【热门】【兴证固收.转债】由宁行转债、小康转债转股所想到的

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投资重点

以前意义上的可转换股票有三种情况:1)企业发布回购公告后，可转换股票在回购期限之前转换，如产生白云可转换债务。 )在转型期内转型期债务中出现负转型期股票的溢价率意味着出现对冲机会。 但是，受空价格的制约，只有在转换债务溢价比较明显且具有持续性的情况下，套期保值转换股才是普遍的，如工行转换债务和广汽转换债务。 流动性差的情况下，投资者很难直接出售转换债务，因此只有在承担了一定的“损失”的情况下才能转换股票，例如17桐昆eb。 总之，正常情况的转化股符合合理的人的假设，可以按照市场化的设想导出。

但是，宁行转换债务和小康转换债务的转换股有明显的区别。 1 )宁行转换高溢价集中转换股。 宁行可转换债券于9月6日/25日分别转换20%/5%。 截至9月，其溢价率始终在15%以上，这样的转型股明显意味着赤字。 2 )小康转换债务的集中转换股也有点奇怪，但有市场化逻辑的支持。 小康可转换债券在9月6日充分修理后，平价恢复到97.85元，9月28日投资者集中了约37%的可转换股票。 没有低位溢价的可转换债务明显优于股票，出售可转换债务的选项不错。 另外，看正股的话，最好有可转换债券。 但是，投资者从流动性的角度考虑，集中转换也是有道理的

宁行可转换债务的可转换股票可能与股东试图维持控制权有关。 宁波银行前两大股东宁波开发投资集团有限企业拥有20%的股权(另外，一致行为者的1.38% )，新加坡华侨银行有限企业拥有20% (包括QFII )。 8月末《中国银行保监会关于废除和编纂一些规则的决定》认为“单一境外金融机构及其相关人员作为发起人或战术投资者投资单一资本商业银行、农村商业银行和战术投资者投资单一金融资产管理企业的比例不得超过20%” 至今为止上限持有的华侨银行有可能有机会增加自己的所有权比例，在这样的背景下宁波银行的大股东选择转换股以免被稀释其份额是合理的行为。

小康转换债权周转的意图有点难以推测，但显示了新的退场途径。 小康转换的大量转股可能来自重庆两江新区战术性新兴产业股投资基金合作公司。 该公司收到了约60%的转换。 如果是这个所有者的转换股，不是一次不重复转换股，“边转换边卖”是更好的盈利模式，但对转换股和正股流动性差异大的目标来说，这其实提供了新的利益退出构想。 另外，当小康转换债务是单一债券所有者的转换股时，可以观察到有新闻披露和缺陷。

风险提示:基本面变化超出预期的监管政策超出预期。

报告正文

宁行转换、小康转换的非常规转换股

以前在意义上流传着可转换股票的三种情况。

一)条款制约:回购条款带来可转换股票。 a股的可转换债务在历史上比较稀少，具有获利的效果。 这是因为很多时间处于溢价交易状态。 回购条款下的可转换股票是最普遍的情况。 触发条款、企业发布回购公告后，可转换债务在回购期限到期之前会出现集中转换股。 白云可转换债券是典型的例子。 当然，在此期间可转换债券的平价不能大幅下跌，一旦跌到回购价格之下，反而从本意的强制转换股票变成了可靠的回购。

这种情况其实有点变种。 a )到期前，未满足回购条件，但可转换债券的平价依然明显超过到期回购价格的情况下，也出现集中转换股的b )在部分转换债务接近触发器的情况下，或者在回购条款触发的情况下，投资者开始转换。 但是，后来企业没有发表公告。 这可能会看到部分转股的状况，今年的康泰转债、桐昆eb和济川转债都有同样的状况。

2 )利欲熏心的股票。 转换期间转换债务出现负溢价率意味着出现对冲机会。 投资者可以选择空的正股进行多个转换对冲。 当然，认为a股制造空并不容易，有些投资者决定适当承担部分风险(例如，t日购买可转换债券出售可转换股票，t+1出售股票)。 这种套利转换股受空价格制约，只有在转换债务溢价比较明显，最后有持续性的情况下才普遍。 历史上比较典型的例子是工行转换债务和广汽转换债务，都是规模大、流动性好的品种。

3 )流动性的必要性，无法退出。 债权周转的溢价率为正的情况下周转显然不符合常识，但毕竟抛售周转债务更合算。 但是，在流动性差的情况下，投资者不能销售或者不能销售可能会带来剧烈的冲击，因此投资者只能在承受一定的“损失”后发生变化。 17桐昆eb最近没有什么流动性，很多交易日都是零成交，但从转换情况来看，转换投资者纷纷转换成股票结束了。

总之，通常情况的转化股符合合理的人的假设，可以按照市场化的设想导出。

但是，宁行转换债务和小康转换债务的转换股有明显的区别。

宁行转换高溢价集中转换股。 宁行转换的投资者9月6日转换股比例达到约20%，9月25日拥有约5%转换股的投资者进行了转换。 截至9月，宁行转换债务溢价率始终在15%以上，流动性良好，但这样的转换股明显意味着赤字，即使这些投资者在发行阶段参与( 100元是市场化手段获得宁行转换债务的最低价格)。 。 具体来说，9月6日宁行转换债务平价为89.67元，9月25日平价为96元，转换股还不能弥补发行价格。

小康转换的集中转换股也有点奇怪，但有市场化逻辑的支持。 小康转债在9月6日通过下修转股价议案，充分下修后的转债平价恢复到97.85元，转型股的溢价率基本为0，9月28日投资者以96元到97元的平价转换为集中转型股37%。 虽然很少以较低的价格进行这样大比例的可转换股票，但毕竟可转换债务具有一定的流动性，而且下位无溢价的可转换债务明显优于股票，出售可转换债务的选项不错。 另外，看正股的话，最好有可转换债券。

但是，投资者从流动性的角度考虑，如果想迅速兑换这么多转换债务，确实还是股票比较好。 但是在小康这个例子中，正股的流动性也不容易迅速解决这样的量。 所以，这个转股应该有其他意图。

宁行转换，小康转换债权周转的启示

宁行可转换债务的可转换股票可能与股东试图维持控制权有关。

考虑到宁行转换的可转换股票不符合正常情况，就像买卖赤字一样。 这是因为有必要发掘可转换债权人的可转换股票。 据中报新闻报道，宁行转换前几大所有者的情况，拥有前两大股东自己销售的部分(包括大股东一致行为者宁兴(宁波)资产管理有限企业和二股东的qfii )，其余均为公募基金。 公募基金显然不会转变。 考虑到可转换股票的集中，粗略的比率由前两大股东进行。

宁波银行前两个股东持股比例基本一致:宁波开发投资集团有限企业持有宁波银行持股20% (另外是一致行为者的1.38% )，新加坡华侨银行有限企业持有20% (包括QFII )。 值得注意的是，8月末《中国银行保监会关于废除和修改部分规则的决定》指出，“单一海外金融机构及其相关人员作为发起人或战术投资者作为单一中资商业银行、农村商业银行和战术投资者投资于单一金融资产管理企业的投资入股比例超过20% 至今为止上限持有的华侨银行有可能有机会增加自己的所有权比例，在这样的背景下宁波银行的大股东选择转换股以免被稀释其份额是合理的行为。

小康转换的意图有点难以推测，但显示了新的退场路线。

小康可转换债券下修后一次也不重复转换股37%，如果是单一投资者，有这个量级的只有大宗交易领取大股东可转换债的重庆两江新区战术性新兴产业股投资基金合作公司(有限合作)。 该公司从去年5月到7月接受了小康股东近60%的流通转换债务。 如果是这个所有者的转化股，其目的比较难以推测。 从下修前的低位购买可转换债务，然后一次也不重复退出可转换股票，确实是理想的盈利模式，但股票的流动性实际上不能满足快速退出的诉求，更理想的模式是一边明显转换一边销售。 那个大宗接受的价格不明，也不知道目的。 这是因为不能归结为对朴素市场化模式的理解。 如果把企业看作战术投资者，企业想持有企业股票，现在的转换股也是企业的支持。

但是，对转换和正股流动性差异较大的目标来说，这实际上提供了一个新的设想:迄今为止，考虑到流动性，投资者只是在小仓位玩游戏尝试修理，希望修理后，可能需要安排退出时间。 现在债转股，可以在股票市场迅速退出。

根据这样的想法，现在的大股东持股比例很高，可以注意到将来可能会出现大宗减产的品种。 有条件的机构可以探索接收大宗交易的模式。 当然，这种股票的很多基本面都有缺陷，需要在抑制信用风险的基础上进行干预。

ps，小康转换债务是单一债券所有者的转换股时，有新闻披露或缺陷。

关于可转换公司债券的披露义务，两交易所的《可转换公司债券业务实施细则》与“可转换公司债券向股票的转换额在可转换公司债券开始转换前达到企业发行股票总额的10%的情况下，必须立即向本报告报告并披露”的特定比例有关。 小康可转换债券的转化率很大，但达不到已发行股票总额的10%，上述规定不适用。

参考《上市公司发行可转换债券的实施方法》的规定，“持有上市公司发行的可转换债券20%以上的投资者，每当持有的上市公司发行的可转换债券的比例增加或减少10%时，在事实发生之日起2个交易日内做出前项规定。 历史上，恒丰转换的控股股东于年5月27日进行转换，立即表示:“这次可转换的转换元集团企业持有《恒丰转换债》151，358，000元，占《恒丰转换债》发行总量的33.64%，这次转换后集团企业还只有73，000元。

当然，这里解决小康转换债务不一定合理(因为37%的转换股也有可能与一般财务投资者共同参与)，这是值得注意的一点。

风险提示:基本面变化超出预期的监管政策超出预期。

注:本文报告根据兴业证券经济和金融研究院公开的研究报告，具体报告复印件和相关风险提示等见完整版报告。

证券研究报告:“由宁行转换，由小康转换的债权周转的可转换研究”

对外发表时间:年10月18日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(取得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告的分析人员:

黄伟平sac执行证书编号: s0190514080003

左大勇sac执行证书编号: s0190516070005

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