【热门】怎么理解银行的流动性供需缺口？

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文丨明债研究小组

我国银行系统准备金总量面临三个问题:①存款增长率低，m2处于低位，新存款数量不够②非银行金融机构存款不支付准备金，因此现在居民购买非保险本的表外资产管理积极性高，很多 ③中央银行为了置换和抑制资金方面的变动，经常回收一些基础货币(从2019年初开始实际上有回收准备金的动向，中央银行的积极流动性投入处于低水平。 2019年银行投入、财政投入资金均低位6年)。 这种情况发生的结果是银行的超存款总是处于比较边际的位置。 超蓄水率只是池塘水量的基准线，但在池塘总水量减少的情况下，银行总是会提前“干涸”，带来同行的风险问题。 年为了实现政策目标，国债、地方政府通常债券和地方政府专门债券的增发给了板上钉钉，但在上述背景下财政政策的稳定增长对银行系统的流动性产生了很大冲击。

财政政策也冲击基本货币。 因为基本货币=总资产-财政存款-其他负债项目，其他项目不变的情况下，银行系统持有的基本货币与财政存款的变化相反，财政存款的增加会增加资金的压力。 2019年中财政存款对基本货币的作用大部分是负向的(截至2019年10月，基本货币同比增长0.22%，财政存款的增加将该项降低0.66% )，这反映了国家财政债务银行间流动性的持续吸收。 中央银行总是独立的，没有直接购买国债或为追加国债融资的行为，但财政政策依然成功地创造了货币。 中央银行的货币政策投入有时以稳定金融机构的经营为目的。

从货币政策来看，现在中国银行系统的各贷款馀额(财政存款和非银行存款除外)约为168.5兆元，因此现在中国银行的平均准备金缴纳率约为12.21%左右，中央银行的决定进一步下降0.5%时将释放约8500亿元的资金 全年银行系统仍需要约6.5万亿元的流动性投入，预计将满足债务发行要求。 年央行预计仍然使用低级+中长期货币政策工具的投入方法支持财政政策:低级特征是资金价格低，对银行债务端友好，但空之间有限。 mlf投入的特征是能动性强，但比较昂贵。

现在，2019年12月的国债发行压力不高，但年追加的财政债务额长期需要放宽中央银行的长期货币政策。 因此，我们多次重复前期的观点，因为年内货币政策继续缓和的紧迫性不强，现在的10年国债收益率有可能在3.2%附近的位置震动。 中长期来说，中央银行将继续放松，为债券市场收益率下降铺平有利条件。

2019年11月27日，财政部的发行文为了加速地方政府的专业债券的发行采用，将年部分的追加专业债务限额提前1万元发表。 我们结合12月6日对政治局会议的评价《债券市场启明系列20191209-【政治局会议六个重点】三项任务重叠的政策方向》，年中国面临着实现重大风险预防和解决、准确度、污染防止三项任务的压力 政治局会议提出的“宏观政策要稳定”、“社会政策要垫底”宏观政策要以稳定增长为主，加强反周期调节。 “微观政策必须生存”，意味着政策力量和节奏适度，财政政策量进出，货币政策不会溢出大水。 货币政策和财政政策的密切合作是执行和护卫三项任务的重要手段。

在前面的一系列报告中，我们系统地论证了现在银行系统的债务端有压力。 第一个原因是在严峻的监管环境下“非信用”的货币派生(影子信用)持续下降，整体上引起了一部分银行存款不足。 另外，银行系统的总量准备金也在减少，现在中国银行系统的超储蓄率仍然是1.8%-2%的低价。 银行能支配流动性总量实际上显示出紧张。

我国银行系统准备金总量面临三个问题:①存款增长率低，m2处于低位，新存款数量不够(现在存款增长率几乎等于5年平均水平，2019年10月的存款增长率累计约13.45万亿元，5年 ②银行以外的金融机构的存款不支付准备金，因此现在居民对保险本以外的表外资产管理的积极性很高，很多存款被用于表外资产管理，部分准备金被消费了(银行以外的金融机构的存款和准备金的环比的增加趋势相反，从年开始， ③中央银行为了置换和抑制资金方面的变动，经常回收一些基础货币(从2019年初开始实际上有回收准备金的动向，中央银行的积极流动性投入处于低水平。 2019年银行投入、财政投入资金均低位6年)。 这种情况发生的结果是银行的超存款总是处于比较边际的位置。 超蓄水率只是池塘水量的基准线，但在池塘总水量减少的情况下，银行总是会提前“干涸”，带来同行的风险问题。

中央银行最近omo投入转向，从9月份的净回收笼615亿元变化到11月份的净投入116亿元。 另外，11月中央银行降低了omo利率，但银行系统存款不足在短期内是比较明确的局面。

年为了实现政策目标，国债、地方政府通常债券和地方政府专门债券的增发将板上钉钉，预计财政政策的稳定增长将对银行系统的流动性产生巨大冲击。 中债管理数据显示，目前银行持有国债和地方债的大部分，占管理总量的77%。 注意国债发行和银行持有债务规模的变动，两者的趋势基本相同。 因为这种“财政发行债-银行购买债”的行为会给准备金体系带来压力。 请注意国债馀额与存款准备金率的关系。 可以看到地方国债和国债的发行量迅速增加，中央银行开始进入减分周期。

国家财政对货币政策的影响

财政政策对货币政策的影响不容忽视。 原理上，所有货币本身都是由银行创造的(当然，这个过程包括中央银行创造基础货币和商业银行创造存款)，但绝对不能忽视国家财政对货币政策和货币创造的影响。 这种影响不仅来自“美元”“人民币”等法定货币的“法定地位”被政府赋予，而且来自政府支出和财政债务对基础货币投入的巨大作用。

财政政策有货币效应，国债发行和财政存款运营严重影响货币政策。 以美国为例(因为美国是世界上最“积极”的联邦储备制度具有独立地位的国家)，观测美国财政对联邦储备制度的影响。 很明显，财政存款由中央银行专营，因此该国债的发行和政府财政收支影响银行系统的准备金水平(银行系统购买国债时将准备金转换成财政存款，私营部门纳税将居民/公司的存款转换成财政存款，政府支出则由财政存款 经济决策部门可以使财政发行债券、征收税金和财政支出三个时间点一致，使这笔财政对货币的影响为零。 但是，考虑到税收的周期性和财政现实，这种完全匹配在实践中是不可能的。

以美国为例，“独立”的联邦准备制度由美国财政部“乐意”合作，现在美国财政发行的短期国债到期日根据税金的实际收款日进行调整，使财政冲击最小化。 另外，美国财政部也同时设立了tt l账户( treasury tax and loan )，减少了财政活动对银行准备金市场的冲击，美国财政部通过在各种金融机构开设的tt l账户将财政存款重新投入银行市场，使财政冲击平滑化 本质上，tt l账户的操作已经类似于中央银行准备金的创造/销毁过程，这个过程与联邦储备系统无关，国家财政部门利用其税权独立完成了“货币政策”的操作。 当然，财政支出比较有规律，但其本质相似。

2008年爆发了世界金融危机，联邦储备系统为了救济首先开始向银行体系注入大量资金，过剩的准备金开始冲击银行间利率。 联邦储备系统不仅扩大了回购对象的利率走廊，美国财务省也通过启动“货币手段”支援联邦储备系统。 首先，美国财政部开始大幅削减tt l账户的馀额( 2007年tt l馀额约为697亿美元，但2008年大幅削减到约391亿美元，2009年削减到约19亿9，000万美元，年后不再公布削减到0 ) 其次，美国财政打开sfp计划( supplementary financing program )，增发特别国债，将过剩的准备金恢复到财政存款项目(到2008年不存在，到2008年9月sfp馀额将达到2995亿美元) 如上所述，世界上最“独立”的联邦储备系统货币政策的执行实际上也关系到国家财政。

中国的财政政策也同样冲击了基础货币。 观测从2005年到现在中国“国债+地方债”馀额与基础货币的关系发现，随着“国债+地方债”总额的上升，中国银行持有的公积金增长率正在下降，超储蓄率也在1.5-2%的低区间徘徊。 每月纳税时资金方面的变动是可见的，月末的财政投入也多能代替中央银行抑制每月的压力。 国家财政稳定增长的努力继续对银行系统的资金施加压力，但中央银行的货币政策始终保持稳健的中性，准mlf投入资金依靠不断上升的财政存款(目前余额为4.37万亿元左右，几乎持平于历史最高点)消费 另外，中国实施财政账户集中支付制度，各地方预算支出经常无法完全平滑每月合计财政税收及国债支付引起的资金方面的变动。

从中央银行资产负债表来看，中央银行资产负债表的负债端可以简单地分为基本货币、财政存款和其他负债项目三类。 因此，基本货币=总资产-财政存款-其他负债项目。 这是因为在其他项目不变的情况下，银行系统持有的基本货币与财政存款的变化相反，财政存款的增加会增加资金的压力。 观测方程式右侧的3个变动引起的基本货币累计同比的牵引表明，2019年财政存款对基本货币的影响大部分为负方向(截至2019年10月，基本货币同比增长0.22%，财政存款增加0.66% ) 这实际上反映了国家财政债务对银行间流动性的持续吸收。 更值得观察的是，金融报告书反映了月末的流动性分配情况，但月内国债的新发行、支付持续日期，只是这一冲击更大。

我们系统地阐述了现在银行资金整体不足的形成原因，但将来的财政债务依然会继续冲击银行系统的流动性。 从这一立场出发，央行不断采用数量型货币政策工具放松(包括中长期流动性投入和降级)，支持银行债务持有带来的流动性紧缩是粗略的。 那么，中央银行能不采取同样的行动支持发行国债吗？ 这种流动性支持其实不是中央银行货币政策的独立性动摇，货币政策过于受财政影响，而是更加隐含。 考虑以下过程:①中央银行与一级交易商签订某项回购协议向银行间市场释放准备金②国债招标支付流程完成，银行准备金馀额减少，财政存款账户馀额增大。 ③月末财政部审查各地政府机关及企业事业单位的预算申请，将财政存款转换为私营部门存款，银行准备金馀额再次增加(财政支出*法定准备金率)。 在这些过程中，中央银行始终是独立的，没有直接购买国债或融资以追加国债的行为，但财政政策依然成功地创造了货币。 中央银行的货币政策投入可能是为了抑制货币利率的变动，稳定金融机构的经营而引起的。

这种货币创造与合作无关，中央银行的“合作”来自于维持金融市场稳定的责任。 如果央行看不到货币市场的变动选择，就可以阻止这种货币政策“协助”财政政策，但国债有可能面临发行失败的问题，这种情况几乎不会发生。 中央银行当然可以继续采用逆向回购等短期工具来抑制财政自然投入，抑制法定准备金，但这种行为可能会引起较大的资金期限不匹配问题，金融市场稳定性也不好。

年的货币政策可能在中长端继续放松

现在中国银行系统的各贷款馀额(财政存款和非银行存款除外)约为168.5兆元，所以现在中国银行的平均准备金缴纳率约为12.21%左右，中央银行的决定再下降0.5%就可以释放约8500亿元的资金。 我们在前期的专题《信用债务手册之2 -地方政府债务系统的仔细检查》中预测了年国债的地方国债发行。 “中央财政赤字+地方财政赤字约32115亿元，地方政府通常债务约10500亿元，预计新特别债务发行最高可达3.35兆元”。 因此，银行系统仍然需要至少约6.5万亿元的流动性投入。 年央行预计仍然使用低级+中长期货币政策工具的投入方法支持财政政策:低级特征是资金价格低，对银行债务端友好，但空之间有限。 mlf投入的特征是能动性强，但比较昂贵。

债券市场展望

我们在前期的一系列主题中系统地研究了现在银行系统资金相对不足的现状，但要年稳定增长完成“三大任务”还需要财政政策的发力。 财政政策的货币效应也不容忽视，货币都是由银行系统创造的，但财政扩张的货币压力会带来中央银行的被动增发流动性，如果不进行这种“财政-货币”的合作，银行间货币市场就会产生很大的压力。 中国最近的国债发行给基础货币增速带来了负面压力，此时强调了mlf和降级这种中长期流动性投入手段的必要性，光靠逆向回购这种短期流动性投入工具就带来了比较严重的期限错误匹配问题。 现在，2019年12月的国债发行压力不高，但年追加的财政债务额长期需要放宽中央银行的长期货币政策。 因此，我们多次重复前期的观点，因为年内货币政策继续缓和的紧迫性不强，现在的10年国债收益率有可能在3.2%附近的位置震动。 中长期来说，中央银行将继续放松，为债券市场收益率下降铺平有利条件。

利率债务

资金方面市场评论

2019年12月10日，银行存款间质押式回购加权利率上升，隔夜、7日、14日、21日，1个月内分别从-14.05bps、-7.86bps、-55.23bps、33.41bps变动到2.18%、2.37%的国债到期收入 从-0.62bps、0.08bps、-1.27bp变为2.64%、2.83%、3.00%、3.18%。 上证综合指从0.10%上升到2917.32，深证成指从0.40%上升到9915.87，创业板指从0.75%上升到1734.02。

根据昨天的中央银行公告，现在银行系统的流动性处于合理的充裕水平，2019年12月10日没有展开逆向回购操作。

【流动性动态监测】跟踪市场的流动性状况，观测从年初到现在的流动性的“给药收入”。 另一方面，我们在逆向回购、slf、mlf等中央银行的公开市场操作、根据国库现金存款等规模计算总投入量的减量方面，2019年10月相对于去年12月的m0累计增加了5，5825.88亿元，外汇占比累计增加了7，7， 减少071.31亿元，财政存款累计增加13，233.08亿元，粗略估计居民现金、外占下降和税收流失的流动性，考虑公开市场操作到期情况，计算了每日流动性减少总量。 此外，监视公开市场操作的到期日。

流动性的动态监测

市场回顾与观点

可转换市场评论

在12月10日的转换市场上，平价指数在88.82点下跌0.04%，转换指数在110.67点上涨0.19%。 192支上市可交易的可转换债务除了众兴转换债务、民转换债务、环境转换债务、台华转换债务、苏农转换债务、国祯转换债务、岭南转换债务、迪龙转换债务和华源转换债务横盘外，还上升了131支，下跌了52支。 其中，威帝可转换债( 11.45% )、长信可转换债( 6.89% )、戴尔可转换债( 4.51% )上涨，星源可转换债(-1.50% )、金农可转换债(-1.29% )、太阳可转换债 192支可转换的正股，除了翔鹭钨业、九州电气、哈尔斯、华钰矿业、锦泓集团、利欧股份、中化岩土、上海电气、海澜之家、无锡银行、内蒙华电和博世科横盘外，还有106支上涨，74支下跌。 其中永鼎股份( 10.11 % )、威帝股份( 10.02 % )、戴尔未来( 10.01 % )上涨，文灿股份(-3.76 % )、张家港行(-3.05 % )、金新农(-2.46 % )下跌。

可转换市场周的观点

上周的转换市场由权益市场推动上升，特别是科学技术板块相关的目标很强。 市场整体价格和溢价率依然维持在较高的水平。 实际上，第三季度以后的转换市场表现出明显的韧性，比权益市场更强。

从现在的转换市场结构来看，正股依然是核心推动力，有机会但是最大的风险来源。 即使临近年底，我们也保持着最近对转换市场的展望。 现在正在调整结构和仓库的时间段。 整体市场没有偏离振动的结构。 我建议从中期布局的角度寻找机会。 调整是布局的好时机。

回顾市场最近的动向，内部分化比较明显，市场风格的轮动比较快，除了科技板块持续强劲以外，剩下的板块各有轮动，科技板块内部也各有不同，映射到转换市场的结果很短

在结构调整方面依然以实现高价目标的浮盈为主，在向高质量目标进行焦点调整后也是介入的机会，其中特别关注反周期视点的板块，最近的汽车零部件和轻工造纸板块的领导能力很好。

仓库继续关注新券的机会，最近发售的新券既有周期板块，也有科技板块，细分行业领袖的东西。 从最近发售的新券的表现来看，领导者的市场往往提供了很高的溢价率，这样的目标是投资者提出以配置为中心的心理干预。 第一超额收益可能来自其余非先头券，对于这样的目标我们建议关注区域属性的贝塔下的机会，选择板块关注，上市初期的低价低价低价低价高流动性阶段是很好的参加机会。

落实到具体的战略层面依然大致分为两个方面。 另一方面，正股低评价品种可以在短期内从权益市场的风格变化中获益，权益市场对银行关心较多，转换市场越来越关注公共事业板块。 另一方面，从转换特征看反周期思维布局的潜在拐点，周期、轻工头及零部件领域的beta机会备受关注。 另外，最近的强技术依然是中心关注的方向，选择券更重要。

高弹性工会的建议重点是参林(民)的转换、和的转换、国祯的转换、洲明的转换、水晶的转换、启明的转换、寒锐的转换、太极的转换、南威的转换、太阳的转换、金融的转换。

建议稳健组合关注玲珑可转换债、青思可转换债、亚泰可转换债、通威可转换债、索发可转换债、久立转2、亨通可转换债、川投可转换债和银行可转换债。

风险因素:市场流动性出现大幅度变动，宏观经济比预期差，无风险利率大幅度变动，正股价波动超过预期。

股票市场

转换市场

中信证券明明研究小组

本文由中信证券研究部于2019年12月11日发表的《债市启明系列20191211—中央银行还需要放宽吗？ 》报告，有关具体分析副本(包括相关风险提示)的详细信息，请参阅报告。 因报告书摘录而产生歧义的，以报告书发表当天的完整复印件为准。

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