【热门】穿透杠杆收购：看看这些撬动数十亿规模的上市企业收购案

资料来源:微信公共平台莲花财经

从“宝万之争”到万家文化收购事件，没有不伴随杠杆收购的。 不同的是，在宝万之争中，收购主体的“宝能系”动员了多个资金管理账户，而在万家文化收购事件中，赵薇试图利用贷款资金。

证券时报的记者发现，在现在的收购案例，特别是与上市公司控制权交替相关的案例中，杠杆收购实际上被广泛应用，几乎不存在零杠杆收购案例。 这也从侧面反映出杠杆收购已成为上市公司收购的第一模式。

另外，由于杠杆收购的特殊性和对监督管理的“天然逃避”，实际业务上很多杠杆收购都出现了严重的后遗症。 因此，监管层最近频繁表示对高杠杆收购进行透明的监管，期待着通过重拳出击规范杠杆收购。

没有杠杆就不会收购

在上市企业收购方案中，收购主体直接出资的比例决定了杠杆的倍数。 理论上，杠杆倍数越低，收购面临的不明确因素越少，这些不明确因素包括监管、批准、资金价格、舆论等。

但是，过低的杠杆倍数会制约收购规模，近两年来，a股市场有100亿元级的巨大收购案例，数十亿元规模的收购案例很多。

据不完全统计，去年以来，a股共有10家上市公司在杠杆收购中容易成为主要企业，越来越多的企业被杠杆资金增资，举牌。 其他企业曾试图或计划通过杠杆收购易主。

在系列的例子中，万家文化的运营轨迹很突出。 去年12月，黄有龙、赵薇夫妇控制的龙薇媒体投资了30.6亿元，承受了万家集团拥有文化的29.14%的所有权。 交易完成后，赵薇夫妇成为万家文化的实际统治者。 这笔交易被抛出，除了明星效应外，收购资金的具体构成也是重要的诱因。 资料显示，龙薇媒体注册资本只有200万元，赵薇、孙丹各持有95%、5%，而且实际上没有支付。

根据设计，上述30.6亿元资金由三部分组成。

第一部分，龙薇媒体向股东借款6000万元，免除了利息等资金价格。 第二，龙薇媒体向参与圣莱达收购案的西藏银必信资产管理有限企业(以下称“银必信”)借款15亿元，年化利率为10%。 第三部分，龙薇媒体以持股形式向金融机构贷款14.9亿元，年化利率约为6%。

( ic提供图)

从只有龙薇媒体成为独立收购主体的角度来说，这笔收购的资金都是杠杆资金，包括贷款资金和股票持有资金等，杠杆正在无限扩大。

新黄浦的例子也很典型。 今年第一季度，上海领资股权投资基金合作公司(有限合作) (以下称为“领资投资”)以每月平均一次的频率举行3次新黄浦，意图继续增收，动摇新黄浦的控制权。

三次交卡的总费用超过15.52亿元，都来自接受资金投资的伙伴。 这家合作公司包括3名合作伙伴，预约总额为30.01亿元，实际支付20.01亿元。 其中，普通合作伙伴杭州领达资产管理有限企业(以下称“领达资产”)实缴了100万元。

有限合作伙伴经过几次变更，由早期单一有限合作伙伴王丁辉(融资租赁实管理者、理事长)去厦门信托，最后成为厦门信托和云南信托的双有限合作伙伴。

在贯穿披露后，王丁辉收到了资产的实际统治者，即资金投资的实际统治者，通过担任有限伙伴的信托渠道相继提出了卡的新黄浦。 对王丁辉来说，上述收购构成了杠杆收购，成功实现了小博大。

资管计划也是收购者的惯用手段之一，在“宝万之争”中宝能是万科资金的相当一部分来源于资管计划，顺威股份有限公司现实管理者蒋九明的主要过程也是资管计划的撬动效果。

去年4月，蒋九明与顺威控股股东新余祥顺投资管理有限企业、顺威国际控股有限企业签署了控制权转让合同( 29% )，初期约定的对价为17.28亿元，改为20.15亿元。

这次的议案由中山证券汇融1号集合资产管理计划具体执行，该计划设定优先级和劣后级，两者的配合比是2:1。 优先部分由中山证券负责采购，劣化后段部分由蒋九明自行采购，抑制进一步的杠杆计划。

蒋九明逐步取得顺威股份控制权的情况下，独立第三方自然人文精英华也同样通过资管计划《西部增益增盈1号资产管理计划》，出让顺威股份25.06%股权，总成本为14.94亿元。 这个资管计划的优先级和劣后级资金的分配也是2:1。

假设蒋九明和文精英华负责的劣后级资金都是自己的资金，上述收购或入股过程的杠杆倍数是3倍，如果劣后级资金有其他融资安排，杠杆倍数会更大。

据悉监督管理层不同意杠杆倍数过高的理财计划，提出了比较好的监督管理意见。 在实际操作中，相关收购主体为了完全利用杠杆，往往在三明治和劣化的后段资金方面设置更精密的复合杠杆来人为地扩大倍数。 除非监管层彻底贯通，否则收购资金的最终来源总是神秘莫测。

另外，汇丰通信控股股东广州蕙富骏投资合作公司(有限合作)的主要过程完全利用合作公司的科里奥利作用，在嘉应制药第二大股东深圳市虎汇资产管理有限企业的入股过程中，利用了股东借款、银行借款等手段。

复合杠杆分层复盖

在实际收购案例中，单一杠杆的撬动作用有限，不能最大限度地发挥资本的吞噬作用，因此复合杠杆将走大路。 理论上，通过精巧的杠杆设计，“空手套白狼”具备了实现的基础。 初期空手套白狼的资本游戏通常设立多个空壳主体，设置多个当铺，相互保证增加信件，侵占金融机构的资金或社会资金。

随着信羽织制度的严格和监督管理手段的多样化，太裸体了空手套白狼游戏已经不多了，取而代之的是更有尺度、更有根据的复合杠杆。

龙薇媒体收购万家文化实际上涉及复合杠杆。 其中，6000万元股东借款和银必信提供的15亿元信用额度是最直接的杠杆资金，这类资金没有明显的附加条款，不向收购者提出利息价格等以外的要求。

这笔收购的另一部分资金计划以14.9亿元通过股权质押取得，也就是龙薇媒体将受让人文化的全部或部分股权质押授予金融机构，股权转让完成后，完成金融机构和实际质押。

这不是龙薇媒体的第一件事，实务不胜枚举。 曾经是德隆系“三辆马车”之一\*st合金原控股股东打算在年1月转让控制权，受让人康华投资欠实际统治者3亿元余地，另外将受让人*st合金所有权融资6亿元给中融信托，最终杠杆倍数达到9倍

相比之下，万家文化的复合杠杆很少，不用深入就能窥见资金结构。 从赞同杠杆收购的观点来看，龙薇媒体收购万家文化没有太大的实质性缺陷，监管层不旨在停止这笔交易。 但是，在实际操作中，相关人员和监督管理层的游戏逐渐下跌，直到自主结束。

与此相对，汇丰通信、顺威股份、新黄浦等关于杠杆收购的例子更为复杂。 其中，汇丰通信现在的控股股东广州蕙富骏投资合作公司(有限合作) (以下称为“蕙富骏骏”)背后的资金与合作公司、资管计划等嵌套有关。

年11月，蕙富骏以6亿元的代价代替明君集团进行主汇源通信，其资金结构可分为三个层面。

一级广州汇澳丰股权投资基金管理有限企业(以下称“汇垠澳丰”)作为普通伙伴实际控制玫瑰富骏，出资100万元。 深圳平安大华汇丰财富管理有限企业(以下称“平安大华”)通过“平安-汇垠澳丰6号”出资6亿元，是蕙富骏有限合作伙伴，第一资金来源。

汇埕澳丰是广州国资和社会资本共同建设的投资平台，广州国资持股30.68%，但不是控股股东。

第二级，平安-汇垠澳丰6号系分级资管计划，a级份额由平安大华招募，b级份额由珠海横琴泓泓股权投资基金(有限合作) (以下称为“珠海泓沛”)购买，后者拥有平安-汇垠澳丰6号控制权，a级份额和b级份额杠杆 第三层次，珠海泓沛有12名合作伙伴，北京鸿晓投资管理有限企业是普通合作伙伴，实际捐助者有限合作伙伴包括自然人林志强、郭倩等。

进一步发掘的话，珠海泓沛的有限合作伙伴宁波梅山保税港区龙知投资合作公司(有限合作)也有杠杆安排。

通过上述多个资金水平，汇源澳门丰以100万元的出资实现了汇源通信控股收购，但汇源通信的连续重组失败，出现了中房股票杠杆资金内斗的情况，这是后话。

除了在收购过程中叠加杠杆外，收购者在完成上市公司收购后也多进行持股乃至连续持有。

例如，华信计划超过(北京)投资有限企业(以下称“华信北京”)，于今年3月以26.08亿元的代价出让文艺华持有的顺威股份25.06%的股份，除了向3亿元自有资金和黄如论旗下的资金投资集团借款17亿元外 此后两年，华信北京继续持股，为上述质押融资增信。

嵌套越多越复杂，层次结构越多，杠杆收购的效用越明显，引起了监管层的急剧反弹。 近年来，监管层对杠杆资金的透明咨询力度很大，比较稀少，包括上述例子，大部分涉及两层以上杠杆资金的收购方案都被补充公开，收购者很难通过精巧的设计来掩盖金主。

尽管如此，除非遇到重大事件，否则杠杆收购仍在继续。

杠杆双刃剑

杠杆收购通过精确的定向设计，可以在短期内筹集大量资金实现对上市公司的控股收购或卡，如果单纯依赖自身资金，则会对收购形成明显的制约，过去几十家上市公司的主要例子将大幅减少。

但是，杠杆收购涉及多个资金主体，任何一级资金都有大小价格要求和其他利益需求，而且杠杆资金对上市公司的股价更敏感。 这些都构成杠杆的价格。

在汇源通信的三级杠杆结构中，汇源澳门丰仅出资100万元，但必须承担6亿元杠杆资金的潜在价格。 包括有限合作伙伴提出的基本收益率要求、可靠价格等。 在二级结构中，资管计划的a级份额出资者的固定收益率要求、b级份额出资者的预期收益率要求等都要追溯到前一级的杠杆结构，因此对作为主级普通伙伴、控股股东的汇款垭澳丰施加了压力。

许多例子表明最终收购者在杠杆资金的控制力上具有很大的灵活性，依赖于杠杆层次结构背后的一系列协议。 如果某一层次的资金主体损害利益，随时会给最终的收购者带来困难，冲击上市公司。

同样以汇丰通信为例，汇丰控制的玫瑰富骏骆驼为主后，提出了到去年年底重组汇丰通信的承诺。 之后，汇丰通信连续2次计划重组，第一次重组以32.75亿元收购安全资产，但在股东大会上被否决，第二次重组收购了云存储等资产，无疾而终。

因此，汇垠澳丰前述二级杠杆资金的b级份额出资人珠海泓沛对汇垠澳丰抱有强烈疑问，认为没有重组汇源通信的能力，要求玫瑰富骏骞罢免伙伴大会。 这件事导致监督管理的咨询，各级杠杆出资者暂时收手。

去年7月，中房股份间接控股股东百骄傲特(天津)投资合作公司(有限合作)发生了合作伙伴内讧，但当时合作伙伴需求不同，互不买账，中房股份实际管理者在1年内吊打了空。 直到去年12月，自然人呼健管理的深圳市盈泰洁能投资管理有限企业与上述合作公司的一般合作伙伴成为事务合作伙伴，进入了主中房股份。

需求不一致使杠杆资金的稳定性与预期大不相同，股价的大幅变动使杠杆资金面临的风险倍增。

去年年初，银河生物控股股东银河天成集团控制杆增资管计划触及平仓线，银河天成集团紧急追加保证金4508.7万元，防止爆仓。

几乎同期，鼎立株式会社股东鼎立控股公司在带杠杆的资管计划中增收的股票被平仓。 在宝万之争期间，宝能系的部分理财计划一度浮出水面，被广泛认为接近平仓线。

无论是在收购中使用杠杆资金还是收购后加入杠杆，股价的单边下降都是杠杆资金全部参与主体的最大风险。

在实务中，收购者基于适当降低风险的想法，逐步置换高价格和长周期杠杆资金。 例如，尤夫股票现间接控股股东苏州正悦投资去年为主时，向浙江三金江汽车零部件集团有限企业贷款15亿元，年化利率达到18%，约占受让人总成本的79.11%，杠杆倍数约为4.79倍。 另外，这笔贷款要求投资苏州正悦间接持有的尤夫股票提供质押担保，再加上杠杆。

监督管理层立即提出咨询，苏州正悦投资也无法承受上述高杠杆的高价格资金，要求上海贵衡建筑工程有限企业，最终获得年化利率12%的15亿元贷款，完成了置换。

但是，无论如何调节资金的价格，都只能起到缓和杠杆风险的作用，但如果发生汇款源通信式杠杆资金的“强制宫”现象，则更难以约束。

另外必须指出，许多杠杆收购主体产业缺失，各种花式杠杆收购上市公司的资本运营成分较多。

东北电气元控股股东苏州青创贸易集团有限企业年末杠杆主要进入后，主导企业重组没有成功。 今年1月将东北电气控制权移交给海航系，除利润5亿元外，没有对东北电气的经营做出实质性的改善。

这种现象导致监督管理频繁地用重拳出击。 事实上，宝万之争以来，监管层明显加强了对杠杆收购的透明监管力度，客观上对无节制的杠杆收购形成了一定程度的压制。