财讯：新科诺奖得主告诉你：行为金融是可以用来赚钱的

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文/本财经意见领袖(微信公众平台kopleader )专栏作家吴飞

中国市场为塞雷的研究和行动金融的实践应用提供了巨大的想象力空。 正如行动金融研究者相信的那样，一些聪明人可以利用非合理行动带来的错误定价在市场上获利，特别是中国这样的特别是感情市场。

最近理查德·水手获得诺贝尔经济学奖的消息实际上帮助了行为金融学的炒作。 更多的行为经济学家获奖表明这个行业开始被主流经济和金融学所接受。 行动金融一直强调他们的研究不是用来在市场上赚大钱的，但华尔街实际上悄悄地将行动金融研究的成果应用于市场的操作。 为了知道获奖的理论必须经过市场检查，很多理论很早就提出来了，但通常在10年到20年后获奖。

网上已经观察到塞雷利用其研究成果开始在金融市场上获得巨大利益也很有趣。 最近，网民宣布了由塞勒设立的基金管理企业fuller thaler资产管理企业，负责投资的基金undiscoveredmanagersbehavioralvaluefund ( UB VLX )的历史业绩。 ubvlx是jp摩根设立的最早的行动基金，成立于1998年12月28日，从当时开始计算，投入10000美元到今年9月末为93244美元，收益率达到惊人的832.44%。 最近5年比不上巴菲特负责的伯克希尔·哈撒韦，但在10年的周期中ubvlx战胜了伯克希尔。 ubvlx基金过去十年的累计收益率达到了159.93%，而同步伯克希尔的收益率仅为131.93%。

其实塞雷并不是唯一想把行为金融理论和研究应用于实践的大学教授。 成立于1994年的基金管理企业被称为lsv资产管理，三位创始合作伙伴是学术界知名的行为金融学家--josef lakonishok、andrei shleifer、robert vishny是伊利诺伊大学香槟分校、哈佛大学 他们名字的第一个字母构成了企业的名字。 lsv资产管理企业的投资哲学是“系统地利用影响大部分投资者投资决策的评价偏差和行动弱点”。 具体来说，这些“评价偏差和行为错误”包括“过于依赖过去股票的表现来推测将来的价格动向”。 “把好企业错当成好的投资目标，不考虑价格因素”等。 核心战略是持有“冷板凳”(被低估)股票，等待其不久的将来上升。

在中国，很多自主管理基金也在积极寻找市场上被低估的股票，等待价格的反转。 除了如何评价股票是否被低估外，另一个非常重要的是，我们知道这些股票为什么被低估，也就是股价为什么这么低。 理解被低估的理由对执行这些投资战略很重要，行动金融的研究有助于我们找到答案的一部分。 例如，行为金融学相信市场上很多投资者都不应该受到人类思维的界限和新闻获得的界限的影响在决定中侵犯合理的经济人。 这些错误是系统的，比如大家都在上涨和下跌，所以他们的行为最终影响了股票的价格，价格暂时偏离了它的基础。 这种现象与基金恶化引起的价格下跌不同，暂时的价格偏离现象会带来股价的后续反转。

比如，投资者喜欢把上市公司按某种特征分类，也就是我们常说的板块。 投资的感情在不断变化，所以在一个时期容易产生对某个板块的偏好，嗜好的品味在另一个时期转移到另一个板块。 对于风口的股票，过度的追求会推动股价上涨，容易偏离正常。 对于远离风口的股票，投资唾沫也容易压迫股价，偏离正常。 理解这次股价上涨和下跌的原因，有助于部分市场聪明的投资者利用市场感情和行为偏差对股价定价不合理，从而获得利润。 例如，购买被低估的股票，等待价格的周转。

塞勒在1985年的研究中发现了这些现象。 研究表明，过去收益好的股票在今后3~5年间收益差的股票在今后3~5年中往往会获得过剩的收益。 因为过去收益好的股票被列为好股票，被市场广泛追捧最终评价值被高估，未来收益的周转会导致股票收益负增长。 表现不好的股票会产生悲观情绪，股价过度压迫，被低估，最终收益相反。 在学术研究的基础上，塞雷的团队提出了著名的“逆向投资战略”( contrarian investment strategy )。 未公开的资料表明他自己的基金运营中特别采用了这些研究成果，但他们基金的战略确实是利用行动金融研究中新发现的市场价格的错误定价来获利。 ubvlx的“行动”基金决定声明基金的战略是利用行动研究中的新发现指导投资寻找市场被低估的股票和最佳购买点。

那么，股价上涨和推动，非合理的投资者会受到怎样的“评价偏差和行动错误”的影响呢？ 简要介绍其他一些行为金融理论的说明。 某流派的理论认为散户经常受到“过信偏差”的影响。 表示他们对私人渠道和辛苦收集的消息的正确性有信心。 当市场公开消息与他们的私人消息一致时，他们对自己消息的正确性更有信心，所以好消息会提高过度自信从而提高股价，相反坏消息会过度挤压股价。 结果是股票收益率的短期动量( momentum )倾向。

如果公开新闻和私人新闻不一致，你可能觉得投资者的过度自信不能下降吗？ 那样的话，好消息和坏消息对股价的影响不是会抵消吗？ 其实这个理论是投资者又受到另一个偏差的影响，被称为“自我根据偏差”。 也就是说，我们经常把成功归因于自己的功劳，把失败归因于外部的原因。 比如，一个学生考试失败也不认为自己不努力，在考试中受到影响，题目变得乖僻等原因。 股票被这样过度的自信压得越高(越低)时，最终偏离了其正常位置。 没有这种基本面支持的上升在将来的一天里总是会逆转，回到那个真正的水平。 价格一回头价格就逆转了很长时间。 以前被高估的股票由此记录了负面利益，以前被低估的股票记录了正面利益。

另一个流派提供不同的构想。 他们认为散户的系统错误来自于与lsv构想一致的“过于依赖股票历史表现新闻等传统公共新闻来推测未来的价格动向”。 这里有两种行为的偏差。 一个被称为“保守偏差”。 也就是说对新消息的副本来说太保守了。 例如，当投资者收到比预期更好的消息时，“保守偏差”是投资者没有充分应对这些消息，也就是说这些消息没有立即反映在股价中。

股票价格依然很低，投资者对这些消息慢慢反应后，价格也慢慢上涨，出现了收益短期动量的趋势。 另一个行动偏差被称为“代表性偏差”，意味着要依靠小样本来决定。 比如看到股票上涨了几天，我想这个股票进入了上涨的区间。

一家企业连续发布一系列好消息时，受到这种偏差影响的投资者认为企业基本面当然好转，对企业股票反应过度，持续上涨股价，远远超过其正常范围。 长期来说，投资者意识到自己的错误，修正价格，因此在时间长的区间，价格也会逆转，恢复正常。 这种情况也导致过去表现的股票将来长时间收益不好。

《行动战略》对中国这样特别是感情市场有非常大的应用价值。 逻辑简单，中国股票市场是以散户为中心的市场，但散户由于专业水平和新闻渠道的限制，容易受到行动偏差的影响。

当这些散户在某一时刻或对某一事情的反应具有同步性时(这种情况实际上在市场上非常普遍)，这些散户不应该被视为散户，而是由千万人以上的散户组成的“大机构”。 他们的行为完全影响股票价格的推移，往往推升和压迫股票导致错误的定价。 但是，这些投资者的非理性行为注定会成为市场聪明投资者交易的对立面。 聪明的投资者通过理解这些散户法则可以形成市场上逆向交易的战略。

实际上，中国市场的很多私募基金或多或少利用行为金融的原理和研究成果在市场上操作。 许多资金使用公司的财务和市场价格指标来评估股票是否被低估。 虽然没有深刻理解这些股票被低估的理由，但如果能理解价格变动背后的理由，他们肯定能更好地评价自己战略利益的推动力，提高不同市场环境下战略的稳定性。 中国市场为塞雷的研究和行动金融的实践应用提供了巨大的想象力空。 正如行动金融研究者相信的那样，一些聪明人可以利用非合理行动带来的错误定价在市场上获利，特别是中国这样的特别是感情市场。 这也可能是行动金融研究的魅力之一。

(本文作者介绍了目前上海高级金融学院教授，首要研究行动金融和个人(家族)财富管理。 2004-年-在新西兰梅西大学任教，担任亚洲金融协会理事、期刊economic systems特约主编。 ）

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现在，上海高级金融学院教授首先研究行动金融和个人(家族)财富管理。 2004-年-在新西兰梅西大学任教，担任亚洲金融协会理事、期刊economic systems特约主编。