生信托和债务纠纷发生摩擦后，年2月11日，新华联控股宣布减产轮胎不超过5400万股。

时机总是不站在傅军一边。 新华联控股从去年11月开始增收辽宁成大( 600739.sh )股票，到去年10月为止共增收4次，持有辽宁成大总股5.18%的股票。

根据wind信息数据，新华联控股4次增收的加权平均价格为17.93元，辽宁成大持股总价格约为14.21亿元。 年2月，新华联以16.9元/股的价格，总额13.4亿元，协商辽宁成的大所有权。 这样，新华联控股以0.8亿元损失退出辽宁成大( 600739.sh )。

另外，对柯达清洁能( 600499.sh )的投资，新华联控股也没能赚钱。

年，新华联控股通过定增，以10亿对价获得科达清洁能1.37亿股，定增价格为7.3元/股。 年2月和3月，再次增收，所有权上升到总股东的9.11%，成为第二大股东。 根据公开消息，后续增收为8588万元。 新华联控股取得上述股份的总成本约为10.86亿元。

年3月以后，柯达清洁能股价单边下跌，至今收盘价为5.21元。 根据这个计算，新华联控股在科达洁能源股票投资的上浮损失可能超过3亿元。

截至2019年3季度末，新华联控股是宏达股份有限公司( 600331.sh )的第二大股东，持有后者9.62%的股份，共计1.96亿股。

5年前的一年，新华联控股以7.72亿元的对价，获得了宏达股票定向增发的2亿股。 年和年，前者两次合计减持宏观股445万股，兑现约2300万元。

目前宏达股票股价在2.5元左右，新华联目前持有的股票账面损失约为2.6亿元。

和一级市场一样，一些二级市场交易看起来单一投资损失的浮损额不大，有数千万到数亿的损失，但累积起来，数量不少。 而且傅军在二次市场的投资集中在年和年，年a股市场大震荡的余波消失时，负债进入了a股市场。 有负债，资产评估回升无期。

傅军跨越手中的实体公司，从酒业到制冷剂，从陶瓷到房地产，金融业才是傅军心中的“王冠上的明珠”。

如果不需要监管，新华联控股公司除了占长沙银行、北京银行所有权、亚太经济保险的20%外，还拥有宁夏银行、大兴安岭农商务等多个金融所有权，甚至控制权。 年，新华联控股公司清算后两者的所有权。

截至2019年9月底，新华联控股的新华联国际石油和新华联建设工程有限企业合计长沙银行10%的股权。 以现在股价的8.26元计算，10%的股票市值约为9亿元。

当时，在长沙银行上市之前，新华联两家企业总共持有长沙银行3.42亿股。 第一财经记者整理统计，其综合价格约为6.25亿元。 长沙银行这两个新华联系的法人股东，作为大非和小非，可以持股于2021年解禁。

远水解不渴。 亚太财险没有上市，长沙银行的所有权没有解禁，全质押，北京银行有巨额损失，有什么资产能拯救新华联控股？

年，新华联旗下经营状况还不错的华联瓷器业准备了a股的上市，但最终被中止了审查。

东方不亮，踩着七彩祥云能拯救傅军，也许还是资本市场。 从香港股东岳集团分割的东岳硅材，作为新兵进入a股市场。 傅军通过新华联国际控制的东岳氟硅科技集团和长石投资，持有东岳硅材7.83亿股，以发行价6.9元计算，其股票市值达到54亿元。

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