【热门】腾讯音乐：针对四家企业后我们得出一个结论

唱片产业的再生与流媒体音乐领袖的崛起。

“音乐是普遍的热情。 无论我们是谁，无论从哪里来，我们都有自己最喜欢的歌、专辑和艺术家。 我们爱音乐。 因为那会激励、鼓舞、激励和丰富我们的生活。 音乐以深刻的个人方式传达给我们，通过感兴趣的社会交流经验把我们联系起来。 ”。 ——腾讯音乐征集书

音乐的悠久历史几乎可以追溯到人类出现的时候。 大约一百万年前，尼安德特人和现代人的共同祖先已经和我们的发声器官具有同样的解剖结构，可以唱歌。 现在发现的最初乐器的一部分是用天鹅和秃鹫的骨头制作的，有3.9万至4.3万年的历史。 但是，由于记忆媒体不足，音乐的商业价值很难被开发利用。

直到1877年，爱迪生发明了世界上第一台录音装置留声机，使用的汽缸唱片成为了音乐的第一家收容所。 1948年，美国哥伦比亚企业平衡解决了唱片记录前的声音，推出了纹路变窄、可以长期播放的密纹黑色唱片。 之后唱片大规模制造，大规模流通，音乐终于进入工业化制造时代，唱片音乐产业( recording industry )开始迅速发展。

随着计算机技术和网络的迅速发展音乐的存储介质再次被改革创新。 音乐开始脱离实体形态，数字音乐成为主流，音乐的可得性和传达性进一步提高。 但是，由于数字音乐快速发展初期缺乏相应的版权保护，依赖实体音乐销售的唱片工业受到严重损害，领域整体收入规模从2001年开始连续14年减少，减少了40%。

但是在苦难中也孕育着新的希望和力量。 从年开始，领域连续三年恢复，其中最重要的驱动是数字音乐的流媒体音乐。 随着盈利模式的日益明确，流媒体的音乐占有率比下载音乐更成为数字音乐的主流。 年，在流媒体音乐领域首次超过实体音乐。 年，海外流媒体巨头spotify上市，现在的市场评价接近240亿美元，约等于0.8的网易或1.8的微博。

在国内，能以spotify为目标，一定是在美国上市的腾讯音乐。 年，海洋音乐收购整合完成后，现在的腾讯音乐旗下有qq音乐、酷、酷、全民k歌四个国民级apps。 到2005年第3季度，按月活动用户数计算的腾讯音乐占中国在线音乐娱乐移动应用前4名，合计达8亿人，daus人均招聘时间约70分钟。 腾讯音乐还坐在来自200多家国内和国际音乐唱片公司的拥有2000多万首歌的最大音乐复制品库中。

财务方面和到去年9个月前，腾讯音乐分别实现了营业收入43.61、109.81、135.88亿元，对应，比上年9个月前的去年同期增加了+152%、+84%。 更宝贵的是，分别实现了损失中的spotify、腾讯音乐、以及去年9个月前调整的净利润4.26、19.04、32.57亿元，与此相对应，h1比上年同期增加了+347%、+163%。 那么腾讯音乐早期利益的奥秘在哪里？ spotify和腾讯音乐哪个赢？ 其次，在工作、竞争和财务三个层面比较两者。

二、在线音乐业务:腾讯音乐v.s. spotify

(一)业务水平:剑指音乐的普遍娱乐生态

腾讯音乐的主要产品包括qq音乐、酷我、酷狗、全民k歌，从流媒体事业到在线k歌和音乐演唱会，艺人经纪和音乐硬件销售等音乐广泛的娱乐事业，业务不断扩大。 spotify比腾讯音乐更“集中”，其产品平台是一个，业务核心是音乐流媒体。 抽象地看，spotify业务的核心仅限于人类五官中的耳朵，但腾讯音乐更满足了口、眼的诉求。 唤起越来越多的感觉，占用越来越多的潜在时间，意味着越来越多的变化成为可能。

音乐有联系人们的能力，但腾讯一定是能最大限度地发挥这种能力的企业。 通过“音乐”和“社会交往”的组合，腾讯音乐把握了k歌在线化的趋势，也没有忘记在“直播”这个市场上得到充分验证的商业机会。 以音乐为纽带，腾讯音乐的业务布局向多秩序方向扩展，其野心不限于音乐流媒体网站，剑指音乐的普遍娱乐生态。 这大大降低了一个音乐平台(如智能扬声器)关注硬件的风险。

当然，腾讯音乐的音乐普遍娱乐生态也不完美。 这里简单列举两个我们观察到的不足之处。

1 .腾讯音乐的四大在线音乐app还有很强的裂缝。 q音乐、酷我、酷狗在同一音乐流媒体网站上共享音乐库，但正在比较不同的顾客图像。 全民k歌定位熟人社会交往k歌应用，可以从qq音乐直接跳转。 但是裂缝也是明显的存在，比如酷狗和酷我不是给所有人放k歌，而是具有独立的在线k歌功能。 这种割裂在一定程度上没有充分整合集体层面的资源。

2 .腾讯音乐失去了音乐普遍娱乐的重要分支——“音乐录像”。 在音乐普遍娱乐的生态中，音乐短片是重要的组成部分。 虽然拥有天量音乐的版权，但音乐短篇视频这一细分化的行业确实是抖音，不得不说这是腾讯音乐的一大遗憾。 一方面是流量和顾客的损失，另一方面，在过去两年中抖音显示了将原创歌曲变成流行歌曲的能力，这种领导能力多少削弱了腾讯音乐在本来歌曲发表上的特征。

(2)竞争水平:更缓和的竞争结构

腾讯音乐是更综合的音乐普遍娱乐生态，但在估计市场价格方面spotify略高。 一个简单的原因是spotify已经进入世界65个国家/地区( 70%+是欧洲、北美的发达国家)，对应市场人口为20亿+； 腾讯音乐业务在中国，支持市场人口14亿+。 在订阅帐户中，spotify占世界市场的36%，腾讯音乐只占8%。 所以从这个角度来说，spotify是真正的全球流媒体音乐top1。

但是，由于文化、版权上的障碍，无论是海外音乐流媒体巨头想进入中国市场，还是中国流媒体巨头想进入海外市场，都是相当困难的事件。 所以在考虑竞争问题时，越来越多的还是spotify和腾讯音乐在各自市场中的情况。

1 .横向的

腾讯音乐在国内具有显著的竞争地位。 腾讯音乐的年下载量和试听量是第二名的4倍以上。 腾讯音乐下的酷狗音乐、qq音乐、酷我音乐的活动用户之和是第二名网易云音乐的5倍多。 在2009年的在线音乐app渗透率排行榜上，酷狗音乐、qq音乐、酷我名列前三。 三大平台市占有率为76.1%，差异化涵盖了国内采用网上音乐的各类人群。

spotify是国际市场，正面面对苹果music、亚马逊music的贫困。 今年7月，一位主要音乐发行者表示苹果music在美国市场领先spotify，差距迅速扩大。 这得益于苹果对ios的控制，苹果可以在OS内推送苹果music。 另外，苹果的其他产品正在推动采用苹果music服务。 例如，homepod只与苹果music兼容。

2 .上游应对

其实无论国内国外，上游唱片企业的未来都是下坡的过程。 因为从音乐产业整体的生产开始陆续发生了巨大的变化，位于中游的流媒体网站直接与巨大的下游顾客相通，不仅掌握了大量的顾客喜好数据，而且还在尝试向上游唱片企业擅长的宣传、经纪等扩展。

但是国内外也有区别。 海外唱片工业时代经过300年的迅速发展形成了高度集中的唱片企业结构，但在国内唱片工业黄金的迅速发展期因盗版问题而中断，国内音乐产业的上游进一步分散。 这意味着腾讯音乐在面对spotify上游时的议价能力很强。

(三)财务水平

如上所述，spotify是纯粹的音乐流媒体网站，腾讯音乐旨在创造音乐的普遍娱乐生态，这明显体现在两者的收入构成中。

腾讯音乐的收入分为①在线音乐服务:②社会交往娱乐服务和其他，两者的比例从年的5:5变为h1的3:7，即社会交往娱乐服务和其他是目前构成腾讯音乐收入的主力业务。

首先来看看网上音乐服务业务。 另外，前三季度的腾讯音乐的在线音乐服务收入为21.44、31.49、40.16亿元，对应，前三季度比上年同期增长46.9%、91.1%。 其中，订阅收入分别为12.79、18.41、11.70亿元，贡献巨大。 以qq音乐为例，客户可以购买8元/月的收费音乐包，享受“数千万的收费曲库+收费曲下载+无损音质+无广告”。 或者18元/月的绿钻豪华版，享受“收费音乐包服务+百变播放器+个性主题皮肤+个性弹幕+歌词海报字体dts音频专用”等附加值服务。

另外，在线音乐服务的收入包括a .数字单曲和专辑的销售； b .音乐复制的再授权(一般1年，经双方同意可继续) c .广告(包括APS界面上各种尺寸和位置的领域标准横幅广告和屏幕广告) d .提供其他音乐相关服务(例如智能设备和自己

从运营数据来看，在线音乐事业maus从q3的5.79亿逐渐上升到q3的6.55亿。 支付顾客数从1220万人增加到2490万人，支付比率从2.1%增加到3.8%，明显上升。 arppu (只计算订阅费，没有计算数字单曲专辑和广告等收入)最近六季度在8.4元~8.7元的范围内稳定变动，最受基本订阅包和高级会员组合变化的影响。

spotify的收入也分为两个部分:①订阅收入:②广告收入，到h1的比例为9:1，订阅收入占主导地位。 这两者加起来，因为腾讯音乐收入支持占三成的网上音乐业务，所以我们单独办理了这项业务，面向它。

活动用户数maus :腾讯音乐在线音乐事业maus达到6.44亿( vs spotify 1.8亿)，音量看起来很庞大。 但是，在增速方面，腾讯音乐只有一位数的增长，反映了国内流媒体音乐市场进入成熟的增长阶段。 spotify进入世界65个国家/地区，面临20亿+人口的市场，即使不能垄断，前途也不容忽视。

收费费率:腾讯音乐在线音乐业务收费客户2330万( vs spotify 8330万)，收费费率3.6%(vs spotify 46% )。 。 与发达市场相比，中国顾客的支付意愿依然很低。 但积极的一面是提高支付比率是腾讯音乐未来成长的中心推动力。

每个付费客户的平均收益arppu :腾讯音乐在线音乐业务的arppu为8.7元( vs spotify 35.2元)，仅为spotify的25%。 参考ichi和奈飞等在线视频领域国内外arppu的差异，可以发现这个比例更低。 当然，随着中国经济的持续快速发展，长期来看arppu赶上海外水平是很粗略的，因此arppu的提高可以看作是更长期的增长驱动。

收入:活动用户数、支付比率、arppu三者共同决定了腾讯音乐和spotify的收入水平。 h1、腾讯音乐在线音乐业务收入25.53亿元，同比增长87%。 另一方面，spotify实现了193.32亿元，比上年增加了26.35%。 付费顾客和arpu的双重巨大差距共振后，发现对在线音乐事业的收益规模来说，腾讯音乐相当小(只不过是spotify的13% )。

到目前为止，在收入方面，对于音乐流媒体最核心的在线音乐业务来说，腾讯活动的用户的音量是巨大的，但受顾客的收费习性和领域的迅速发展水平的影响，收费率和arppu都处于较低的水平，这是初步的 但这构成了腾讯音乐未来最核心的投资逻辑。 也就是说，双击支付率逐渐提高的巨大空之间、明确性和arppu的通货膨胀对策。

三、社会交流娱乐业务:利益模式的关键

前面提到的腾讯音乐收入分为①在线音乐服务和②社会交往娱乐服务和其他两个部分，后者占腾讯音乐总收入的70%。 其次，把眼球放在社会交往娱乐服务上，把音乐收益模型列出腾讯键。

根据股东招聘书，社会交流娱乐服务和其他分为三个部分:一、销售虚拟礼物为主(虚拟礼物销售的收入按总额入账，汇款给演员的部分按收入价格入账)。 二、通过销售高质量的会员从在线卡拉ok和直播服务中获得收入三、销售音乐相关商品，包括耳机、智能扬声器和其他硬件产品。

前三季度，腾讯音乐实现了社会交往娱乐服务和其他收入22.17，78.32，95.72亿元，对应，前三季度同比增长253.3%，为80.8%。 从运营数据来看，社会交往娱乐业务maus从q3的1.44亿逐渐上升到q3的2.25亿。 收费客户数量从290万迅速增加到990万，但从最近五季度开始，客户增长率明显下降，增长乏力。

支付比率从2%增加到4.4%，明显上升。 arppu从q3的100.7元增加到q3的118.5元，但最近六季度的增加趋势很明显。 q1下跌的主要原因是低arppu的在线卡拉ok事业的迅速增长降低了整体arppu水平。

具体来说，腾讯社会交往娱乐业务的载体有:一、全民k歌； 二、酷狗音乐和酷我音乐的直播模块。 三、酷狗直播； 四、酷我直播。 据qm报道，这三者中，酷狗直播和酷我直播的体量不过百万级，不计数是可以忽略的。 重点还是全民k歌和酷狗，酷我音乐中的直播模块。 根据我们的渠道调查，全民k歌和酷狗音乐直播的流水可占腾讯音乐社会交往娱乐业务的80%以上，其中以全民k歌居多。

另外，据qm报道，截至去年10月，全民k歌月活动用户数达到1.6亿人，占腾讯音乐社会交往娱乐业务活动用户的2.25亿人的71%。 考虑到腾讯音乐社会交往娱乐业务活动用户2.25亿人是未解决的统计，实际上全民k歌垄断顾客占腾讯音乐社会交往娱乐业务顾客总数的比例略低，但仍占主导地位。

全民k歌作为汇集了歌曲录音、共享、直播等功能的在线k歌app，是中国最大的在线卡拉ok社会交流社区。 客户在app内购买虚拟货币k货币，用k货币购买礼物，赞扬播音员和其他客户。 全民k歌无论是在线k歌软件还是直播软件，都是后起之秀。 在短短的时间内达到了2亿2500万mau(q3 )，同时与前一年相比也维持了很高的增长率，与主要竞争对手唱歌的差距逐渐拉开的是背对帐篷的社会交流生态圈和大量的版权支持。

全民k歌直播的部分接口、功能等与陌生人、文芳阁、yy平台秀场类直播类似，但在直播的文案中，全民k歌有自己的特色。 我集中在才艺垂类。 像陌生和yy，主要是颜值秀场类的直播，有少量手游、室外等其他类型的直播。 文芳阁以游戏直播为主，秀场类直播为辅。 在收钱标准上，全民k歌和其他平台具有门槛低、上限高的优点。 全民k歌、陌陌陌、文芳阁、yy中价格最低的打赏礼物分别价值0.13元、1元、0.0014元、1.43元。 在最贵的单一礼物中，四个平台各自的价值分别是1333元、48888元、7143元和1877元。

综合来看，全民k歌偏向于才艺的直播文案，促进更广泛的客户支付意愿，但在arppu中相应地很难超过颜值类的直播企业。 到18q3为止，yy、陌陌、文芳阁的支付比率分别为9%、8.1%、4.2%，但根据征集书，腾讯音乐社会交际娱乐业务的支付比率仅为4.4%。

这里必须证明的是，腾讯音乐社会交往娱乐业务的收费客户的定义与领域其他直播企业( yy、陌陌陌、文芳阁)不同。 腾讯社会交往娱乐业务的4.4%的支付率由特定季度平均每月至少支付一次的客户计算，其他企业则由季度至少支付一次的客户计算。 结果，4.4%的支付率看起来远远低于yy、陌8%~9%的支付率水平，空之间变得巨大，但如果实际转换为统一口径，其支付率应该会更高。

所以，与在线音乐业务相比，社会交流娱乐业务的支付比率并不是很强的驱动。

从arppu的角度来看，腾讯音乐广播的arppu与yy、陌陌、文芳阁相比是合理的水平，其未来增长取决于越来越多领域的整体状况和宏观环境。 另外，低arppu的优势可能在当前宏观经济衰退的背景下具有更好的风险承受能力。

四、毛利分析:网上音乐业务毛利转正

再看价格，音乐在腾讯cost of revenue中包括①服务费用(许可证费用、收入分为费用、复印传输费用、宽带费用)②其他收入价格(员工福利费用、广告代理费用、其他费用)。 这里，腾讯音乐没有按业务显示价格，所以为了得到两大业务的毛利率，需要有点大胆的假设。

根据领域水平，假设腾讯音乐社会交往娱乐业务的比例为40% (全民k歌7:3，酷狗音乐5:5 )，复印转发价格为10%。 假设社会交往娱乐业务维持50%的毛利率水平，可以推测在线音乐业务的毛利率，发现惊喜。 网上音乐业务的毛利率从去年的-3.4%上升到16.4%。 版权战争告一段落后，你会发现腾讯音乐在线音乐事业的盈利能力迅速提高。

五、评价值:不便宜，但有道理

最后回到腾讯音乐的评价。 现在腾讯音乐的ipo价格范围是13美元到15美元，估值在220亿美元到254亿美元之间，预计每年22.4倍到25.8倍的股价收益率和3.8倍到4.4倍的市场销售率。 根据最新动态，腾讯音乐已经获得10倍的超额预约，长期资金预约活跃。 这样的价格到底贵不贵，我们使用分部评价法，分别评价腾讯音乐的在线音乐业务和社会交流娱乐业务，进一步合计，试图找到锚定范围。

对在线音乐事业来说，腾讯音乐的主要目标公司是网络易云音乐和spotify。 其中，网络易云音乐去年10月完成新融资，是百度类战术投资者，投资后估值达到35亿美元。 根据questmobile数据，10月份网易云音乐活动的用户达到1亿13，000万人，其评价值估计为.889/maus。

网络易云音乐受众群体的图像表现出更强的收费能力，但考虑到相对不利的竞争地位，我们在用这个计算来腾讯音乐在线音乐业务的评价时不怎么调整。 为了更好的比较，这里腾讯音乐在线音乐服务的月活动用户数据也来自questmobile。 加上总qq音乐、酷狗音乐、酷我音乐maus，达到5.96亿人，可对应184亿美元的估值。

但是，网易云音乐最终没有发售，存在评价值和一定的水分。 在这里，增加了参考美国股票上市8个月以来的spotify的评价情况。 由于spotify尚未记录的利润，我们将市场营销率作为评估指标，并进一步考虑了两者未来收入增长率的差异。

最近四季度，spotify收入达到43.83亿美元，预计未来三年年收入复合增长的彭博为35.83%。 截至12月7日，spotify的市值为246亿美元，spotify的营销率( ttm )为5.61x，ps/g为0.16倍。 腾讯音乐在线音乐事业前四季度收入达到5.85亿美元，目前市场对未来三年年收入复合增长的预期约为50%。 如果不考虑评价溢价，用同样的ps/g计算，腾讯音乐在线音乐事业的评价额是46亿美元。

关于社会交往娱乐业务，以yy、momo、huya等以直播打击奖为主要收入的企业为目标。 以市场价格/maus为评价指标，参考领域目前平均45.89美元/人的评价倍数是腾讯音乐社会交往娱乐业务的评价额为96亿美元。

从ps/g的角度来看，彭博一致预期作为这三家企业未来三年收益的预期复合增长率，计算对应的ps/g。 目前，市场研究机构对腾讯音乐社会交往娱乐业务的复合增速预期为45%，获得了腾讯音乐社会交往娱乐业务约93.73亿美元的估值水平。

两个事业合并后，用市场价格/maus指标计算出的腾讯音乐的估计市场价格为280亿美元，用ps/g指标计算出的腾讯音乐的估计市场价格为140亿美元，因此我们认为腾讯音乐的合理市场价格应该介于两者之间

当然，也有不便宜就不便宜的道理。 之前我们已经把腾讯音乐分解为国内流媒体音乐的领袖，其竞争地位相当稳定。 随着其泛娱乐音乐生态的扩张，腾讯音乐在整个音乐产业链中的地位也越来越重要。 短期内在线音乐事业还处于比较早期的迅速发展阶段，但随着将来顾客的支付欲望和arppu的提高，业绩的增长具有很强的持续性和明确性。

在这个过程中，社会交往娱乐业务所占的比例和重要性逐渐下降，腾讯音乐的收入结构更加均衡。 凭借“社会交往+音乐”的独特路径，腾讯音乐有望成为长期投资者股票池的一员、大家热衷的音乐app、推动中国音乐产业快速发展的中坚力量。

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