“解构华熙生物：国产玻尿酸真的可以躺着赚钱吗？”

本篇文章4155字，读完约10分钟

文/ a股频道

展出品/节点财经

21世纪初，女明星宣布透明质酸“疯狂”，宣称“没有透明质酸，一天也活不下去”。 近十年来，透明质酸逐渐从女明星的美颜神器进入大众生活，成为普通爱美者的常见医美费用品。 这种普及趋势的背后是许多国产透明质酸巨头的崛起。

在中国近千亿元的透明质酸市场上，国产透明质酸巨头华熙生物、昙海生科和爱美客几乎占20%以上的市场份额。 剩下的7成以上的市场依然被海外企业品牌所占:韩国lg (旗下的“伊婉”企业品牌)、美国allergan (乔纳登)、韩国humedix、瑞典q-med家外国企业合计近75%的国内市场份额

市场份额计划扩大，但国产巨头透明质酸的背后有与酒业领袖贵州茅台( 600519，股票吧)相当高的毛利率。 年上半年，华熙生物、爱美客、昙海生科的毛利率分别为80.9%、90.22%、77.21%，同期茅台( 60519 )的毛利率约为90%。

此外，透明质酸产品往往具有较高的再购买率:作为人体真皮层组织中存在的透明质酸，透明质酸与填充效果相容，常用于补水、填充和除皱等微整形和美容项目。 但是，由于这种原料被人体吸收，其效果只能维持几个月，顾客经常需要多次重新购买产品。

除了高毛利率、高再购买率外，在广阔的市场空之间，华熙生物、爱美客和昙海生科3个透明质酸水龙头的a股市值分别超过727亿元、631亿元和187亿元。 国产透明质酸看起来也像躺着赚的生意。 但实际上是这样吗？ 节点财经以国产透明质酸领袖华熙生物为例，尝试通过分析其业务结构、财务状况等来解决上述疑问。

/01/ 。

稀有牌照创造垄断

年末，故宫博物院和国产美妆企业品牌润百颜联名发表的“故宫口红”点燃了整个网络，将背后的制造商华熙生物进一步带到了舞台前。

华熙生物系华熙集团的生物技术板块。 前身为2000年1月成立的中外合资公司山东福瑞达，以透明质酸原料及系列终端产品的研究开发、生产、销售和生物发酵技术为核心，企业于2008年10月在香港证券交易所上市。 年11月企业私有化，从香港证券交易所退市。 2019年11月登陆科创板。

根据用途和功能，透明质酸主要可分为医药级、化妆品级和食品级。 这意味着透明质酸不仅可以用于医疗美容、整形治疗、眼科治疗等医药水平的行业，还可以用于化妆品和保健食品的基础成分等。

在业务结构方面，华熙生物的路线是“多脚行走”:企业既生产原料药又销售医美产品，销售护肤品。 根据研究机构frost & sullivan的数据，年透明质酸(即透明质酸)原料的销售量在全国市场占有率接近36%，是国产透明质酸领域的霸主，也是世界上最大的透明质酸生产和销售公司。

图片来源:申万宏来源( 000166，应该是股票吧)研究

相比之下，其他两家透明质酸企业的产品路线相对集中:爱美客只销售医美终端产品(透明质酸、肉毒杆菌、童颜针等)。 昙海生科的产品主要集中在医药行业，分为眼科、整形美容和创面护理、骨科、防止粘连和止血四个板块。

对三家企业来说，不同的产品组合带来了不同的市场空之间和毛利率。 对我来说，爱美客的毛利率最高，超过90%。 华熙生物和昙海生科的毛利率相对接近，基本在70%到80%之间。

资料来源:财务报告

透明质酸不同水平的原料对技术水平和质量控制有不同的要求，毛利率有一定的差异。 对华熙生物来说，其旗下主要有透明质酸原料、医疗终端产品和功能性护肤品三大营业业务。 2019年原料产品、医疗终端产品、化妆品的毛利率分别为76%、86.7%、78.5%。

据安信证券研究报告，医药级原料附加值高，单价远高于其他两种原料类型，因此年全球医药级原料销售量占透明质酸原料总销售量的4%，但销售量占透明质酸市场总销售量的50%，同上 对关联公司来说，可以说是“得到医药者取天下”。

但值得观察的是，在透明质酸领域，医美和护肤品是两个维度，医美领域使用的透明质酸原料的要求是医疗水平，原料制造商具有医药水平的原料生产资格，准入门槛极高。

根据公开资料，中国目前只有14家23种注射用透明质酸产品经国家药品监督管理局认证上市，包括6家进口公司和8家国产公司。 华熙生物现在批准了“润百颜”和“润致”两种产品。 润百颜作为杨颖黄晓明婚礼的伴手礼在一战中很有名。

拥有“稀有牌照”是相关透明质酸公司形成“垄断”的重要原因之一。 但是，随着越来越多的资本和公司涌入课程，对华熙生物来说，这种垄断特征是否能继续维持仍然是未知数。

图片来源:弗罗斯特沙利文，德勤财务咨询，申万宏来源研究

/02/ 。

销售额上升

研究开发费触底

对现在的年轻人来说，在工作间隙注射透明质酸并不稀奇。 得益于“颜值经济”的迅速发展，华熙生物经历了业绩迅速发展的阶段。 财务报告显示，去年和2019年，华熙生物收入分别为约12.6亿元和18.9亿元，分别比上年增加约54%和49.3%。 年和2019年，净利润分别为约4亿元和5.9亿元，分别比上年增加约90%和38.2%。

但是，截至2005年，由于新冠对肺炎疫情等外部环境的冲击，该季度收入增长率明显下降:据财务报告，年前第三季度华熙生物收入16亿元，同比上升24%。 净利润4.4亿元，比上年同期上升5.1%。 第三季度企业收益6.5亿元，比上年同期上升35.7%。

资料来源:财务报告

另外，华熙生物净利润增长率也比去年同期下降，第三季度净利润1.7亿元，比去年同期增加12.78%，低于竞品爱美客的55.97%和24.3%。 这在一定程度上与企业投下的大量销售费用有关。

资料来源:财务报告

财务报告显示华熙生物近年来的营销支出逐年增加。 从2019年到2019年，企业的销售费用率从14.6%上升到2019年的27.6%。 年第三季度，企业销售费用2.7亿元，占收益的4成。 财务报告显示，销售费用的第一用途是市场营销，特别是化妆品市场营销。

财务报告显示华熙生物的功能性护肤品依靠网上销售。 年前第三季度的销售费用除了用于网上红带商品等的网上宣传外，还大力加强了以前传来的广告发布等。 例如，去年8月，华熙生物在李佳琦、薇娅直播间总共投入了8次。 其中，夸迪4种产品在李佳琦直播间各注册了4次，肌活、润百颜在薇娅直播间各注册了2次。

资料来源:财务报告

销售费用增加，华熙生物的纯利率在过去六个季度持续下降，从32.69%下降到27.38%，这进一步反映了费用支出的增加对企业的影响。

除了销售费用高的企业以外，华熙生物的另一个诟病之处是“技术薄弱”。 与登陆科创板的其他生物技术公司相比，华熙生物的研发投入可以说是压倒性的少。

作为市场价格排名前十的科学创板企业，华熙生物2019年的研发支出仅为0.93亿元，在收入中仅为4.98%，在比较129家科学创板上市企业中占第106位。

研发投资不高对华熙生物来说似乎并不新鲜。 据招股书介绍，从年到年，华熙生物的研究开发费用分别为2396万元、2572万元、5287万元，占收入的比例分别为3.27%、3.14%、4.19%，明显低于科技企业领域标准的15%“红线”。 研究开发费所占的比例太低，上海证券交易所暂时提出了问题。

资料来源:财务报告

对此，华熙生物对媒体回答说，透明质酸原料行业已经处于技术成熟阶段，不能只看其研发投入的比例，而忽视了其研究开发成果。 但是，这种应对是否合理值得怀疑。

根据相关公告，华熙生物的核心技术之一发酵法生产透明质酸的专利技术，第一是企业于2001年从山东生物药物研究所以45万元收购。 据财务报告，截至2019年底，华熙生物账本无形资产总额为3.85亿元，其中9成是土地采用权，科创公司最核心的专利无形资产账本馀额仅为0.14亿元。

对生物制药企业来说，专利无形资产是重要的“护城河”，技术壁垒往往是维持产品毛利、稳定企业市场地位、影响产品谈判能力的关键。 如果没有高科技壁垒，越来越多的制造商涌入，关联公司将面临价格战争的危机。 这被认为是华熙生物迅速发展的隐忧之一。

/03/ 。

透明质酸帝国下的风险

透明质酸作为朝阳的领域，具有高毛利率、场景多用等优势，因此其潜力正在释放。

据安信证券报告，中国将成为医美第一大国，有望达到3000亿市场。 2019年中国医疗美容市场规模达到1769亿元，增长率为22.2%； 2019年中国医美客户为1367.2万人，预计2023年医美客户将达到2548万人。 其中扮演重要角色的透明质酸也将迎来新的爆发期。

根据弗罗斯特沙利文的报告，全球透明质酸原料市场年销售额将达到500吨，-年复合增长率为22.8%，预计2023年世界市场销售额将达到1150吨。 其中医药级、化妆品级、食品级透明质酸原料销量的年复合增速分别约为16%、13%、23%。

在领域广阔前景的支持下，透明质酸原料的领袖华熙生物扫除了此前港股时代的市场价格下跌，成为a股资本市场的香宴。

从香港证券交易所退市后，2019年11月6日，华熙生物登陆科学创板，实际上成功募集了23.69亿元资金。 企业上市3天股价突破100元，之后稳定在80元/股。 截至2012年12月1日，其市值约为727亿元人民币，对应股价收益率124倍，与2011年11月港股退市时16.24港元/股、59亿港元市值、31倍股价收益率的成绩相比，短短两年内市值超过14倍。

在科创板的造富效应下，华熙生物实际统治者的财富达到了更新的阶段:华熙生物控股股东、董事长赵燕合计拥有65.86%的股份，按年12月1日收盘价151元/股计算，a股账目市值超过400亿元。

但是华熙生物在港股和a股资本市场这么巨大的市值差，使市场担心其中的资本泡沫。 而且考虑到包括华熙生物在内的许多透明质酸公司现在的成功与早期技术研究开发带来的素质壁垒密切相关，之后越来越多的资本和同行竞争对手涌入，这个壁垒被突破，透明质酸企业躺着赚钱的日子， 各种问题都是风险。

节点财经声明:副本仅供参考，副本内的新闻或表达的意见不构成投资建议，节点财经对采用本论文引起的任何行动不负责任。

本文首次在微信公共平台上发表:节点财经。 文案是作者个人的观点，不代表网络的角度。 投资者据此，风险请自己承担。