财讯：姜超展望2019:举债快速发展已无出路 应采取货币紧缩政策

本篇文章7553字，读完约19分钟

“退潮后才知道谁裸泳”的排行榜显示了中国经济的“大事”和“大势”！ “十大经济年度人物选拔”高潮！ 【点击投票】pick你心中的商业领袖

《凤凰涅槃——19年经济与资本市场展望》

资料来源:姜超宏观债券研究姜超

分享我们对明年资本市场的观点，明年金融市场上大家确实感到压力，想起股市没有赚钱，展望2019年，过去十年的流行说法是:明年可能是经济比较困难的一年，明年是希望 我们有这么大的内需市场，其实我们的基础很好，我们是凤凰，但这几年我们努力的方向错了，所以很痛苦。 最近两年来，我们很多政策的变化是正确的。 我们朝着正确的方向前进着。 如果你多次想做正确的事，我相信未来充满希望。

今天，我首先报告三个方面的观点。 第一个是过去我们的问题在哪里，第二个是我们如何处理这些问题，第三个是我们如何看待未来的希望。

1 .杠杆迅速发展经济，已经无路可走

我们的问题其实很简单，过去在杠杆上迅速发展的模式是不能持续的。 现在中国经济内外都很困，外需有贸易摩擦的影响，内需中的投资增长率低迷，费用增长率也在下降，从整体来看经济确实有下行的压力。

但是，经济下行的压力在过去10年中经常出现，回顾08年、12年、15年，当时感觉压力很大，但都有惊人的过去。 我们承受经济下行压力的是杠杆，08年4兆美元由公司部门推出杠杆，12年由政府部门推出杠杆，最近15年由居民部门推出杠杆，我们每次通过杠杆应对经济下行。

但是这次这一招好像行不通。 在我们列举了这么多债务之后，现在全社会的债务率达到了历史的顶峰，债务和gdp之比达到了250%，似乎提高了债务应付不了本轮经济下行。 这也是现在市场悲观的重要原因。

2 .收货币兜售劣币，减税奖励良币

其次，让我们看看如何处理巨额债务。 两件事非常重要。 一是我们一定要收货币，二是减税。

巨额负债对我们来说是新的挑战，但放眼世界是常有的。 比如08年的美国和90年代的日本都遇到过。 达里奥有一本新书《理解巨大债务危机》，给了他一个很好的框架。 他关于全球杠杆的研究表明，为了处理巨额债务问题，需要进行货币紧缩、债务违约、货币再创造、财富再分配四个事件。

让我们先看看货币。 我们所有痛苦的根源都来自货币的超发。 货币的超发是怎么发生的呢？ 多次金融危机发生后，世界认识到货币的超发是许多危机的根源，货币的超发是商业银行的信用投入过剩，因此后来诞生了巴塞尔协定，以资本充足率约束了银行的信用投入行为。

我国09年的货币来源于巨额信用投入，但当时我们没有严格监督银行的信用投入行为。 年在中国开始实施巴塞尔协定3，理论上根据中国商业银行10%左右的资本充足率，其资产增长率不应该超过10%，12年中国不得再次出现货币超发。 但是，正好从13年开始出现影像银行的问题，多个非银行金融机构在银行表外避开资本管理释放信用。 例如，信托领域的总规模一时超过20兆，因为其中大部分是通道业务，所以这次影像银行引起了货币的超发。

因此，这两年的金融杠杆、资本管理新规则的实施非常肯定。 因为这相当于完全关闭我们货币的超发路线。 两年内，包括我国表外在内的广义货币增速从17%下降到7%。 这是一个了不起的成果，中国货币的超发应该彻底结束了，我们已经实施了货币紧缩。

二是债务不履行。 过去中国债权市的垃圾债务和国债的风险几乎相同，因为没有违约，意味着债务无法清算。 但是，最近两年，我们的债市取得了非常大的进步，设立合格投资者制度后，散户被排除在外，但在以机构为中心的市场上，债务不履行被广泛接受。 今年债市违约额已经超过1000亿元，超过过去四年的总和，这证明债务不履行也已经开始了。

三是货币的再创造。 如何理解货币在经济行业中的作用？ 以前货币的超发我们受不了多少，但收缩货币也很痛苦。 货币多也不行，少也不行，这特别像我们人体的血液。 以前在房地产和城市投资平台等一些行业积累了血液，所以变成了肿瘤，肿瘤越来越大，我们的身体越来越不健康。

金融杠杆就像做了手术切除了肿瘤。 但是，手术结束后，一般人体都很虚弱，为了维持生命需要外部输血。 此时中央银行非常重要。 因为中央银行可以在外面输血。 在联邦储备系统，08年金融危机以后资产也扩大了5倍，相当于从外部大幅度输血。 今年中国中央银行出来降低标准是绝对正确的选择，相信将来中央银行会继续降低标准提供支持。

但是，总是依赖外部输血意味着我们还是患者，健康的身体可以自己造血。 怎样才能恢复健康呢？ 美国表示，08年美国政府承担了居民和公司的债务负担，收到后，经济可以重新轻装上阵。

去杠杆的最后一件事是财富的再分配。 中国债务问题有一个优点，大部分是内债，外债只占gdp的15%，内债占gdp的250%。 内部债务问题其实是分配问题，很多穷人还不起钱。 如果把钱多分给穷人，经济就会正常运转。

所以，仔细分析与杠杆相关的四个事件，就会发现与货币政策相关的所有事件都结束了。 现在剩下的涉及财政政策，财政需要给居民、公司和穷人带来负面影响。

财政政策是今年所有政策的焦点。 特别是减税今年1波3折，上半年税收增速依然远远超过经济增速，证明宏观税负还在上升。 但是，9、10月减税终于开始，10月税收增速出现负增长，证明了减税延迟但没有缺席。 今年有两次大规模确定的减税，最初在5月份降低了1%的附加值税率。 我们估计减少了大约5000亿美元。 第二次是10月份的所得税改革，10月份的所得税增长率也从21%下降到7%，下降了15%。 我们估计所得税这次减免一年可以减少两三千亿美元。 所以今年能算出的确定性减税至少有7千亿左右，应该是肯定的。 展望未来，我想我们还会出现新的减税方案。 在11月的民营公司座谈会上，支持民营企业的第一步是减税，特别是减少增值税。 将来增值税行业兆级的减税规模依然值得期待。 新的减税应该还在路上。

如何理解减税政策对中国经济的作用？ 过去十年里，大家习惯了经济刺激，刺激后的效果比较确定，基础建设和房地产投资觉得可以很快提高经济，但大家对减税没有概念，减税后的居民还是不想花钱。 我们重视减税。 我认为减税是未来中国经济繁荣的基础，这指向新的快速发展模式。

我们可以把中国经济的迅速发展分为两个阶段。 第一步是经济起飞，第二步是经济繁荣。 过去30多年是经济的起飞阶段，其中94年是非常重要的分界线，当时进行了税制改革，但改革后中国的宏观税负逐年上升，现在中国的广义宏观税负从gdp的10%上升到30%左右。 政府占有更多的资源意味着居民实际上没有钱，公司没有钱的创新，但是过去没有内需就没关系了。 我们可以依靠外需。 公司不革新也没关系。 我们可以模仿。 政府集中资源做大事，我们就能实现经济起飞。

但是，我们迄今为止发展迅速，经济量已经很大，外需已经不够我们的费用，需要根据内需迅速发展。 这需要减税给居民增加促进居民收入的费用。 我们也很难通过模仿迅速发展，必须自己创新，为了创新必须向公司减税。 减税应对降低政府经济资源管理，应对小政府大市场，是我们通向未来经济繁荣的必由之路。

我觉得这几年有点不对。 民营公司的生活很痛苦。 我有点担心了。 资本市场也有很多担心。 过去确实在方向上有点彷徨，但我相信现在正在朝着正确的方向前进，这背后推进着内外两大要素。

第一推进来自外部，来自国际环境。 贸易摩擦确实承认对我们短期经济的迅速发展有很大的伤害，但我们着眼于长期，其实贸易摩擦迫使我们做出正确的选择。 在贸易冲突中美国的两大法宝，一是被称为关税壁垒，这是提醒我们迅速发展内需，二是技术封锁，这也是提醒我们依赖自主创新。 内需和创新都需要减税，需要大力支持民营企业的迅速发展。 所以贸易战长期以来对我们来说并不是坏事。

第二个是政府的政策。 我们看到十九大提出，将来的首要目标是赢得三大攻防战。 第一是防止环境污染，第二是解决金融风险，第三是准确的消除贫困，三大攻防战的核心目标是强调公平的问题。 污染环境致富，通过货币超发带来风险致富，或者穷人得不到财富是不公平的。

追求公平本身是正确的，特朗普的美国优先也是讲公平的，拉丁美洲没有实现公平快速的发展，结果经济的快速发展是不能持续的。 但是，实现公平的手段可以进一步改善，以前，我们的很多政策是为了管理行政的方法，例如环境污染而用行政手段强制关闭工厂，关闭工厂的过程中很多民营公司关闭，没有关闭的国有公司将利益 我们可以用更市场化的手段，例如环境保护指标来控制，只要是满足环境保护指标的公司就可以生产，不会弄错民营公司。 其实如果我们改变政策的方法，依然可以实现公平。

而且，如果以公平为核心目标，我相信如果发生新的不公平，我们会重新考虑这个问题，重新纠正错误。 我相信减税是兼顾公平和效率的最好方法。 我们应该朝这个方向走。

3 .中国资本市场，迎接历史机会

最后说说我们未来的机会在哪里。

首先来看看外部环境。 现在大家有非常重要的担心。 过去美国经济好的时候，我们赶不上。 万一美国不好的时候，我们跟不上倒霉吗？ 大家都担心美国经济未来的动向。 前几天我正好去了北美。 带着这个问题，我问他们如何看待未来的美国经济和资本市场。 他们承认美国经济和股票市场有短期下跌的风险，但得到的回答是美国经济不认为有长期萧条的风险。

逻辑很简单。 你担心为什么美国经济有问题吗？ 因为我觉得美国的利率很高！ 利率高是怎么形成的？ 因为联邦储备系统在增资。 已经三年了。 联邦储备系统为什么增资？ 其实美国没有中央银行。 中央银行成立于1913年。 中央银行成立前特别像我们清朝的钱庄时代。 没有中央银行也可以生活，但经济变动特别大。 后来，美国人发明了中央银行，其实希望有中央银行以后用熨斗平息经济变动，所以联邦储备系统的增收不是为了让经济崩溃，而是为了避免经济过热，给将来一点余地，如果经济不好也是利率。

最近，美国经济开始下跌后，美国提高利率的预期很快就会发生变化，本来市场预计明年的提高利率周期将结束，但现在明年的提高利率周期可能会结束。 因为联邦储备系统本身使经济变动趋于平稳，所以即使将来经济不好，联邦储备系统再怎么降低利率，也不会让大家太痛苦，所以不用担心08年的金融危机在美国只要持续一年就结束了。

另外，我们接触了长期投资的机构，他们说对美国经济和资本市场的信仰发自内心。 根据他们过去几十年的投资经验，可能一两年会失去钱，但只要投资期限超过三五年，几乎都会赚钱。 由于美国经济模式是创新驱动的，美国经济的增长来自知识产权投资，来自研发，除非创新停止，否则经济将不断创新。 即使资本市场有泡沫，最后也会通过创新消化泡沫。 这是大家对美国自信的根源。

但毕竟中国的经济结构和美国不同，他们是创新驱动，我们是房地产驱动，担心房价下跌后的影响。 这次我们去了加拿大。 加拿大和我们的房地产相比，金融危机后他们的房价翻了一倍。 居民的债务率比我们高一倍，很多中国人去买房子了。 他们的政府去年出台了很多房地产税收政策。 出台政策后，房价下跌，但这个下跌过程很有参考价值。

过去他们的房价涨了一倍，但政策出台后房价没有回到原点，最多下跌了20-30%。 相对于我们的房地产市场，15年开始的这个房地产牛市全国很多地方的房价涨幅超过了两倍，短期房价上涨显然不合理，但考虑到我们每年名义经济的增长率也在10%左右，四年间中国的 所以，我们的房价下跌不会回到原点，平均20-30%应该是极限。 但是考虑到我们买房子的首付比例在3成以上，这意味着不会冲击银行系统，不会产生金融风险。

其次，加拿大并不是所有的房价都下跌了，投机性别墅下跌了不少，但必要的公寓房价没有怎么下跌。 所以对应中国，三四五线城市因棚户区变更房价高涨，未来货币化结束后，房价有下跌的风险。 但是，第一线城市有人口流入和产业支持，是限购引起的房价下跌，将来行政化的限购可以取消，如果有必要的支持，其房价的下跌幅度相对有限。 所以中国房价的下跌应该是有序的模式而不是世界末日。

另一个问题是，如果不依靠房地产，中国经济的未来靠什么？海外给了我们很多启发。 比如加拿大很多中国人走得很晚，好地方被当地人占领，他们住得离市区很远，但中国人喜欢抱团，大家住在一起。 而且，中国人重视孩子的教育，孩子特别有竞争力，一考试就取得好成绩，马上成为当地的学区室，开始涨价。 所以，不是房子上的钢筋混凝土的价值，而是依赖于房子后面的教育、医疗等服务业的资源的价值。 所以，今后14亿中国人的支出升级，中国经济从工业向服务业的转变没有问题，支出和服务业是中国未来的希望。

问题是，我们应该如何迅速发展服务业？ 美国是第一大经济体，经济总量20兆美元，我们是第二大经济体，我们的经济总量是13兆美元。 但是我们制造业的规模超过了5兆美元，超过了美国的4兆美元。 但是我们服务业的规模只有7万美元，美国是16万亿美元，比我们大一倍多，所以中美经济的差距主要在服务业。 问题是，为什么美国的服务业比我们大这么多？

如果你去美国旅行过，你会发现美国有有名的小费制度。 我们去了很多中国餐馆，默认收15%左右的服务费，但拿到小费后，我不认为服务比中国餐馆好。 也就是说，美国服务业的服务水平似乎没有中国高。 比如，美国出租车司机也每天跑步。 工作和中国司机一样。 但是在美国开出租车的年薪可能是5万美元。 在中国只有5万人民币。 两者的差距是中美汇率。 据美国所有服务业统计，工资几乎是中国的7倍。

为什么他们的服务业有那么高的工资？ 答案是制造业。 美国没有低端制造业，但有高端制造业。 苹果手机是理解中美经济差异的好例子。 很多人用苹果手机，以前我也用苹果手机。 确实质量很好。 苹果手机平均800美元，其中一半是利润。 苹果每年销售2亿部手机。 如果计算每年约800亿美元的利润，如果给予10倍的评价，市值将达到1兆美元。 美国不仅有苹果，还有亚马逊和谷歌等企业，市值超过20兆美元，超过了美国的gdp。 美国人的第一财富不像中国一样是房地产，他们的第一财富是养老金，美国居民一共是30万亿美元的养老金资产，第一投资方向是美国优秀的公司，这些大公司不断进行研发创新，赚钱，股价

让我们看看中国。 让我们来看看整个手机领域。 18年2季度，苹果的销售份额不到15%，利润份额超过60%，三星也取得了近20%的利润份额，中国国产手机在世界上的销售份额占了近50%，但利润份额不到20%。 我们的制造业很大，但不强。 重要的是，因为我们的制造业没有赚钱，人们没有能力为服务支付。

但是航道的出现改变了这一切。 最近华为也是焦点。 在北美，导游会跟我们说这样的话。 中国人的海外旅行都必须代购。 衣服和包都很便宜。 带回来送人也有面子。 现在外国人来中国也必须代理购买。 第一名是公路手机。 航道手机在中国比国外便宜。 mate20比国外便宜两千元。 我最近也开始在航道上使用手机了。 我以前对安卓手机有偏见，使用mate20后发现非常好用。 而且，很多功能特别适合中国人。 比如，具有美颜功能，确实容易使用。 如果大家接下来不去买苹果手机的话，我就去买防火墙手机。 航道手机的年销售额也是2亿部。 如果一份也能赚400美元的话，航道的潜在利润也是800亿美元，是1兆美元的潜在市值。

而且，如果大家去买航道，苹果赚不到钱，苹果没有做研发创新的钱，美国人就没有资格享受更高的服务。 航道确实对美国的核心竞争力构成了威胁，所以美国对航道的崛起感到紧张。 大家都去支持航道，千道一万说不如去买航道的手机。 航道是中国经济的希望，如果我们有10条航道，20条航道，那些潜在的市场价格将超过中国的gdp。 如果中国所有的泡沫都不成问题，我们就有资格享受更高的服务。

但问题是中国的华为太少，中国只有一个华为。 为什么华为只有一个？ 本质上货币的超发极大地阻碍了我们的创新。 航道的研究开发费每年接近1000亿人民币，但17年中国的研究开发排名第二的中国石油的研究开发费也不到200亿美元，与航道相差甚远。 过去六年来，中国第一批财富是房地产商，在货币超发的环境下，投机房地产是明确的捷径，投资研发是不明的苦路，所以大家都想走捷径。

这也是20世纪70年代在美国发生的故事。 在美国货币的超物价也高涨了，但股票市场10多年没有上涨。 这意味着做实业投资没有回报，通过投机成为美国第一笔财富。 此后，美国80年代以后，投机者破产，出现了股票市场债市的双牛，科技和金融新贵取代了商品投机成为美国的第一笔财富。

这个变化的背后是1980年里根参加过美国总统选举，他当时的选举口号是“使美国再次伟大”，之后被特朗普模仿得一言不发。 里根也是美国战后最大的总统，他提出了《经济复兴法案》。 其核心政策有两个，一个是支持当时中央银行行长沃克尔的货币紧缩，收缩货币恢复通货膨胀，投机分子破产，利率趋势下降。

这也是今年在中国发生的事件。 今年中国债券出现了大牛市。 我们年初说债券会上涨的时候，很多人不理解。 说这不太合乎逻辑，现在还有人问我。 紧缩货币不应该提高利率吗？ 确实，紧缩货币会提高利率，坏人的利率会提高。 紧缩货币是因为我们在惩罚坏人。 而且，好人实际上是受到鼓励的。 货币收缩导致通货膨胀下降，整体利率下降。 因此，今年的中国债市是非常完美的分化，垃圾债务利率上升，国债利率下降。 而且，未来我们的利率推移与以前有本质区别。 以前货币超发，利率容易上涨，今后货币增速会彻底下楼，通货膨胀水平和利率中枢也下楼，所以这个债券牛市也比时间长。

里根的另一个主要政策主张是减税，里根在任时开始两次大规模减税，20世纪70年代美国的研发份额逐年下降，但从20世纪80年代开始美国的研究开发和知识产权投资占gdp的比例持续上升，美国创新驱动 所以，如果我们也希望像美国一样去减税，更多的公司像华为一样学习投入研发，华为不再孤独，我们也希望进入创新时代。

在过去的十年里，我们就像美国70年代货币超发一样，经济看起来停滞不前，最佳配置是实物类资产，买房是人生赢家，金融资产其实没有什么价值。 但是，如果我们希望收缩货币，去减税，其实走向美国式的繁荣模式，迎来股票债务的双牛行情。 去年紧缩货币，为今年债券牛市奠定了基础。 如果今年我们愿意大幅度减税，我相信将来会迎来新的股票牛市，衷心希望中国经济和资本市场的将来繁荣，健康。 谢谢你。

全天候滚动播放最新的财经信息和视频，越来越多的粉丝福利扫描二维码备受关注( finance )。