“首开股份：三道红线下的债务危机”

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在“三股红线”的压力下，首次开盘股票( 600376，应该是股票吧)的利息负债面临着严峻的考验。

本刊记者杨现华/文

时隔三年，第一批股票( 600376.sh )再次发行了收益和净利润均下降的半年报纸。 更麻烦的是，在房间企业融资“三根红线”的压力下，所有踏线的第一股应该去哪里？

踩三条红线意味着利息负债的规模不能增加任何数量。 第一只股票这几年许多年新增的利息负债都远远超过了百亿元，年上半年已经增加了近130亿元的利息负债。

另外，在新的借款中，最初开设股票银行的借款占有率下降，高价的信托融资急剧上升，企业本来就在高企业的利息负担上加上雪上加霜。 如果不能继续增加负债规模，这些高额的利息负债到期后如何置换将成为第一个股票发行的大问题。

减少有利子负债需要提高企业的自我造血能力。 遗憾的是，第一批股票的合同销售增长率近三年维持在一位数，收益现金同样较差。 部分完成的开发产品中，有销售意味着赤字的产品，也有难以长时间化的产品，也有直接停止等待的产品。

红线包围的负债

根据首次股票前几天发表的半年报，年上半年，企业实现营业收入180.26亿元，比去年同期减少22.45%。 归属于上市公司股东的净利润为12.8亿元，比上年同期减少38%。 这是企业半年新闻以来收益和净利润再次下降的半年新闻。

受费用前置等影响，最初开股的负债，特别是利息负债，不会因经营成绩不好而同期减少。 年上半年，第一批股票累计新增融资共计375.2亿元，累计返还各类筹资246亿元，本期净增融资规模为129.2亿元。 到上半年末为止企业整体平均融资价格为5.34%。

在新政策下，第一只股票持续增加的利息债务可能会受到限制。 据公开报道，监管层日前出台了收紧房地产融资的政策。 新规则设定了“三红线”，将房地产公司分为4个阶段，根据住宅企业所处的班次位置控制利息负债规模的增长率。

三条红线具体来说，一条是除去定金后的资产负债率超过70%，二条是净负债率超过100%，三条是现金短期负债率不足1倍。 根据触线的状况，将新的房地产公司分为“红、橙、黄、绿”4个阶段，阶段性地设定利息负债规模的增加阈值。

也就是说，如果三条红线都触摸到了，住宅企业的利息负债就不能再增加了。 接触两者，有利可图的规模增长率不得超过5%。 触摸一个，增速不能超过10%。 如果一个失败，增速不能超过15%。

基于2019年年报数据，第一只股票接触了三条红线: 2019年企业除去收款后的资产负债率为75.35%，净负债率为169.82%，现金短债比为0.96。

关于三条红线的问题，第一位股票相关负责人对《证券市场周刊》记者说，监管部门最近发布的三条红线的第一只股票确实有接触线，企业将继续通过加速周转、抑制负债等措施改善相关指标。

这意味着，如果利息负债不能再增加，近年来首次开设股票几乎每年追加几百亿元的净借款将成为历史。

由于房地产领域的特点，即使有些住宅企业自身造血能力稍好，许多住宅企业也普遍存在以高杠杆资金驱动的债务培育债务的模式。 借新债务偿还旧债务是住宅企业融资时的第一需要之一，无论企业债务、融资券、票据的发行基本上是不可能的。

近年来，首次发行股票的融资馀额规模持续增加。 年，期末企业融资总额为655.95亿元，到2019年末增加到1260.56亿元，涨幅接近倍增。 而且，除了2019年，第一只股票有数百亿元的利息负债净增加额。

-年，第一批股票累计融资额均在500亿元以上，分别达到505亿元、544.88亿元和546亿元，这三年企业净增融资额分别为241亿元、203.96亿元和229亿元，融资净增加均在200亿元以上。

年和2019年，首次股票融资增长率略有放缓，这两年企业累计新融资分别为约417亿元和493.36亿元，净增加融资额为176亿元和45.87亿元。

2019年，第一只股票净融资额的绝对值增加明显放缓，但在年上半年趋势出现了逆转。 年上半年，企业累计新增融资共计375.2亿元，净增融资规模达到129.2亿元。 在这个趋势下，最初的股票回到当初融资大规模增加的时期。

开设第一只股票的上述负责人说，年上半年融资环境宽松，融资价格合理，企业以较低的价格追加了一点融资。 上半年得到的部分融资是为了返还下半年到期的债务而做的准备。 这是因为随着到期债务的置换，预计到年底企业的利息负债规模的增加会达到合理的水平。

有利子负债难以推迟降低规模，除去近几年第一笔股票存款后的资产负债率基本在75%以上，与70%的红线指标差距明显，净负债率差距进一步增加。 根据wind的统计，2019年末企业的净负债率为169.82%，上半年末增加到174.41%。

在三条红线中，最想突破的是现金短债比。 年报中第一次开设股票没有明确企业短期借款的规模，根据企业债券的评级报告书，-2019年末，企业的短期利息负债分别为194.43亿元、189.54亿元、203.95亿元、389.24亿元、286.98亿元

第一批股票的货币资金不能完全涵盖短期的有利债务，但差距不明显。 即使企业能够扭转三条红线中比较容易实现的东西，5%以内的利息负债规模的增加也会给企业现在的融资带来明显的纽带。

最初的股票融资是纯增长还是受到限制，融资渠道可能开始出现问题。 一般来说，银行贷款是住宅企业的第一贷款资金来源，众所周知，第一批股票发行也是如此，但现在的情况正在改变，高额信托资金所占的比例越来越高。

信托贷款急剧增加

在融资增速受到影响之前，首次开办股票的融资渠道似乎受到了影响。 据半年报报道，年上半年累计追加的375.2亿元融资中，银行贷款48.8亿元，高价信托贷款达87.9亿元。 在各种融资渠道中，信托资金成为第二大来源，在银行借款改变前绝对位于前面的位置，成为融资渠道之一，只占一成以上。

到目前为止，银行贷款绝对是最初股票融资的第一来源。 根据企业年报，年，首次股票新银行贷款和信托贷款共计383.38亿元，没有单列信托和银行融资规模，从年开始划分。

-2019年，首次股票新银行贷款分别为341亿元、162亿元、189.2亿元，新信托贷款分别为97亿元、27亿元、123.86亿元。 年上半年，信托贷款融资额达到去年全年的70%以上，银行融资不足2019年全年的零头。

如上所述，-2019年，第一只股票的新融资额从544.88亿元、417亿元、493.36亿元，即银行的占有率从60%以上下降到不到40%，信托融资的占有率在2019年达到了25%以上的最高值。

众所周知，期限长、利率低的银行贷款当然是住宅企业间接融资的优先选择，其次是信托等高价格资金。

第一只股票没有银行贷款额吗？ 答案是否定的。 年末，企业及下属企业合计获得各银行金融机构信用总额1803.5亿元，已有银行信用总额719.1亿元，尚馀信用额度1084.4亿元。

也就是说，企业已经采用的信用额度还不到可采用的零头，超过千亿元的信用额度还没有采用。 除了上半年，上一年也一样。

年末，首次股票及下属企业合计获得各银行金融机构信用总额1215.53亿元，几乎是去年的两倍。 年和2019年的信用额度分别为1500.6亿元和1706.69亿元，这三年间采用的银行信用总额分别为588.96亿元、661.82亿元和649.85亿元，几乎在40%左右，录用额没有明显增加。

空之间有巨大的银行信用，为什么最初发行股票的银行贷款没有明显增加，反而信托融资大幅增加了呢？ 企业越来越多的不是“放弃”相对期限长、利率低的银行信用额度，而是采用相对期限短、利率高的信托等融资渠道，其理由只有最初的股票自己知道。

据最早开设股票的上述负责人介绍，上半年银行贷款减少是企业具有银行开发贷款条件的项目少，银行贷款增加减少的信托贷款迄今为止是企业的阶段性辅助融资手段，在某个短期内比例略有提高

除了对外贷款外，住宅企业自身的造血能力是资金来源的另一个首要方法。 要提高造血能力，就要在控制各项支出的基础上，把土地储备变成越来越多的销售款，提高销售的偿还能力。 在这两点上，第一只股票不乐观。

偿还率的课题

在融资日趋紧张的今天，住宅企业的现金流越来越依赖于自己的销售还款，住宅企业必须首先提高销售规模。 在控制价格的基础上，只要继续扩大销售规模，就能提高造血能力，得到持续的现金流。

年，第一只股票实现合同金额631.03亿元，同比上涨92.65%。 这是企业近年来增长率最快的一年，之后企业的合同销售没有达到这样的增长率。 -2019年，企业分别实现了合同收入691.9亿元、1007.27亿元和1013.44亿元。 除了年增速很高，剩下的时间都是一位数。

年上半年，首次股票合同金额比上年同期增长9.75%，为443.29亿元。 根据企业简报，去年1~8月，企业合同金额为593.9亿元，比上年增加1.14%。

在新型冠状病毒大爆发的影响下，先进住宅企业的销售逐渐加快了许多住宅企业的增速，已经转正。 第一只股票上半年增长很好，但在这两个月同行加速销售时，企业的销售反而下降了。

销售增长又快又慢，首次股票在拥有地力的程度和新开拓者上没有间歇的表现。 首先在土地投入方面，根据企业债券评级报告，-2019年，企业新土地投资额分别为529.24亿元、869亿元、542.09亿元、317.98亿元，多数时间维持高位。

新工作没有更雄辩的力量。 -2019年，第一批股票的新开工面积分别为171.88万平方米、560.31万平方米、738.33万平方米、621.77万平方米。 受第一季度疫情影响，年上半年，首次股票新开工面积为226.45万平方米，比去年同期减少12.4%。

由于住宅企业事前销售领域的优势，新的开工面积很大程度上决定了住宅企业之后对外销售住宅的多少。 在新开工中维持上位，初发股票的销售跟不上新开工的步伐。

关于降速，上述负责人表示，企业现在的手动项目最近一年多受到当地严格的房地产法规的影响，发行不容易顺利销售。 这是因为近年来销售增长缓慢。 在土地储备方面，企业近年来土地规模比本期的销售规模小，但企业是有土地第一考虑还是补充，不是异常积极盲目地有土地。

销售规模考虑“量”，销售还款是“质”的验证。 遗憾的是，年报没有提到年后的第一次股票发行对企业的销售偿还情况。

销售额回收率是累计回收额与累计合同额的简单比率计算，合同额通常为当年数，回收额是包括从部分上年合同额回收额在内的过年数，因此没有完全的对应关系。

尽管如此，住宅企业的销售偿还率依然是重要的指标，万科的偿还率可以维持在90%左右，一线住宅企业也多80%-90%。

年，首次股票销售合同金额为327.56亿元，销售回收额为306.55亿元，销售回收率超过90%，此后企业不再在年报中介绍企业的销售回收情况。

如上所述，-2019年，第一批股票的合同销售分别为691.9亿元、1007.27亿元、1013.44亿元，同期企业销售商品、提供劳务收到的现金分别为491.8亿元、499.54亿元、550.77亿元 年上半年的比为51.48%，年这个比接近85%。

作为一家公司，每销售一元货物就能收到一元现金的理想状态。 也就是说，收入比是100%，收入比越高证明企业收到的现金越多，反而越低。

但是，首次销售股票、提供劳务收到的现金在合同销售中所占的比例有明显减少的趋势，这可能意味着企业的销售回收速度减缓，加快资金回收是目前面临的首要问题。

首次开设股票的上述负责人对《证券市场周刊》记者说，收入比下降的理由首先是合作模式下的项目和合作项目数量的变化，合并报告书的销售额占合同销售额的比例下降，企业销售额的回收状况良好

根据上市公司提供的消息，-2019年，首次发行股票的住宅销售退款金额为725.97亿元和947.24亿元，退款率为72.07%和93.47%，2019年的退款率维持在较好的水平。

没有土地松动，新开工持续高位，销售却突然变冷或变热，这很明显有些项目会成为难题。 在大约300亿元的开发产品中，最初股票金额较大的项目是已经停止或销售，还是意味着损失，尽管已经完成了建设，但也有规模难以变化的产品。

开发产品规模的重大课题

第一次召开股票的上次年报中表明蜕化率可以追溯到去年。 今年企业年可销售面积为348.26万平方米，实际实现了销售面积154.07万平方米。 也就是说，蜕化率仅为44.24%。 与规模房企业通常60%左右的蜕化相比，这样的蜕化率真的不高。

虽然不再公布脱化率，但产品积压是肉眼可见的。 -年末，企业开发产品140亿元左右，没有明显增加。 -2019年末企业的开发产品分别为189.73亿元、306.72亿元、254.81亿元，上半年末的开发产品为275.89亿元，规模再次上升。

作为合同销售刚刚超过千亿元的住宅企业，首次开发股票的开发产品在同规模的住宅企业中处于领先地位，对于以预售为主的住宅企业来说，开发产品规模过大显然不是好事件。

据上述负责人介绍，企业开发产品是竣工时间为1年左右的开发产品，竣工后需要精装或改造的大部分项目可以在竣工后1年内实现精装交付，但少数高端别墅类项目体量大，改造工程多而复杂

在开发产品中，有些属于合作项目。 上海玺是第一个与大悦城( 000031，应该是股票吧) ( 000031.sz )等合作开发的项目。 根据第一年的股票年度报告，年上海中央玺的建设，总投资提高到98.58亿元，年项目的总投资提高到103.07亿元，预计投资规模超过100亿元。

根据年报，上海中央玺项目计容建筑面积12.64万平方米，年末项目开发价格83.31亿元，但在2019年和年上半年，项目投资额为零。 这时中央玺项目累计竣工只有6.5万平方米，远远不足以完成所有建设。

上海中央玺项目上半年末竣工面积也需要证明是2019年底竣工面积。 由于2019年和年上半年的投资为零，项目难以继续完成其馀部分。

根据最初开设股票的公告新闻，上海中央玺项目的可销售面积为16.25万平方米，这显然比项目的计划计划计划高出很多建筑面积。 截止到年上半年，项目累计销售6.07万平方米，占不到40%。

大悦城第一次详细介绍上海中央玺项目是在2019年年报中，根据大悦城年报，上海中央玺项目的计算面积同样为12.64万平方米，项目累计竣工面积也为6.5万平方米。

根据大悦城年报，上海中央玺项目总投资93.01亿元，预计2019年底累计完成投资87.9亿元，上半年末增加到89.43亿元。 到2019年底，上海中央玺的开发进度刚刚达到52%的过半数。 项目的可销售面积为10.42万平方米，累计销售面积为2.73万平方米。 年上半年末，项目累计销售面积达到6万平方米，销售速度明显提高。

无论是投资规模还是可销售面积，最初的股票和大悦城的披露都完全不同，特别是可销售面积上两个企业相距甚远。 可销售面积直接决定项目未来的销售规模，即使项目难以盈利，更大的销售面积也可以减少损失的幅度。

据最初开设股票的上述负责人介绍，项目产品的构成比较多、复杂，可销售面积数据的各股东根据自己的理解填写。 报告期内实现的销售面积数据与项目企业对照，填写无误。

2019年和年，大悦城分别介绍了中央玺项目的销售面积和销售金额，项目每平方米的平均价格从6万元到6.2万元，根据大悦城公开的可销售面积，这个项目肯定是损失了。 即使是在第一只股票上公布的可销售面积，以最高平均价格计算项目也不会受益。

到年上半年末，上海中央玺开发产品余额为30.95亿元，第一只股票提出了3亿元的下跌准备，这样够吗？

上海玺是几个房企合作的项目，葫芦岛国风海岸首次独资拥有股票，该项目计划面积达148.52万平方米，占地面积136.81万平方米，也就是占地面积远远超过2000亩

这也是预计总投资额超过100亿的项目，但年上半年葫芦岛国风海岸的建设面积、新开工面积、竣工面积都为零，报告期的投资额只有3400万元。

到年上半年末，这个可销售面积达到139.27万平方米的超级大盘的累计销售面积只有17.92万平方米。

实际上，2019年葫芦岛国风海岸似乎已经停止了。 根据第一份股票年报，2019年项目的建设面积、新开工面积和竣工面积都为零。 36.17万平方米的竣工面积在年报上已经实现，之后项目似乎停滞了。

年末，葫芦岛国风海岸的累计销售面积为15.25万平方米，到年上半年为止项目的累计销售面积也不过17.92万平方米，年上半年的销售面积仅为1055平方米。

如果年上半年受到疫情影响，2019年全年25650平方米的预售面积对可销售面积接近140万平方米的超级磁盘来说也是同样的9牛1毛。 在低迷的销售面前，项目的模拟停止似乎很容易理解。

除了上述两个项目外，开发产品金额较大的几个其他项目要么销售亏损，要么项目开展缓慢。 对“三道红线”卷土重来的第一只股票来说，这不是好现象。

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