“研究”

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《金证研》沪深资本集团罗九/研究员映将洪力/编辑审查

温州乳制品业基础深厚，有广泛的乳品经济沉积物，“一鸣乳吧”、“均瑶乳业”等企业品牌诞生于此，熊猫乳品集团股份有限公司(以下简称“熊猫乳品”)称浙江省沿海最南端，素为浙江“南大门” 以“国内炼乳行业的领先公司”而闻名的熊猫乳制品，在这次发售中能随波逐流吗？

近年来，熊猫乳制品收入增长率放缓，2019年净利润陷入负增长。 在此背景下，熊猫乳制品曾经经过“改弦易辙”，昔日的第一大业务现在将水缩短了近3亿元，变成了“辅助业务”。 值得注意的是，现在主要产品的炼乳领域，或者市场规模只有30亿元的“困境”。 “雪上加霜”这两年的新产品市场份额被国际企业品牌占据，其未来是如何开拓市场的？ 不仅如此，熊猫乳制品还与“零人”供应商交易了数千万元，其购买数据要么真实要么被“折磨”。

1

净利润负增长、毛利率变动趋势与同行不同

近年来，熊猫乳制品收入增长率放缓，净利润负增长。

据同花顺( 300033，股票吧) ifind数据显示，-2019年和上半年，熊猫乳制品营业收入分别为5.74亿元、4.26亿元、3.82亿元、3.66亿元、4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、2.36亿元

2019年和年上半年，熊猫乳品净利润分别为-57.44万元、578.54万元、1，1，321.44万元、7，7，432.02万元、8，8539.98万元、8，8796.08万元、9，9648.34万元。

此外，熊猫乳制品净资产收益率坐在“过山车”上。

根据同花顺ifind数据，-2019年熊猫乳制品的加权平均净资产收益率分别为-0.34%、7.73%、23.83%、65.95%、46.4%、22.85%、21.74%、14.22%。

近年来，熊猫乳制品毛利率的变动趋势与同行不同。

根据熊猫乳制品年8月24日签署的招聘书(以下简称“招聘书”)，-2019年熊猫乳制品浓缩乳制品业务的毛利率分别为40.54%、40%、36.04%。

据招股书记载，熊猫乳制品是广东燕塘乳业( 002732，是股票吧)股份有限公司(以下简称“燕塘乳业”)的综合毛利率、上海妙可蓝多( 600882，是股票吧)食品科技股份有限公司(以下简称“妙可蓝多”)的奶酪毛

-2019年，燕塘乳业综合毛利率分别为35.54%、31.85%和35.19%； 妙可蓝多奶酪毛利率分别为34.44%、34.7%、41.28%，这两个同领域的比较企业毛利率平均为34.99%、33.28%、38.24%。

很明显熊猫乳制品毛利率的变动趋势与同行不同。

业绩显示“不给力”的背景下，熊猫乳制品的经营战略发生了很大的变化，但现在面临着产品结构单一、市场规模狭小等困境。

2

昔日第一大业务乳制品贸易营的收缩水近3亿元，企业经营战略得到很大调整

历史上，乳品贸易是熊猫乳品的第一大业务，其收入超过了主要营业业务收入的七成。

据征集书介绍，报告期间，即-2019年，熊猫乳制品的主要营业业务是浓缩乳制品的研发、生产和销售、乳制品贸易。 其中，乳制品贸易业务是新西兰天然进口奶粉的购买和销售。

-2019年，熊猫乳制品的乳制品贸易业务收入分别为1.58亿元、1.42亿元、1.6亿元，占主要业务收入的比例分别为29.69%、23.64%、26.61%。

根据熊猫乳制品年5月19日签署的公开转让证明书(以下简称“公开转让证明书”)，-年及年1-10月，熊猫乳制品的乳制品贸易收入分别为4.38亿元、2.56亿元、1.64亿元，占主要营业收入的76.56%。

乳品贸易曾是熊猫乳品的首要业务，但到了年乳品贸易的营业收入下降到1.42亿元，比去年的4.38亿元营业收入减少了2.97亿元。

作为熊猫乳制品昔日的第一业务，乳制品贸易毛利率多年处于低位。

根据公开转让证明书，-年及年1-10月，熊猫乳制品的乳制品贸易毛利率分别为2.85%、3.89%、-1.67%。

根据熊猫乳制品年11月12日签署的征集书(以下简称“年征集书”)和征集书，-2019年熊猫乳制品的乳制品贸易毛利率分别为9.13%、10.18%、6.9%、11.52%和10.23%。

根据公开转让证书，从年到年熊猫乳制品经营战术以乳制品贸易为主，以生产浓缩乳制品为辅助，熊猫奶业经营成绩差，基本处于盈亏平衡状态。 年6月以后，熊猫乳品经营战略以自产乳品加工为主，为了维持原料进口路线的稳定性，妥善保存了乳品贸易。

毛利率低，利润空之间小，乳制品贸易业务从第一业务变为辅助业务，目前熊猫乳制品的主要收入来源是浓缩乳制品。 -2019年，熊猫乳制品浓缩乳制品收入占主要营业业务收入的比例分别为67.95%、75.15%和72.03%。

一方面面临着第一大业务“轮班”，另一方面也面临着熊猫乳制品现在的主要产品炼乳，或者市场规模狭小的困境。

3

第一产品炼乳收入“倒退”，市场规模仅为30亿元，增长放缓

据征集书介绍，熊猫乳制品的主要营业业务是浓缩乳制品的开发、生产和销售、乳制品贸易。

-2019年，熊猫乳制品浓缩乳制品的收入分别为3.62亿元、4.51亿元、4.33亿元，占主要营业业务收入的比例分别为67.95%、75.15%、72.03%。

目前浓缩乳制品业务是熊猫乳制品的第一大业务，是熊猫乳制品营业收入的最主要收入来源。

从熊猫乳制品浓缩乳制品业务的产品结构来看，其浓缩乳制品业务9成以上的收入都来自炼乳制品。

据招股书记载，熊猫乳制品浓缩乳制品含有甜炼乳、薄炼乳、甜奶源、奶酪和薄奶油。 2019年，上述销售产品收入在浓缩乳制品收入中所占的比例分别为66%、5.32%、22.32%、5.24%、1.11%。

上述产品中，甜炼乳、薄炼乳、甜奶源都是炼乳。 到2019年底，熊猫乳制品浓缩乳制品营业收入的93.64%来自炼乳。

“依赖”熊猫乳制品浓缩乳制品的业务收入和炼乳，可见产品结构单一。 不仅如此，炼乳的市场规模很小。

根据招聘书，自智研咨询统计数据显示，-年，国内炼乳领域市场规模分别为18.41亿元、19.62亿元、22.32亿元、26.87亿元、27.26亿元、28.95亿元、30.52亿元，-年分别比上年

2019年，国内炼乳领域产量分别为14.6万吨、15.8万吨、16.5万吨、16.2万吨、17.1万吨、18.5万吨、17.7万吨、18.2万吨、19.2万吨、-2019年分别比上年增长8.22%、4

2019年，国内炼乳领域费用分别为14.78万吨、15.98万吨、16.98万吨、16.88万吨、18.01万吨、20.27万吨、20.6万吨、20.4万吨，-2019年分别比上年增长8.12%、6.26%。

根据招商引资书，乳制品费用最集中在液体乳行业，年国内乳制品产量2，2687.1万吨，销售量2，2681.47万吨，其中液体乳产量2，2505.59万吨，与乳制品产量 年，炼乳产量为18.2万吨，占乳制品产量的比例为0.68%； 炼乳的销售额为20.6万吨，占乳制品销售额的比例为0.77%。

由以上可知，炼乳的市场规模在乳制品领域整体规模中所占的比例不到1%，市场规模狭窄，到年为止炼乳的市场规模只有30.52亿元。 而且，年以来，炼乳领域市场规模的增加明显放缓。 据招股书报道，-2019年，熊猫乳制品甜炼乳、薄炼乳、甜奶源三种炼乳产品收入分别为3.6亿元、4.45亿元、4.05亿元、-2010年分别同比增长23.46%、-8.86%。

也就是说，2019年，熊猫乳制品炼乳产品的营业收入出现了“后退”现象，其主要产品炼乳产品的经营成绩不理想。 另一方面，近年来熊猫乳制品销售奶油、奶酪等新的浓缩乳制品，而熊猫乳制品在这种奶油、奶酪两种产品行业竞争力不足。

4

新产品的市场份额由国际企业品牌“盘踞”，或陷入产品同质化的困境

根据招商引资书，除了炼乳产品外，熊猫乳制品近两年新设了奶油和奶酪生产线，相继推出稀奶油、麻省理工大学、奶酪棒等新产品，进一步充实了产品线。 而且，作为新人，有熊猫乳制品的新产品和同质化的现象。

根据熊猫奶品网上商场熊猫食品旗舰店“奶酪”的搜索展示结果，截至去年9月15日，熊猫奶品的奶酪制品有两种，分别是奶酪棒、莫扎雷拉奶酪碎了。

其中，奶酪棒被定位为孩子的零食，卖点是高钙营养。 马来奶酪被定位为家庭烘焙材料，不需要切线，拉丝长度是卖点。

根据招商引资书，邦士(天津)食品有限企业(以下简称“邦士食品”)，妙可蓝多是熊猫乳制品在奶酪行业的主要同行竞争对手。

根据网上商城“天猫”的数据，邦士食品、妙可蓝多在销售产品中含有奶酪棒、马苏里拉奶酪碎片。 奶酪棒被定位为孩子的零食，高钙营养也在出售。 奶酪片被定位为家庭烘焙材料，不需要切线，拉丝长度也是卖点。

在奶油方面，熊猫乳制品在线商城的熊猫食品旗舰店“奶油”检索展示的结果是，熊猫乳制品奶油制品只有一种，被定位为家庭用烘焙材料。

据招股书介绍，法国兰德斯集团(以下简称“兰德斯”)是熊猫乳制品稀奶油行业的主要同行竞争对手之一。

根据网上商城“天猫”的数据，兰德里斯销售商品。 包括家用奶油。 熊猫乳制品发售的奶酪、奶油制品被认为是主要的竞争产品和同质化现象。

根据股东招聘书，企业品牌的壁垒是浓缩乳制品市场的第一壁垒，企业品牌的确立需要长时间和顾客的积累，即使对新员工投入大量的人力、物资和财力进行市场推广，短期内也影响很大的企业风尚

另外，根据招商引资书，现在国内市场的主流奶酪、奶油企业品牌都是国际企业品牌，比如“安佳”、“总统”、“百吉福”等国内企业品牌的市场占有率很低。

其中在奶酪市场方面，前瞻产业研究院引用euromonitor的数据，目前国内奶酪市场由进口企业品牌主导，在国际企业品牌中，“百吉福”年市场占有率达到27.2%，是奶酪品种的龙头，其年收入 在国内企业品牌中，蒙牛、妙可蓝多等市场占有率领先，分别为2.9%、2%。

奶油方面，版招股书称，熊猫乳制品的主要竞争对手兰德里斯是世界上最大的乳制品生产公司之一，其“总统”品牌的奶油是集团明星产品，在世界上140多个国家销售。

到2019年底，熊猫奶制品稀奶油、奶酪的年收益规模共计不到000万元。

根据招聘书，-2019年，熊猫乳制品奶酪的销售额分别为171.35万元、585.59万元、2，268.17万元，占主要营业业务收入的比例分别为0.32%、0.98%、3.77%。

据征集书介绍，-2019年，熊猫乳制品稀奶油销售收入分别为30.48万元、481.28万元，占主要营业业务收入的比例分别为0.05%、0.8%。

另外，据招商引资书记载，奶酪和稀奶油是熊猫乳制品的新产品，还处于初期阶段，奶酪和稀奶油的销售收入相对较小。 现在，熊猫乳制品奶油、奶酪的收益性和担心，其中稀奶油毛利率连续两年输。

据招股书报道，-2019年，熊猫乳制品奶酪制品毛利率分别为10.91%、-8.05%、20.69%； -2019年，熊猫乳制品稀奶油制品毛利率分别为-26.83%和-35.06%。

在招商引资书中，熊猫乳制品平坦，在奶油、奶酪等产品行业的竞争力相对较弱。

另外，招商引资书显示，国内奶酪市场、奶油市场的快速发展仍处于初期，与发达国家相比，国内奶酪市场、奶油市场的快速发展依然处于快速发展初期，市场规模小，人均费用低。

根据积极产业研究院的统计数据，-年，国内奶酪领域的市场零售规模分别为26.7亿元、31亿元、36.3亿元、42.1亿元、49.9亿元、58.3亿元，-年分别比上年同期16.1%、17.1%、16%、18.5%。

据招股书介绍，自智研咨询数据显示，-年，国内动物淡奶油领域市场规模分别为24.87亿元、28.06亿元、34.91亿元、45.49亿元、51.03亿元、56.13亿元，-年分别比上年增长12.83%。

最近两年，推广新产品、同质化“团境”，市场份额由国际企业品牌占据，需要其企业品牌的建设和时间的积累，作为奶酪、奶油行业的新加入者，熊猫乳制品能否突破企业品牌的壁垒

历史上，熊猫乳制品曾经是跨境植物饮料市场，但多年来一直亏损。

5

跨境植物饮料缺乏赤字泥潭、市场开拓能力或

根据公开转让证书，报告期-年及年1-10月，熊猫奶品的主要营业业务收入由自产奶品、贸易奶品、植物饮料构成的主要产品有熊猫品牌甜炼乳系列、熊猫品牌淡奶系列、可宝品牌甜炼乳系列、。 熊猫乳制品生产销售的植物饮料是指椰汁。

年熊猫乳类植物饮料收入分别为194.94万元和755.32万元，占主要营业业务收入的比例分别为0.34%和1.78%。 同期，熊猫乳制品植物饮料毛利率分别为21.29%和4.11%。

根据公开转让证书，熊猫乳制品的植物饮料业务现在规模小，市场集中在海南当地，竞争激烈，报告期间处于赤字状态。 -年和年1-10月该业务的营业利润分别为-100.88万元、-483.71万元、- 1，349.38万元。

关于植物饮料事业持续亏损，熊猫乳制品在公开转让证明书上说，积极进行市场开拓。 其应对措施是扩大市场扩大椰汁业务的销售渠道，调整将产品的市场范围扩大到海南以外的市场的营销模式，考虑EC平台等新的销售模式，通过扩大植物饮料的销售规模的比较有效的措施使赤字盈余

植物饮料业务至今还没有“从赤字转为盈余”。

根据公开转让证书，植物饮料业务由熊猫乳品子企业海南熊猫乳品有限企业(以下简称“海南熊猫”)生产经营。

年招聘书显示，年海南熊猫净利润为-90.13万元。 根据招商引资书，2019年海南熊猫净利润为-57.4万元。

作为植物饮料业务的经营主体，截至2019年底，海南熊猫依然没有出现赤字，熊猫奶品和还没有“剥离”。

据招商函介绍，熊猫乳制品的主要营业收入由浓缩乳制品、乳制品贸易和其他产品的收入组成。 其他产品的销售收入主要来自椰汁、脱脂乳等产品的销售。

据悉熊猫乳制品生产、销售椰汁。

在招商引资书中，熊猫乳制品没有提到“植物饮料”业务，其“主要产品”中也没有加入椰汁。

多样性试图迅速发展跨境植物饮料，但赤字不断成为“拖把瓶”，有熊猫乳制品市场的开拓能力和不足。

近年来，熊猫乳制品收入增长放缓，净利润负增长。 熊猫乳制品第一大业务浓缩乳制品业务面临着其第一炼乳产品市场规模狭窄、增长放缓的困境，2019年出现了该产品收入“倒退”的现象。 另一方面，其新产品奶酪、奶油的市场份额已经被国际企业品牌“盘踞”，作为这个行业的新进入者，熊猫乳制品产品的同质化和破壁很困难。 从熊猫乳制品来看，曾经跨境植物饮料陷入“赤字”的泥沼，市场开拓能力不足。 熊猫乳制品将来如何保持可持续的盈利能力呢？ 我不知道。

问题还没有结束，熊猫乳制品中有从“零人”企业购买的幻影。

6

“零人”的供应商获得了数千万元的收益，对购买数据的真实性表示怀疑

根据征集书，-年熊猫乳制品从东营安和乳业有限企业(以下简称“安和乳业”)购买奶粉，购买金额分别为1，1669.39万元，1，010.57万元。 同期，安和乳业是熊猫乳制品的第五供应商。

市场监督管理局的数据显示，安和乳业股东为刘炳辉、宋福文-2019年，安和乳业社保缴纳人数均为0人。

据公开新闻报道，除了安和奶业外，宋福文没有其他企业的所有权，刘炳辉拥有东营安和畜牧业有限企业(以下简称“安和畜牧业”)、广饶安和蔬菜种植农民专业合作社(以下简称“安和蔬菜合作社”)的所有权

市场监督管理局的数据显示，安和畜牧业成立于年2月10日，年4月29日注销。 年，社会保险的缴纳人数都是0人。

根据市场监督管理局的数据，安和蔬菜合作社于去年3月21日成立，于去年5月17日注销。 这个合作社的类型是农民专业合作经济组织，有杜广文、贾瑞庭、杜广艺、杜广来、刘炳辉、李海超6名农民成员。 -据年报报道，安和蔬菜社会保障缴纳人数均为0人。

社会保障人数多年为0人，股东宋福文没有其他企业的所有权，另一个股东刘炳辉拥有的企业安和畜牧业社会保障缴纳人数多年为0人，而且年4月注销，是安和奶业或“零人”企业。

独特的，熊猫乳制品的其他奶粉供应商也是“零人”企业。

据招股书记载，年熊猫乳制品从苏州索迪亚国际贸易有限企业(以下简称“索迪亚”)购买奶粉，购买金额为542.43万元。

根据市场监督管理局的数据，-2019年，索迪社保缴纳人数均为0人。 索迪由王文姜百分之百持有。

据公开消息，除了索迪，王文姜没有其他企业的所有权。

另外，根据市场监督管理局的数据，索迪于去年10月30日成立，注册资本为100万元。 到2019年底，索迪亚的实际缴纳出资额还是0元。

也就是说，年，索迪是熊猫乳制品奶粉供应商，年现在社会保险缴纳人数都是0人，索迪成立到2019年底，但实际缴纳出资额还是0元。 索迪或“零人”企业。

供应商安和奶业，索迪是“零人”企业，但熊猫乳制品从上述两个供应商交易额的数百万元达到数千万元，其购买数据的真实性值得怀疑。

实际上，熊猫乳品供应商还有2人支撑着数千万元的购买额的幻影。

根据招商引资书，2019年熊猫乳制品从上海倍安贸易有限企业(以下简称“倍安贸易”)购买冲击调整粉，购买金额为1，1211.46万元。 同期，倍安贸易是熊猫乳制品的第三大供应商。

根据市场监督管理局的数据，-2019年，倍安贸易社会保险的缴纳人数分别为0人、2人、2人。

有趣的是，倍安贸易大股东持股的“零人”企业与000多家企业共享联系电话。

市场监督管理局的数据显示，倍安贸易成立于去年10月12日，是任大宝、巢建峰共同成立的企业，两人分别持有51%、49%。

年3月12日，任大宝退出倍安贸易，在退出之前，任大宝是倍安贸易的第一大股东。

据公开新闻报道，任大宝拥有上海柘铭贸易有限企业(以下简称“柘铭贸易”)、德州甄情食品有限企业、常熟市汇润贸易有限企业的所有权。 这些企业的经营状态分别是失效、注销和注销。

值得注意的是，柘铭贸易或“零人企业”与000多家企业共享联系电话。

市场监督管理局的数据显示，柘铭贸易成立于年3月10日，年社会保障缴纳人数为0人，之后没有提交年报。

市场监督管理局的数据显示，去年4月8日，柘铭贸易在注册地址和经营场所无法取得联系，被列入经营异常名单。

之后，由于没有按照规定的期限公布年度报告，柘铭贸易被列入了3次经营异常名单，登记日期分别为年7月8日、年7月7日、2019年7月5日。

2019年8月1日，柘铭贸易被列入经营异常名单3年未履行相关义务，因此被列入重大违法失信公司名单。

根据上海市监虹处〔〕092019005590号文件，去年4月16日，柘铭贸易成立后没有正当理由开业6个多月，或者开业后自行停业6个多月，被上海市虹口区市场监督管理局吊销营业执照。

各种迹象表明柘铭贸易或“零人企业”如何支撑数千万元的销售额。 我想不通。

另外，根据市场监督管理局的数据，年，柘铭贸易的公司联系电话是021-63531239。

据公开新闻报道，截至9月24日，采用或采用上述联系电话的企业已达到5，063家。

熊猫乳制品供应商倍安贸易大股东任大宝的其他控股企业，柘贸易社会保障缴纳人数为0人，在注册地址和经营场所无法取得联系，发生多年未申报年报等异常，终于被取消。 更令人吃惊的是，这家公司与000多家公司共享联系电话。

各种迹象表明柘铭贸易是否是财务失账的“书包”企业？ 我还不知道。 在这背后，倍安贸易人数只有两人，熊猫乳制品购买了数千万元的熊猫粉。 熊猫乳制品和倍安贸易之间的交易数据受到真实性和“折磨”。

在这次发售中，熊猫的乳制品和问题被“卷入”，将来如何经受资本市场的考验呢？ “金证研”沪深资本集团将继续受到关注。 本论文是微信公共平台:金证研首次发表的。 文案是作者个人的观点，不代表网络的角度。 投资者据此，风险请自己承担。