【姜超：去杠杆成效怎么?我国各部门杠杆率的测算和拆析】

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杠杆的效果怎么样——我国各部门负债比率的推算与拆除

概要:

去杠杆做，现在的效果怎么样？

政府的杠杆下降，居民公司的杠杆上升，总负债比率持续上升。 年至今，我国政府、居民、非金融公司部门负债比率分别为46%、50.6%、141%。 总杠杆从10年的177.8%上升到16年的237.6%。 其中地方政府债务限额后，政府部门的负债比率下降了。 近两年房地产市场的爆发，住房贷款大幅增加，居民负债比率急剧增加。 最后，中国非金融公司部门的杠杆明显较高，其中国有公司的杠杆问题比较严重，需要引起重视。

债券市场杠杆略有下降，金融杠杆上升，金融杠杆效果甚微。 16年后，随着中央银行货币政策的收紧和金融监管的加强，债市迎来了大幅度的调整，质押回购杠杆率下降到了110%左右。 但是，金融部门的杠杆率依然在上升，到16年为止达到了128%。 因为中央银行使用公开市场操作投入货币，减少外汇占有金，被动上升对中央银行的负债。 而且同行存款的总量迅速增加，取代了以前流传的同行债务，成为金融部门增加杠杆的第一方法。

我国的杠杆率到底贵不贵？

我国杠杆率在国际上处于中游水平。 到16年我国实体经济负债总额为176.8兆，占gdp的比例为237.6%。 现在中国的杠杆率在国际上处于中游水平，接近韩国、澳大利亚等国家，低于美国、日本、欧洲等发达国家，高于巴西、印度等新兴市场国家。

政府的杠杆低，非金融公司的杠杆高。 16年我国政府和居民部门杠杆率之和为96.6%，仅超过印度和俄罗斯，低于大部分国家。 但是，非金融公司的杠杆率达到141%，在选定的13个国家中排名第一，非金融公司的杠杆率明显很高。

17年杠杆率是怎么进化的？

政府杠杆平稳，居民公司杠杆上升。 据推算，面向6.5%的gdp增长，17年的总杠杆率将上升到247%左右。 其中政府部门的杠杆率约为45.5%，与16年基本持平。 居民部门的杠杆率与住房贷款的增长情况密切相关，据推测，从住房贷款上升30%、25%、20%这三种情况导出，17年间居民部门的杠杆率分别上升到58.3%、56.6%、54.8%。 最后，非金融公司部门的杠杆率在17年达到145%左右，比16年持续上升。

金融有无杠杆是同行存款的关键。 对金融杠杆的效果，首要看同行存款增量的监管情况。 根据我们同行的存款增加量在17年上升了30%、10%、-10%的3个方案导出，推算出金融部门的杠杆率在17年分别上升到了136.6%、135.8%、134.9%。 因此，能否抑制同业存款的持续扩张是金融杠杆的关键。

去杠杆对债市有什么影响？

短期:金融去杠杆化，债市风险。 过去两年，金融部门急剧增加杠杆，以缓和货币环境和延迟金融监管为主要原因。 目前，在金融脱钩的背景下，货币政策和金融监管继续收紧，反向拆除对冲链，抑制金融机构债务端的无序扩张。 最近一行三会频繁发文，金融监管进入实质性阶段，银行外协资金面临回购压力，短期市场不明确性高，以防止债市风险为主。

长时间:经济去杠杆化，带来债市投资机会。 现在我国每年的利息支出约占gdp的11%，利率上升导致债务规模的累计，债务比率的增加变得无法控制。 13年的利率去杠杆，实体经济受到压力，基础下降，利率再次下降。 借鉴美国和日本的经验，去杠杆的后期随着经济基础的下跌和货币政策的再缓和，经常在债券市场开辟长期的投资机会。

正文:

1 .杠杆效应怎么样？

1.1政府部门:从15年开始负债比率逐渐下降

地方政府的负债比率是根据地方政府的债务总额和gdp之比计算的。 地方政府的债务可以分为地方政府承担偿还责任的债务和地方政府的或债务(地方政府承担担保责任的债务和承担一定救济责任的债务)两种。 因为。

以新的事前算法的实施为节点，迄今为止地方政府的债务规模正在增加。 根据国家审计署和财政部公布的相关数据，截至去年12月，地方政府债务馀额为10.72兆，年6月为17.89兆，年12月为24兆，债务规模的年平均增长率为22%。

年的新预算法实施后，我国开始对地方政府的债务规模进行限额管理，根据财政部公布的数据，年的地方政府负有偿还责任的债务为14.76兆和15.32兆。 根据第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六届会议议案和财政部相关发言人的数据，可以推测年和年的地方政府或债务为7.7兆和6.9兆。 这是因为可以计算出每年地方政府的债务总额是22兆美元，杠杆率是30%，政府机关的总杠杆率是46%。

1.2居民部门:住房贷款大幅增加，居民杠杆急剧

居民部门债务包括两个部分，一个是金融机构信用收支表居民部门的信用馀额，另一个是居民公积金贷款馀额。 因为这个居民部门的杠杆= (居民部门的信用馀额+公积金贷款馀额)/gdp。

这几年，居民部门的杠杆率持续上升，年达44%，年达50.6%。 第一，房地产市场的爆发导致住房贷款的大幅增加，居民部门通过贷款购买方法进行杠杆扩张。 年居民部门负债总额为37.6兆美元，其中住房贷款(居民中长期信用和公积金贷款)馀额为28兆美元，占近75%。 与其他国家相比，我国居民部门的杠杆率依然很低，但近年来住房贷款的大幅增加有使居民部门杠杆率迅速上升的趋势。

1.3非金融公司:杠杆率远远超过政府和居民部门

非金融公司部门的债务主要包括银行信用、债券融资和表外融资(信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑票据)，可以用这三种数据之和计算非金融公司的债务馀额。 但是，用这种方法计算，包括地方融资平台的债务，该债务的一部分与地方政府债务的计算重复。 这是因为被排除在外。

根据国家审计局公布的地方政府债务数据，地方政府承担偿还责任的债务和债务中，融资平台分别占35%和40%，以这个比例消除融资平台的债务后，将非金融公司部门的杠杆率水平 即非金融公司的杠杆= (银行信用+债券融资+表外融资-地方融资平台负债)/gdp。

从2009年开始，我国非金融公司部门的杠杆率持续上升，到2009年非金融公司部门的杠杆率达到141%，远远超过政府部门和居民部门的杠杆。 具体来说，国有公司债务比重显着高，根据国家统计局统计的工业公司数据，年国有公司债务占中国非金融公司债务总额的75%，与民营公司相比，中国国有公司效率低，利润能力低，杠杆率也高。 因此，未来杠杆的关键是处理国有企业负债高的问题。

1.4金融部门:债市杆下降，金融杆还需要走

债市杠杆是债市资产规模与自有资金之比，计算公式为债券管理量/ (债券管理量-回购债券余额)。

年起我国债市进入大牛市，宽松的货币环境和金融监管滞后使债市和杠杆套期保值的模式继续下去，债市杠杆在这几年稳步上升。 但是，进入年后，随着中央银行收紧货币政策，加强了表外资产管理、对同行业务的监督管理。 金融机构被迫解除套期保值链，债市杠杆率也下降，直接去杠杆取得了效果。

从具体各部分的负债率来看，近年来金融部门的杠杆经历了两个过程:首先-年，非银机构的同行杠杆从12%上升到22%，债券发行杠杆从17%上升到23%。 -年，对中央银行的债务杠杆从5%上升到12%，债券发行杠杆持续上升到27%，对非银行的同行债务杠杆从22%下降到21%。

对中央银行的负债是金融机构的被动债务，16年这部分负债比率急剧增加。 主要原因是货币投入方法的变更。 由于人民币贬值导致外汇占有金的减少和金融脱杠杆的需要，中央银行从16年开始使用公开市场操作投入货币的增加，金融机构对中央银行的负债大幅增加。

16年3季度以来，中央银行收紧货币政策，加强金融监管对债券市场杠杆产生了一定的效果，但金融部门杠杆率依然上升，第一个原因是提高利率杠杆，容易反复出现 16年4季度债市下跌后，同业存款融资额下降，金融杠杆首次见效。

但是，进入17年，随着债券收益率的大幅上升，银行发行同业存款单-同业资产管理-债券的连锁再次发挥作用，从17年2月开始同业存款单的发行量和净融资额大幅增加，前期删除的金融杠杆复活了。 这个金融杠杆不能仅仅收紧货币，所以也要继续加强对同行存款的监督管理。

2 .我国的杠杆率到底不高吗？

2.1实体经济杠杆率怎么定义？

根据国际共同惯例，一国实体经济的杠杆率是一国非金融部门的杠杆率，即政府、居民和非金融公司三部门的杠杆率之和。 这里不包括金融部门是因为金融部门作为社会整体的资金中介机构，其杠杆率的推算与其他3个部门交叉，重复。 这是因为测量实体经济的杠杆率通常会被去除。

根据我们的统计和推算，我国实体经济的杠杆水平近年来有上升趋势，从的177.8%上升到去年的237.6%。 其中，14年43号文和新的事前算法的实施严格限制了地方政府的负债规模，政府部门的杠杆率在15年后持续下降。 相反，随着房地产市场的爆发，中国居民和非金融公司部门的杠杆上升，居民和公司部门加入杠杆，进入了政府部门走杠杆的阶段。

2.2杠杆率国际比较:我国公司部门杠杆高

年中国实体经济负债总额为176.8兆，占gdp的比例为237.6%。 以我国杠杆率和bis统计的世界各国杠杆率为对象，可以看出，目前我国杠杆率在国际上处于中游水平，接近韩国、澳大利亚等国家，低于美国、日本、欧洲等发达国家，高于巴西、印度等新兴市场国家

具体从各部门来看，我国政府和居民部门的杠杆率明显低于其他国家，16年我国政府和居民部门的杠杆率之和为96.6%，只高于印度和俄罗斯。 但是，非金融公司的杠杆率显着较高，目前中国非金融公司的杠杆率达到141%，在选定的13个国家中名列第一。 因此，将来我国杠杆的重点是处理非金融公司杠杆率过高的问题。

3. 17年我国杠杆率有什么发展？

3.1债务置换继续，政府显性杠杆可控

近年来，政府部门债务变动比较稳定。 关于中央政府债务，财政部最新的预算报告显示，年中央政府国债预算限额为14.14万亿元。 往年的实际执行额约占预算限额的95%，年中央政府国债的馀额估计为约13.48兆美元。

关于地方政府债务，首先根据财政部的地方债务预算数据，地方政府每年承担偿还责任的债务限额为18.82万亿元。 往年的执行额约占限额的90%左右，执行额估计为16.94兆。 根据15年和16年的地方政府或负债数据，17年的地方政府或负债馀额估计为6.18万亿美元。 这是因为最终计算出年的地方政府债务总额为23.12兆美元。

因此，预计每年政府债务总额约为36.6兆美元。 接着，以名义增加的8%左右估算了年度的gdp值，最终算出年度政府部门的杠杆率约为45.5%，与年度基本相同。

3.2居民杠杆取决于发放住房贷款

17年，中国居民部门的杠杆率依赖于房地产销售和房贷发放情况。 年居民部门住房贷款的年增长率基本在20%左右，但随着房地产市场的爆发，年居民住房贷款余额上升了30%。

对于17年居民住房贷款的增加，我们根据3个方案进行导出，方案1是居民住房贷款的馀额上升了30%，方案2是居民住房贷款的馀额上升了25%，方案3是居民住房贷款的馀额上升了20%。 最终，每年居民部门的负债比率在3种情况下分别推算为58.3%、56.6%、54.8%。

3.3非金融公司的杠杆还在上升

金融公司以外的债务分为银行信用、债券融资和表外融资三部分。 首先，非金融公司的银行信用近年来稳定，平均增长率9%左右，17年间对非金融公司的银行信用馀额估计为78.32兆美元。

债券融资和表外融资的数据都来自社融，据统计，近年来债券融资和表外融资的馀额在社会融资规模中所占的比例基本稳定，分别为15.5%左右和11%左右。 在去年的政府事业报告书中，年社融馀额的增加预计为12%，即年末将达到174.7兆元左右。 这是因为年债券融资和表外融资的馀额分别为27.08万亿元和19.22万亿元。

最后，地方政府负有偿还责任的债务和债务中，融资平台占35%和40%的比例，除去融资平台的债务后，年非金融公司部门的债务馀额约为116.22兆，占gdp的比例约为145%

然后，根据政府、居民、非金融公司3部门的负债比率合计，预测17年间实体经济的负债比率状况。 根据上述计算结果，预计17年政府部门和非金融公司部门的杠杆率将达到45.5%和145%，居民部门的杠杆率根据住宅贷款的增加情况，可以从居民住宅贷款上升30%、25%、20%这3个方案推测。 最终，在悲观、中性、乐观的情况下，17年我国实体经济的总杠杆率分别上升到249%、247%、245%。

3.4金融去杠杆

金融部门的负债包括7个部分，根据我们的计算，银行和非银行机构对同行负债的杠杆率之和从16年开始稳定下来，基本上在40%左右。 海外债务和其他债务的杠杆率之和基本在32%左右，稳定的保费杠杆率基本在17%左右。 随着中央银行在公开市场操作中继续投入货币，对中央银行的债务杠杆将继续增加，预计17年将达到15%左右。

近年来，金融部门的杠杆渠道主要来自债券的发行，债券的发行中主要券种是政金债务和同业存款，其中政金债务的净融资额近年来没有太大变动，根据第一季度的发行状况，推测今年政金债务的净融资额将在1万亿左右 同行的存款单近年来迅速增加，17年金融杠杆是如何发展的，最大的不明确性来自同行的存款单。

为了测定金融杠杆的效果，我们根据三个方案导出了同行存款的增加情况，方案1是17年的同行存款增长率比上年减少30%，方案2是同比减少10%，方案3是同比减少10%，17年的金融部门杠杆率分别是136.6%。 因此，能否抑制同行存款的持续扩张是金融杠杆的关键。

4 .去杠杆对债市有什么影响？

4.1短期:金融杠杆，债市风险防范

过去两年宽松的货币环境和金融监管滞后为金融部门增加杠杆对冲提供了空之间。 金融机构通过表外资产管理和同行业务大幅扩张负债端，资产端弄错期限进行对冲，金融部门的杠杆率上升。

从短期来看，现阶段的首要任务是金融脱杆，金融脱杆需要艰苦的货币环境，货币政策和金融监管继续收紧，反向拆除对冲链，抑制金融机构债务端无序扩张，达到金融脱杆的目的

进入17年后，通货膨胀下降，但第一季度经济增长超过预期，为货币政策的持续收紧提供了空之间。 最近一行三会频繁发文，金融监管进入实质性阶段，银行外协资金面临回购压力，短期市场不明确性高，以防止债市风险为主。

4.2长时间:经济去杠杆，债市打开投资机会

看过去:高利率很难去杠杆。 我国目前的债务总额达到gdp的237.6%，按政府部门利率3.5%、居民和公司部门利率5%粗略计算，我国每年的利息支出占gdp的11%。 这样巨大的利率支出是无法承受高利率的环境，利率的上升只会导致利率支出的进一步增加，失控杠杆率的增加。 因此，低利率的环境是缩小债务规模的必要条件之一。

13年杠杆的经验表明，紧缩货币政策冲击债市，使利率短期上升。 但是，我国现在进入了高负债模式，无法承受利率的大幅上升。 13年高利率杠杆的结果是实体经济受到压力，经济通货膨胀再次下跌，为利率打开了长时间下行空之间。

本文来自“姜超宏观债券研究”，作者姜超、周霞