“中信建投非银首席赵然：券商股具有重要战术配置价值，保险股至暗时刻已过

本篇文章3580字，读完约9分钟

红周刊记者|王飞

国内证券公司受益于资本市场改革的加快，具有重要的战术配置价值。 同样，随着保险业前期抑制因素的极限改善，“开门红”的左侧行情也值得期待。

在今年10月的“开门红”行情中，证券公司的板块再次战胜了沪深300指数，但整周落后于银行和保险。 对此，接受《红周刊》记者采访的中信建投非银首席赵然表示，证券公司上升的逻辑稳定。 他指出:“资本市场改革将来一定有非常确定的主线，其持续时间可能在1~2年以上。” 在这种背景下，证券公司的基本面逻辑无法在短时间内得到证实。 另外，关于刚开始崭露头角的保险行情，赵然认为，如果下半年的疫情持续缓和，保险行业将迎来最糟糕的时期，现在正是布局干预的左侧机会。

头部证券公司的投资逻辑稳定

小证券公司的业绩更灵活

《周刊》:证券公司走牛的主要逻辑怎么样？

赵然:证券公司是与资本市场直接联系的领域，资本市场的迅速发展和完整性是政策“主旋律”，2021年越来越多的资本市场宣布了深化改革的措施，证券领域有可能成为最直接的受益者。 综合证券公司的重资本和轻资本两大业务，证券公司的业绩也有比较稳定的支持。

周刊:但是证券公司整体收益预测2021年和2022年的业绩似乎不太乐观。

赵然:长期的预测数据通常不容易保证准确性，特别是证券公司的业绩等指标。 但是可以确认，资本市场改革将来一定有非常确定的主线，持续时间可能在1~2年以上。 所以，我认为证券公司的基本面逻辑在短时间内是无法证实的。

从资产配置的角度分析，现在权益投资在居民资产配置中的比例与海外发达国家市场相比还处于比较低的水平。 因此，证券领域的长时间增量空之间还足够。

《红周刊》:仅从股价收益率指标来看，证券公司整体估值已经在历史平均水平以上。

赵然:证券公司作为强周期股票，其评价体系不仅要参照pe，更核心的应该是pb-roe的逻辑。 由于证券公司自身重资本业务的比重越来越高，pe受短期业绩影响产生的急剧变动不能很好地反映企业的内在价值。 其次，即使以pe为测量标准，与费用、技术等热门领域相比，证券股也具有评价特征。

截至10月16日，证券公司板块整体pb为2.14倍(申万证券公司ii )，历史中位数为2.66倍，从去年峰值的5倍起具有很高的安全界限。 总体来说，证券公司的股票还在评价值上升空之间，至少评价值不会成为其负担。 这是因为现在的证券股票向下方向空之间不大，但是可以确认向上方向的行情需要越来越多的要素的共振。

《红周刊》:银行类证券公司、“合并”传闻证券公司等投资机会怎么样？

赵然:如果把证券公司分为头部综合性大的证券公司和特色型精品证券公司两种。 在我看来，头部券商或股东背景较强的券商将在领域增长beta和提高领域集中度，即加强“马太效应”的逻辑两个方面受益。 根据wind数据，2019年前10大证券公司的承销收入占全部领域的比例达到62.34%，自2019年以来达到64.96%。 所以，这种投资逻辑已经逐步验证。

关于特色型证券公司的很多合并传言，越来越多的人认为“买期待，卖东西”。 这些谣言在短期内无法证实但不明确，因此在一定程度上会影响市场的投资感情。 同时，小型证券公司业绩的弹性非常高，在领域景气度高时，小型证券公司业绩的增长率往往超过大型证券公司。 小证券公司就像“彩票型”的股票，长期盘整后，突然来的好消息被认为会带来高超额利润。 这是因为这些小型证券公司自身的基本面还很稳健，一旦有资金推动股价的反映，就很积极。 但是，随着利润的下降(“出售”)，表现出势头回归的过程的可能性很高。

《红周刊》:如何筛选头部券商？

赵然:第一，从主要营业业务收入的构成和规模中筛选。 例如，投资、资管、经纪、自营等业务收入排名靠前的证券公司。 其次，也要考虑企业的股东背景和业务结构等因素。

《杨氏周刊》:“证券公司航空母舰”历来是政策的主要方向，但像联合国证券和国金证券( 600109，股票吧)这样的“结婚”似乎很难达到目的。 那么，实现“证券公司航母”的可能性比“结婚”低吗？

赵然:我认为实现“证券公司航空母舰”的最好方法还是强联合或头部证券公司战术收购有特色的小型证券公司。 而且证券公司的重资本和轻资本两大业务确实可以通过合并重组大大增强。 例如，重资本业务的核心是资本金规模，可以通过合并重组的模式实现资本金的扩大。 在轻资本的投资、经纪业务等方面，也可以用合并重组的模式来弥补业务上的短板。

但是，合并重组可以分为两类，一类受监管政策的影响，如《金融控股企业监管试行办法》对证券企业大股东的资质提出了硬性制约，相关股东减持可能是政策的影响。 另一个是市场化的选择，比如中金企业收购中投证券，就是利用中投证券弥补经纪业务的短板。 因此，具体需要拆除。

红色周刊:一位投资者表示现在证券公司的收购浪潮来了，你同意吗？

赵然:收购只是一种方法，并不是重组完成后成为航母级证券公司。 建立航母级证券公司是一项系统的工程，需要从企业的战术配置、组织结构、业务合作等诸多维度和海外顶级投资出发，通过金融科技手段提高企业内的运营效率。 现在国内头部的证券公司正在朝这个方向努力，可能需要一点时间。

《红周刊》:在目标高盛和摩根斯坦利等国际投票中，我们现在的证券公司有什么样的快速发展困境？

赵然:其实，国内证券公司的资本金相对匮乏，这在一定程度上限制了业务规模的扩张。 与国内相比，海外资本市场已经非常成熟，磨大浪沙后，领域集中度不断提高，目前处于比较稳定的阶段。

但是，国内的证券公司发展非常迅速空。 到目前为止，国内的证券公司将ipo和债券的发行等所有的线业务分离并迅速发展，将来有可能从“以我为中心”向“以顾客为中心”的商业模式转变。 也就是说，证券公司提供的不仅仅是单一的服务，还有“a轮缺钱、b轮生意不足、c轮战术资本不足、上市后战术布局、1+1> 2”的收购等企业整个生命周期的陪伴。 我们国内的投票还处于快速增长的初期阶段。

《红周刊》:综合来看，如何判断某证券公司的价值？

赵然:分割证券公司的业务，分析其重资本业务是否优于市场的α收益，轻资本业务是否会给用户带来增量价值。 确实，也有人在业界内评价证券公司的业务特征是“重资本业务的变动掩盖了轻资本业务的努力”。 另外，如果用pb-roe系统进行研究，具有基本面支持的低pb、高roe的证券公司可能已经具有评价特征。

保险最差的时候已经过去了

投资正好在当时

《周刊》:与证券公司相比，保险今年的市场表现平坦，你观察到什么妨碍了保险的市场表现了吗？

赵然:保险评价受利率趋势、权益市场表现及保险费收入三个方面的影响最大，在利率下控制保险股的评价值。 权益市场的表现短期出现收入对决定保险是否获得超额利润的保险费评价的影响。 今年上半年，保险板块实际上陷入了“戴维斯双杀”。 另一方面，长端利率大幅下降，安置盘收益率下降，保险投资端收益下降。 另一方面，经济增长放缓、疫情重叠带来的冲击对保险提供商(负债方)有很大影响。 两个因素共振，可能不会影响当期利益，但会影响投资者的期待。

但是随着下半年疫情的缓解，保险股的行情已经走出了最坏的时期。 另外，从长期维度来看，由于今年第一、第二季度的经济数据基数较低，到明年第一、第二季度为止可以看到比较确定的变暖。

《周刊》:一位投资者认为明年上半年的保险费将“恢复失地”，迎来回归性的增长，你有什么期待？

赵然:我同意这样的看法。 另外，保险领域的恢复可能比宏观经济周期稍晚，因此经济数据恢复后暂时保险领域也恢复了，有可能到明年上半年为止。 其实，在今年双节后的“开门红”中，保险领域已经表现得很好了。

《周刊》:从布局的时点来看，什么时候介入比较好？

赵然:有突出的位置就可以介入。 现在新华保险( 601336，股票吧)和中国人寿的行情已经开始，但中国的平安还没有力量。 所以，我认为在这个位置，中国平安的性价比很高。

《周刊》:你认为金融板块有长期的投资价值吗？

赵然:是金融科技板块。 受疫情冲击，越来越多的金融机构加快布局数字化转型，成立金融科技中心，提高自己业务的运营效率。 但是，从投资机会来看，有可能出现“壁内开花的壁外香”的局面。 也就是说，首先受益的不是有数字化诉讼的金融机构的主体，而是向金融机构提供处理方案的各种科学技术企业。

(本文已于10月17日刊登在《红周刊》上，文章观点代表嘉宾个体，并不代表《红周刊》的角度，对1股举例分析，未提出投资建议。 ）

【红刊招募季正式开始！ 】

你在追求一年的黄金时代，装满干货的高品质offer吗？ 你在找显示个人能力的舞台吗？

证券市场周刊真诚招聘证券信息记者、高级宣传运营，邀请你一起深入价值投资行业，与投资者面对面！ 细节可以私信说