财讯：董登新：30年磨一剑，十年慢牛可期

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意见领袖董登新(武汉科学技术大学金融证券研究所所长)

1990年12月19日，星期三，上海证券交易所正式开业。 1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。 沪深交易所的成立标志着新中国股票市场的正式诞生。 现在中国股票市场已经过了30年。 回顾历史，展望未来，我们充满自信和力量。

为了纪念中国股票市场成立30周年，我们发表了系列的主题性复印件，回顾历史，总结过去。 今天发表了第一篇复印件《a股30年6轮牛熊交替》，中国股市潮起云涌，俯瞰了中国股东的喜怒哀乐和时代变迁。

2007年，开始研究a股牛熊周期的简易识别方法，多次正确预测了a股熊底。 其实，a股牛熊的交替还是有规律的，而且评价方法也非常简单，不使用西方的“七波”“八波”理论，更不使用“市场无效”的技术指标，根据中国股票市场30年的趋势评价，(1)所谓牛市，只有大盘累积100 (2)所谓熊市，只有大盘从牛市顶下跌50%，这个熊市才能摸底。 只有满足上述两个条件，才能说是完美的“牛熊交替”循环。 这个简单的分割方法被多个投资者接受。

本文划分了每个牛熊周期的标志:熊市的底部目标通常下降到牛市高峰的50%以上。 否则，本文不计入牛熊循环。 根据这一简单的评价方法，中国股票市场30年的趋势可以分割成6次牛熊交替。

(一)第一回合牛熊交替: 100点——1429点——386点(跌幅超过50% )

1990年底，中国股票市场从100点开始，最初上市的企业只有8家，每天的交易额只有几十万元到几百万元。 到1991年底，沪深交易所只有14家a股上市企业。 其中，上海证券交易所8股、深交所6股a股，全年沪深交易所ipo总募集资金仅为5亿元。 这是30年前a股市场的开始和家底。

1990年6月，股票交易印花税的购买、销售双边税率均为0.6%；

1991年10月，股票交易印花税的购买和双边税率的销售分别从0.6%下降到0.3%。

当时，我国正处于计划经济向市场经济转变的戏剧性变化时期，1991年我国gdp仅为2.2万亿元，人均gdp仅为1912元。 当时中国居民的收入水平很低，加上对股票市场的理解不足，a股市场在成立初期充满了神秘和投机色彩。

1992年1月18日至2月21日，邓小平南巡武昌、深圳、珠海、上海等地发表了重要谈话。 邓小平的南巡谈话，对中国特色社会主义市场经济体制的建立和社会进步起了重要的推动作用。

a股成立初期，沪深两市交易规模呈现“深强沪弱”格局。 1992年1月9日，上证综合指首次突破300点。 1992年2月17日，上海证券交易所a股日交易额首次突破1000万元，深交所成交2565万元。 1992年4月14日a股首次站在400点的1992年5月4日，上海证券交易所a股日交易额首次突破1亿元，深交所成交2.13亿元。 1992年5月25日，上海证券交易所a股日交易额创下最高纪录2.22亿元，深交所当天成交3.73亿元。 1992年5月26日(星期二)，上证综合指数创下了最初的历史最高纪录1429分。 这是中国股市第一大牛市的“顶点”。

第一批牛市仅仅持续了一个多月，上证指数就上涨了1000多分，涨幅竟然达到了250%以上。 很明显，这是快牛，疯牛病，短牛，一个多月前证综指上涨了250%，牛市退了一步！

此后，股票市场急剧恐慌下跌，5个月暴跌后，1992年11月17日(星期二)，上证指数下跌到最低点386点，恢复原状，累计下跌幅度超过50%。

(二)第二次牛熊交替: 386点——1558点——325点(跌幅超过50% )

1992年5月，上海证券交易所取消了涨幅限制，在实施t+0交易的1993年11月，深圳证券交易所也开始实施t+0制度。

1992年底a股总市值978亿元，不到千亿元，沪深交易所a股上市企业53家，其中上海证券交易所29家，深交所24家。 1993年底a股总市值为3319亿元，沪深交易所a股上市企业增加到177家。 这两年a股的ipo募集资金分别是50亿元和194.83亿元。 另外，1993年a股的配股募集资金为81.58亿元，也就是1993年a股的总募集资金为276.41亿元，这在当时已经是天文学上的数字了！

在这个阶段沪深交易规模显示了“上海强弱”的结构。 上证指数从1992年末400点的山谷出发，开始了第二次“大起大落”。 这次的暴涨更猛烈了。 1993年2月1日(星期一)，上证综合指数1278点收盘，当天上涨6.68%，上海证券交易所a股日交易额首次突破10亿元，达到13亿元，深交所当天6.37亿元，两市合计达到19.37亿元。 1993年2月16日(星期二)，上证综合证创下了历史最高的1558.95分。

本轮牛市仅3个月，上证指数上涨1100分，累计涨幅达到300%！ 这又是快牛，疯牛病，短牛！ 股价指数在1500点上站了4天后，调头持续下跌。 下一轮熊市中的下跌几乎没有遇到阻力，下跌时间比上一轮长，下跌持续了17个多月。 1994年7月29日(星期五)，上证指数降至该行的最低点325.89点，累计下跌幅度超过50%。

(三)第三次牛熊交替: 325点——1053点——512点(跌幅超过50% )

1994年底a股总市值3516亿元，沪深交易所a股上市企业增加到287家，1995年底a股总市值3311亿元，沪深交易所a股上市企业增加到311家。 这两年a股ipo的募集资金分别是49.62亿元和22.68亿元这两年a股的配股募集资金分别是50.16亿元和62.83亿元。 这两组数字比1993年大幅度缩小。

1994年7月30日(星期六)，监管层发布了《三大救济市政策》:一是今年内中止新股发行和上市二是严格管理上市公司配股规模三是采取措施扩大进入市场的资金范围。

这是a股历史上第一次关闭a股市场，俗称“暂停IPO”:从1994年7月21日到1994年12月7日。 1994年12月ipo重新启动仅一个月后，第二次“ipo暂停”: 1995年1月19日至1995年6月9日。 1995年6月ipo重新启动不到一个月，第三次“ipo暂停”: 1995年7月5日至1996年1月3日。

为了三大政策救济市，1994年8月1日，新的大牛市行情重新开始，提着钱包、钱包开始去证券企业的营业大厅支付股票。 当时的炒作还只能在证券公司的营业大厅委托，营业所只有专用电话自助、专用计算机自助和柜台手动委托三种交易委托方法。 营业大厅通常有3、5台专用电话、10台以上的专用电脑、2张电子显示器( 1张显示行情、1张显示成交)、2台大功率盘式空。 另外，少数人开始采用专用股票行情bb机，购买一台bb机至少需要一两千元。 当时a股还是没有涨幅限制的t+0交易机构。

1994年8月1日(星期一)，上证综合指数上涨21.24%，当天沪深两市a股分别成交30.5亿元和14.7亿元

1994年8月3日(星期三)，上证综合指数上涨20.89%，沪深两市a股分别成交45.8亿元和20.6亿元

1994年8月4日(星期四)，上证综合指数上涨7.61%，沪深两市a股分别成交105.4亿元和38.2亿元

1994年8月5日(星期五)，上证综合指数上涨21.37%，沪深两市a股分别成交104.4亿元和29.2亿元

1994年8月9日(星期二)，上证综合指数下跌12.67%，沪深两市a股分别成交67.9亿元和18.7亿元

1994年8月10日(星期三)，上证综合指数上涨19%，沪深两市a股分别成交95.4亿元和29.7亿元

1994年1994年9月13日(星期二)，上证邮件创下本轮牛市最高点1053点的记录。 本轮牛市更快，更短，更疯狂！ 这是持续时间最短的牛市，不到一个半月，上证综合指的累积涨幅为215%。 之后，展开了更长的熊市。 截至1996年1月19日(星期五)，上证指数最低下跌512.83点，当天沪深两市a股分别成交3.82亿元。 本轮熊市累计下跌幅度超过50%，这次下跌是总收费16个月。

(四)第四次牛熊交替: 512点——2245点——998点(跌幅超过50% )

这是中国股票市场30年来唯一的“慢动作”，持续了近6年，取代了长达4年的“长熊市”。 在这个阶段，很多大事对中国股票市场产生了重大影响。

(一) t+1交易制度。 从1995年1月1日开始，为了保证股票市场的稳定，防止过度投机，中国股票市场变更为实施t+1交易制度。 也就是说，当天购买的股票在下一个交易日之前不能出售。 这个制度至今已经继承了26年。

(二)停止跌倒制度。 为了防止市场过度投机，从1996年12月16日开始实行a股价格上涨停止制，这个制度持续了25年。

(三)连续六年八次降息。 1996年4月1日，国务院决定结束“保值储蓄”政策，从5月1日开始中国连续8次进入降息通道，到2002年8月，一年的存款利率从本轮降息前的10.98%下降到1.98%。 一年的贷款利率从12.28%下降到5.31%。 这种持续、大幅度的利率下降是我国改革开放以来的第一次。

(四) 1997年香港回归，东南亚金融危机爆发。

(五) 1997年a股总市值首次突破1万亿元。

(六) 1998年国务院制定了国企改革创新目标:建立现代公司制度，改革上市。 从1998年开始，大中型国企集中改革、批量生产，这个过程持续了至少10年。

(七) 1997年5月12日股票交易印花税购买、销售双边税率分别从0.3%提高到0.5%。

(八) 1998年6月12日股票交易印花税购买、销售双边税率分别从0.5%下降到0.4%。

(九) 2001年11月16日股票交易印花税购买、销售双边税率分别从0.4%下降到0.2%。

(十) 2005年1月24日股票交易印花税购买、销售双边税率分别从0.2%下降到0.1%。

( 11 ) 2000年深交所暂停了主板ipo业务。

( 12 )第四次“暂停IPO”: 2001年7月31日至2001年11月2日。

( 13 )第五次“暂停IPO”: 2005年8月26日至2005年1月23日。

( 14 )第六次“暂停IPO”: 2006年5月25日至2006年6月2日。

( 15 ) 2002年5月1日，中国证监会认为，a股、b股、证券投资基金的交易佣金实行上限规定，证券企业向顾客收取的佣金(包括代理收到的证券交易监督管理费和证券交易所手续费等)不得超过证券交易金额的0.3%

(十六)我国第一部证券法于1999年7月1日生效实施。

( 17 ) 2000年中国a股上市企业数量首次突破1000家。

( 18 ) 2002年上海证券交易所a股日交易额首次突破500万元。

( 19 ) 2004年6月发售面向中小规模企业的主板。

受这些因素的影响，a股创造了30年来唯一持续6年的“慢动作”行情( 1996-2001 )。

沪深交易所a股上市企业数量从1996年底的514家增加到2005年底的1358家。 其间，年a股ipo和配股募集资金最高的年份是2000年，当年a股ipo和配股募集资金分别为1007.57亿元和519.46亿元，该组的数据均创下历史最高记录。

1996年10月23日(星期三)，上证邮件再次站在1000点，当天上海证券交易所a股交易额再次超过100亿元，达到111.4亿元，深交所当天成交105亿元。 1996年12月11日(周三)，上证邮件创造了本轮“慢牛”最初的高价1258.68分，当天上海证券交易所a股交易额为145.3亿元，深交所成交158.6亿元。 这是本轮“慢动作”的第一个高点

1997年5月12日，上证邮件持续上升到1500点，收入1500.39点。 这是本轮“慢动作”的第二高点。 之后，遭遇了1500点的历史性“箱顶”恐慌，直到1999年“519”行情爆发，上证的邮件在1000点到1400点之间徘徊了两年。

1999年著名的519行情:上证综合指从1999年5月17日最低点1047.83点猛攻到1999年6月30日最高点1756.18点，不到一个半月，上证综合指累计上涨67.6%。 其间，上证综指首次突破1600点和1700点，这是具有重大历史意义的两次突破，终于踏上了1500点的“历史箱顶”，从此，股民不再害怕1500点。

1999年6月23日，上证邮件第一次站在1600点，标志着a股市场第一次突破1500点的历史箱顶，这具有非常重要的里程碑意义。 6月24日，上海证券交易所a股成交量首次突破300亿元，达到331.2亿元，深交所成交295.2亿元。 6月25日，上海证券交易所a股成交量首次突破400亿元，达到443.2亿元，深交所成交390.3亿元。

1999年6月29日a股首次突破1700分2000年3月29日a股首次突破1800分2000年5月29日a股首次突破1900分2000年7月19日a股首次突破2000分2000年8月21日，a股传球2100

2001年6月14日(星期四)，上证综合指数创下历史最高纪录2245.43分，宣布本轮“慢动作”完全结束。

本轮“慢动作”是中国股票市场30年来唯一的“慢动作”，历时近6年，创下了1996年初500点附近至2001年6月14日(星期四)的历史最高点2245点的记录。 6年累计上涨340%，年均涨幅接近35%。 这是真正意义上的“慢动作”！ 很遗憾已经没有了。

请观察:位于大牛市上升通道的“回调”每次都不超过前期上升的最高点的1/2。 因此，笔者将其视为“回调”而不是独立的“熊市”行情。

2001年美国“911”恐怖袭击爆发，全球股市暴跌，我国股票市场也强势进入新的“慢熊”通道。 本轮牛市结束后，中国股票市场持续下跌半年，2002年1月14日(星期一)，上证综合指数自“519”行情以来首次跌破1500分，收于1485.11分，上海证券交易所a股日交易额57.1亿元，深交所成交金额

2002年6月24日(星期一)，上证综合指数1707.31点收盘，上涨9.25%，当天上海证券交易所a股交易额首次突破500亿元，达到532亿元，深交所成交366亿元。

2005年6月6日(星期一)，上证指数自1996年10月以来首次跌破1000点，最低点为998.23点。 与2001年6月14日2245点相比，由于合计下跌幅度超过了50%，表示正式确立了该熊市的目标位置，该熊市持续了整整4年。

(五)第五次牛熊交替: 998点——6124点——1664点(跌幅超过50% )

这个阶段影响a股市场趋势的重大事情主要有:。

(1) 2005年5月开始股票分割改革，袖珍流通股票时代结束了。

(2)央企超级航母a股上市。 在两桶油和工农中推出了四家国有银行，具有历史标杆的意义。 2001年8月8日，中国石化拉了上次牛市尾ipo 2007年11月5日，中国石油也拉了本轮牛市尾IPO。 中国银行和工商银行分别在本轮牛市半山腰建立了2006年7月和10月的ipo； 2007年9月建设银行位于本轮牛市的顶点ipo。 年7月15日农业银行在熊市完成了ipo。

(三)中国房地产大开发和炒房囤积狂潮。 1998-年中国房地产大开发一路凯歌高奏，a股频繁大跌时，房价一直高涨，更高，没有最高，年全国第一、二线城市的商品房首次限购，不得不限制信贷。

(4) 2006年a股总市值首次突破5万元，年末a股总市值为8.8万亿元。

(5) 2007年末a股总市值达到32.5万亿元，这一最高记录维持到年底。 年末减少到了12兆元。

(6) 2007年5月29日深夜，财政部宣布新政:股票交易印花税购买、销售双边税率分别从0.1%上升到0.3%，上升幅度达到200%。

(7) 2008年9月19日股票交易印花税从双边各征收0.3%调整为单边征收，仅卖方调整为征收0.1%。 这是最后的股票交易印花税调整。

(8)第七次“暂停ipo”:2008年12月6日至2009年6月29日。

(九) 2008年爆发世界金融危机，世界股票市场暴跌。

( 10 ) 2008年汶川大地震、北京奥运会、神舟7号载人飞船发射成功。

(十一) 2008年中国改革开放30周年。

2005年5月管理层开始股票改革考试，该年下半年，上证邮件从1000点到1200点徘徊，但2006年5月9日，上证指数终于在1500点再次上升。 2006年11月20日，上证指数站于2000点确立了牛市。

2006年12月4日(星期一)，上证综合指于2161、65点收到，当天上海证券交易所a股交易额进一步达到500亿元，达到548亿元，深交所成交262.5亿元。

2006年12月14日，上证指数首次创历史最高纪录，收于2249.11点。

8项交易后，2006年12月27日，上证指数首次突破2500分关口。

2007年1月22日(星期一)，上证邮件于2933.19点收到，当天上海证券交易所a股交易额首次突破1000亿元，达到1049亿元，深交所成交515.2亿元。

2007年3月28日(星期三)，上证综合指于3173.02点收到，当天上海证券交易所a股交易额首次突破1500亿元，达到1528亿元，深交所成交700.9亿元。

2007年4月24日(星期二)，上证邮件于3720.53点收到，当天上海证券交易所a股交易额首次突破2000亿元，达到2054亿元，深交所成交1109亿元。

2007年5月9日(星期三)，上证邮件于4013.08点收到，当天上海证券交易所a股交易额首次突破2500亿元，达到2572亿元，深交所成交1216亿元。

2007年5月30日(星期三)，上证综合指于4053.09点收到，上海证券交易所a股日交易额创本轮牛市最高纪录2755亿元，深交所成交1358亿元。

2007年10月16日，中国股市创下6124点的历史最高纪录。 本轮结束！

本轮牛市仅两年，累计上涨了500%！ 这还是疯牛牛，快牛，短牛！ 在此期间，上证邮件从2245点到6124点只花了10个月，但偶然的是，上证邮件从6124点到2245点，正好只花了10个月。 这是a股暴跌的“对称美”，但截至2008年10月28日，上证邮件最低下跌到1664点。 这就是“宝马变成自行车”的蹦极过程。

(6)第六次牛熊交替: 1664分——5178分——2440分(跌幅超过50% )

在本轮牛熊交替周期中，有人将2008年10月28日的1664点到2009年8月4日的3478点视为牛市，但之后，由于下跌到了去年6月25日的最低点1849点，因此下跌幅度不到50%。 这不能说是独立的牛熊交替，只是中间反弹行情。

这个阶段影响a股市场趋势的大事情主要有以下几个。

(一) 2009年10月深交所推出创业板。

(2)年a股上市企业数首次突破2000家。

(三)年a股首次开始融资融券信用交易。

(四)年中金所首次发售股指期货。

(5)第八次“暂停ipo”:从年11月3日到年1月。

(6)第九次“暂停ipo”:从去年7月4日到同年11月6日。 这是a股市场最后的“ipo暂停”，今后证监会不会随便关闭a股一级市场了。

(七)年中央作出了股票发行登记制改革的决定。

(八)首次开通上海港通业务之年首次开通深港通业务。

(9)年下半年a股持续暴跌。

( 10 )年a股总市值刷新了2007年的最高记录，首次突破50万亿元，年6月12日a股总市值超过70万亿元年末a股总市值减少到43万亿元。

( 11 )年a股首次尝试了熔断机制。 从年1月1日开始正式实施，于年1月8日暂停。

( 12 )年末a股上市企业数首次突破3000家。

(十三)年四月香港证券交易所ipo新政公布。

(十四)年爆发了中美贸易争端。

2009年7月29日(星期三)，上证综合指于3266.43点收到，上海证券交易所a股日交易额首次突破3000亿元，达到3028亿元。 当天深交所a股成交量为1322亿元，沪深两市合计a股成交量为4350亿元。

从去年6月到去年9月，上证邮件在1800点到2200点之间徘徊。 年9月中旬以后，a股开始进入本轮牛市通道。

年11月17日上海港通开通后，上证邮件从2400多分开始出力，本轮“杠杆牛”正式展开突击。 融资融券首次应用于牛市，疯牛加杠杆更可怕，两融馀额继续扩大交易额，上证综合指节上涨，中国股市泡沫化进程急剧升温。

年11月27日，沪深两市总交易额为6185亿元，历史上首次突破6000亿大关，当天两融馀额突破8000亿元。

年11月28日(星期五)，上证综合指于2682.83点收到，上海证券交易所a股日交易额首次突破4000亿元，达到4020亿元。 深交所a股日交易额为3001亿元，沪深两市共计7021亿元。

年12月3日(星期三)，上证综合指于2779.53点收到，上海证券交易所a股日交易额首次突破5000亿元，达到5298亿元。 深交所交易额3700亿元，沪深两市合计约9000亿元。

年4月20日(星期一)，上证邮件于4217.08点收到，上海证券交易所a股日交易额首次突破1万元达到11476亿元，深交所交易额6293亿元，沪深两市共计17769亿元。

年5月28日(星期四)，上证综合指于4620.27点收到，上海证券交易所a股日交易额为12479亿元，深交所交易额为11150亿元，沪深两市合计23629亿元。 而且，两融馀额突破了2万亿元大关。

年6月8日(星期一)，上证综合指于5131.88点收到，上海证券交易所a股日交易额创历史最高，为13099亿元。 深交所交易额为9586亿元，沪深两市合计为22685亿元。

两融馀额走向2.5兆时，疯牛病很快就结束了。 年6月12日，上证综合指数最高冲到5178点，疯牛硬面团突然停止，本轮牛市半年的涨幅远远超过了100%。

这只“杠杆牛”只用了9个月就结束了，这还是短牛、快牛、疯牛病。 之后，杠杆熊市开始出力，杠杆交易大面积爆仓，“千股下跌停止”的壮观景象持续，让投资者胆寒，害怕监管层。 因此，中国股市首次将杠杆暴跌定义为“股灾”，举国上下，全民救济市、三行一会、公安部、国家安全部、中纪委、保证金企业、基金协会、证券公司协会、上市企业、公司家、牛散等纷纷表现，将真金银救济市 然后，第二次下跌于8月中下旬开始，上证邮件进一步下跌到2850点，再次救市，第二次反弹到今天最高点3673点，累计反弹涨幅为28.8%。 7月初和8月末为救市付出的代价巨大而惨烈。

截至2019年1月4日(星期五)，上证总指打出本轮熊市最低点2440.91分，与本轮牛市最高点5178分相比下跌幅度超过50%，本轮熊市成功摸底。

(7)第7届牛市展望:超过10年的“慢动作”( 2440点- 1万点？ ）

新的牛市预计明年正式开始，应该是至少10年的超市“慢动作”。 今后十年，上证综合指有望突破万点大关。 主要的动力机构包括:

(1) 2019年msci、富时罗素和标杆下降三个国际指数分别将a股纳入其样品股。

(2) 2019年5月美国开始公开压迫航道，航道以5g领先世界。

(三) 2019年7月设立科创板，试行登记制，进行新退市制度改革。

(4) 2019年中国gdp接近100万亿元大关，人均gdp首次突破1万美元。

(五) 2019-年度中概股集中回归香港证券交易所。

(六)年上半年新型冠状病毒疫情大爆发。

(7)年2月美股长达11年的大牛市结束。

(八)年3月新证券法施行。

(九)年6月创业板登记制改革。

(十)年6月我国北斗系统在世界范围内成功实现了组网。

(十一)年7月新修改的上证邮件正式公布。

( 12 )年中国全面开放境外金融机构股权限制广东港澳大湾区跨境财通业务即将试点我国银领域有望混业经营或领取证券公司牌照的资格。

(十三)年我国股票市场成立三十周年。

(十四)年末我国全面建设小康社会。

(十五)年末中国职工基本养老保险全面实现省级统一，完成国资计划转变。 养老保险全国统一及“三金一体型”的中国版401(k )出港。

( 16 )今后a股有望恢复没有涨幅限制的t+0回转交易。

根据华尔街的标准，美股本轮熊市的底部:道指预计在12000点左右返回，到底部的时间是今年末，明年初左右。

目前，上证综合指还在3000点附近，上海证券交易所日交易额徘徊在2000亿至3000亿之间，但疫情发生后，中国经济迅速复苏，保持强劲增长，注册制改革全面推进，中国a股市场包容性和开放性

(本文作者介绍:武汉科技大学金融证券研究所所长，湖北省中小企业研究中心主任。 ）

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