财讯：林采宜：一夜暴富的时代已经过去

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文/本财经意见领袖专栏作家林采宜周俚君

经济增速转移时代，应该降低收益预期，减少投机行为，个人资产管理和机构资产配置都应该转变为“长时间主义”，以稳定的长时间收益作为资产管理的目标。

林采宜周俚君/文

.从我国居民资产结构来看，房地产、存款、股票仍然是资产的重要组成部分，合计占80%左右。

2 .过去20年来，在经济高速增长的背景下，缓慢的货币环境和信用环境进入了为资产价格高涨带来充分资金供给的商社时代后，住房需求、改善性的诉求和政策推进的棚改是房价上涨的诉求的边缘

3 .展望未来，经济增速下行已经是长期趋势，从人口结构变化、政策方向及资金供给的角度来看，房地产市场整体暴涨现象再也不会回来

4 .随着中国资本市场的开放，海外资金的市场投入规模扩大，机构投资者所占比例的持续增加使资本市场投资行为合理化的“长时间主义”从投资理念转变为投资实践，“一夜财富”的机会也由此大幅减少。

一、从居民资产结构看“一夜有钱人”的真相

1999年以来，中国居民资产结构中以房地产为中心的非金融资产所占比例呈下降趋势，随着金融市场的持续完善和金融工具的创新，居民金融资产中存款以外(占20%以上)、股票、基金及其他金融资产所占比例 从居民资产的持有结构来看，不动产、存款、股票在第一资产中占84%。

作为资产配置的对象，以1999年末为基期，20年来一线城市的房价整体上涨5-7倍，股票整体上涨3-6倍。 由此，总体上一线城市的房地产作为过去20年的资产投资对象，带来了较高的收益率，从1999、2004、2009、年到现在，复合年平均增长率在10%左右。

二、在高速经济增长的背景下，缓慢的货币环境和信用环境促进了资产价格的上涨

1 .高度经济增长的20年

20世纪80年代提出的“三步战术”要求中国的国民生产总值每十年翻一倍，在这个目标下，货币政策和信用政策继续宽松，直到2009年，中国经济高速增长，第一是投资(资本形成总额)和第二产业的高增长 2009年以后，随着杠杆率的上升，货币政策和信用政策对经济增长的刺激效果越来越弱，投资对经济的拉动作用位于第三产业，支出成为拉动gdp的第一力量(图5 )。

2001年中国加入世贸组织10年来，世界经济处于增长周期，大规模进出口贸易重叠强制结算制度使中央银行资产负债表的外汇占有率上升，中央银行不得不被动投入基础货币，带来了人民币宽松的环境。

2 .中央银行的准利率下降伴随着银行的自主债务扩张信用

年，随着强制结算制度的废除，中央银行外汇占比大幅下降，为了应对经济增长目标的货币诉求，中央银行主要通过公开市场操作和货币工具，积极向市场投入基础货币。 在同业监督管理宽松的背景下，银行自主债务扩大资产负债表的意愿很强，为信用扩张创造条件。

3 .信用扩张的资金第一次进入房地产行业及股票市场

从金融机构的新融资构成来看，在房价急速上升的时期，以房贷为中心的居民贷款比例上升，最多达到53%，信用扩张带来的增量资金大部分流入房地产市场。 另外，一线城市的房价与去年同期相比增速和( m2-gdp )增速差显示出很高的关联性，从货币环境来看，阶段性的货币缓和和信用缓和为房价的上涨提供了资金供给。 从控诉的立场来看，中国自1998年进入商品房以来，成为房价上涨的第一控诉的动力。 另外，城市化、小屋区改造等改善的诉求火上浇油，进一步推动了房价的急速上涨。

同样，货币供给的馀地也在一定程度上产生了资本市场的“牛市”。 在经济快速增长的预期中，市场整体风险偏好提高，宽松的货币环境和信用环境带来热钱流入，资本市场的估值上升，牛市行情越来越上涨。 创造了很多投资者，特别是杠杆者的“一夜暴富”。

三、“一夜暴富”的时代结束了吗？

1 .在房地产“躺下赚钱”的时代结束了

从2010年开始，发改委不再公布m2同期政府的预期目标。 同时，对经济增长的期待从具体的数值变成了区间值。 “保持增长”不再是首要的政策目标。 中国经济进入“库存时代”，追求增长速度处于快速的发展质量，增长速度有长期的趋势。 中央提出“不把不动产作为短期经济刺激的手段”。 作为周期之母，房地产不再承担推进经济增长的使命。

从居民负债能力的扩张空之间来看，2008年以来，随着居民住房贷款的增加，现在中国居民杠杆率上升到55.3% (新兴市场的平均居民杠杆率为39.8% )，年平均增长率达到10.13%，是新兴市场的平均增长率

另外，经济增速下行随着居民支配性收入增速的下降，高速增长的居民的杠杆率不断增加，降低了居民的购买欲望。 从长期来看，中国的新人口少，老龄化有发展的趋势，购房和换房的诉求比前20年略有下降，而且前期的城市化、棚户区改革已经提前了一部分申诉，未来整个房地产领域出现高涨行情的概率很小，库存经济

从资金供给的角度来看，在“住房不被炒”的政策背景下，房价急速增加的地区限购、价格限制、部分地区银行提高房贷利率等措施抑制了对住房的投机性诉求。 海外杠杆、房地产信托等各种房地产公司的融资渠道被收紧，方向宽松的货币再次流入房地产市场受到限制。

2019年5月以来，“其他资金”、“自筹资金”以及“各应付账款”作为房地产开发投资资金的第一来源，增长率下降。 补充资金链，同期房地产公司境外债务规模大幅上升，2019年1-8月境外债务规模超过年。 但是，7月公布的海外发行债券受到仅用于替换1年内到期债务要求的影响，2019年8月住宅企业海外发行债券规模同比减少了76.30%，为23.45%； 目前，住宅企业海外融资价格上涨到8.47%，加上人民币贬值预期，住宅企业海外融资价格将进一步增大。 总体来说，随着融资渠道的收紧，房地产公司的融资价格总体上涨，不同公司之间的价格发生了分化。

公司和居民个人都躺在不动产上赚钱的时代结束了。

2 .随着机构投资者比重的增加，资本市场的估值会更合理

由于我国ipo制度的特殊性，资本市场的退市机制形式化，而且个人投资者所占比例高，市场多受投机情绪驱动，评价变动相对较大。 很多人热衷于“从变动中赚钱”，市场投机性很强。 从流通市场价格所占的比例来看，从2007年到2019年，个人投资者所占的比例从76.7%下降到40.9%，但个人投资者依然贡献了80%以上的成交量，高交换率的情绪化交易对中国资本市场“一夜暴富”

随着中国资本市场逐渐开放，海外资金进入市场的规模不断扩大，机构投资者所占比例的持续增加使资本市场的投资行为变得合理。 而且，随着注册制的宣传，退市机制逐渐完善，围绕合并重组，采购案例的投机利润预计会下降，能够持续获利的高质量资产受到资金的欢迎，“长期主义”从投资理念转向投资实践，“一夜之间的

四、发达经济居民资产结构及其收益率的比较

从美国居民部门的资产结构来看，股票和共同基金、不动产和保险养老金是第一资产构成，合计约占80%，其中股票和投资基金占34%，保险和养老金占25%，不动产占23%。

从资产价格的表现来看，以1999年为基础，到年底美国核心城市的房价和股票市场的整体上涨约为两倍。 而且，从当时开始的复合年平均增长率来看，2008年美国经济增长中枢下降后，核心城市的房价复合年平均增长率远远低于股票市场。

从日本居民部门的资产结构来看，1990年房地产泡沫破裂以来，日本经济增长的中枢从5.9%下降到1.3%左右，在房地产泡沫崩溃的冲击下，居民资产中房地产占有率持续下降，日本居民整体上是现金存款、保险养老金等

从资产价格的表现来看，以1999年为基础，截止到年末，日本主要城市的房价整体上涨了1.55倍左右，股票市场同期达到了近1倍。 从积分的复合年平均增长率来看，日本经济进入低增长阶段后，核心城市的房价和股票市场复合年平均增长率都很低，维持在2%-4%左右(股票市场从2009年开始除外)。 。

结论经济增速转移时代，应降低收益预期，减少投机行为，个人理财和机构资产配置都转向“长时间主义”，以稳定的长时间收益作为资产管理的目标。

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