“【领域研究】2020年有色金属领域信用风险展望”

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2019年有色金属领域运行情况评述

(1)价格审查

2019年，中美经贸摩擦反复电锯，第一阶段协议尚未签订，复印件细节尚未确定。 到目前为止，联邦储备系统在2019年内实现了3次降息，受联邦储备系统降息的影响，世界各国中央银行通过降息应对，受联邦储备系统年内第4期降息可能性下降的影响，预计世界各国中央银行的降息压力将在短期内缓和 在国内，货币市场的缓慢局面继续维持，pmi数据继续减弱，社会金融增速持续回升，gdp增速同比下降，绝对水平创新低，中国经济依然面临下行压力。 但是，随着减税、降价、降价等政策红利逐渐落地，2019年第二季度有色金属领域景气指数中的先行指数将大幅回升，后期制造业景气程度将进一步改善。

总的来看，2019年6种期货交易的金属品种(包括铜铝铅锌锡镍)的价格演变发生了明显的分化。 其中，铜铝锌的结算价格均在年初上涨，从第二季度恢复年度内的涨幅，在第三季度末触底反弹。 锡结算价格在年初小幅上涨后迅速下降，现在处于16000美元/吨的盘整。 镍结算价格从年初开始持续上涨，第三季度加速上涨，最高于9月2日达到18625美元/吨，创过去5年来最高记录，之后高位盘整后下降。 铅结算价格从年初开始小幅上涨，之后急速下降到1800美元/吨后迅速回升，10月28日创下每年2232美元/吨的记录，到2019年11月20日再次下跌到1997美元/吨。

具体来说，在铜价方面，进入2019年，铜价年初智利、秘鲁、刚果金等主要生产国因事故、罢工等原因减产反弹。 随着市场对中美贸易战的担忧，中色铜综合景气指数(综合指数)持续下降，lme铜价最低达到5537.00美元/吨。 2019年10月以来，受中美贸易争端出现缓和迹象等因素的影响，lme铜价回升，到2019年11月底上升到5854.00美元/吨。

在铝价格方面，2019年以来，美国受到对俄罗斯的铝制裁的解除和中美贸易摩擦等因素的影响，国际铝价格波动下降。 截至2019年11月底，lme铝价为1785.50美元/吨，比年初下降4.49%。

(二)铜铝基本面的分解

1 .铝基本面分解

和库存

供给方面，根据国家统计局的数据，2019年1-9月，国内电解铝累计产量为2637.00万吨，比上年增加1.10%，没有大幅度变化。 前三季度，国内电解铝产能略有增加，产能利用率自去年11月产能下降以来基本维持在90%以上。 第四季度，电解铝价格继续低位运行，因此进入秋冬季节后，环境保护管理范围从“2+26”城市扩大到京津冀及周边地区、汾卫平原及长三角地区。 因为这个电解铝季度的产量比前期减少。

库存方面，截至2019年9月末，国内电解铝库存为85.60万吨，低于年初的116.90万吨。 2019年前第三季度，电解铝的供应增长小于诉求增长，国内电解铝继续处于库存去除阶段。 随着进入秋冬季节，环境保护政策继续影响电解铝的运转率，第四季度库存持续下降。

呼吁铝材出口时，2019年1~9月，中国累计出口未锻轧制铝和铝材，比上年增加0.20%。 2019年下半年以来，受贸易摩擦和国内外铝价下跌等因素的影响，铝制品出口每月下跌。 2019年9月，中国出口未锻轧制铝和铝材81.80亿元，环比减少4.44%，同比减少16.70%。 在房地产投资方面，2019年1-9月，全国房地产开发投资98007.67亿元，同比增长10.50%。 2019年以来，房地产投资增长率比去年明显回升，特别是3月中旬以来，在许多政府“明紧缩、暗缓和”的放任下，房地产市场界限变暖的现象比较普遍，许多楼市价格上涨，有些地区更多。 市场过热信号的出现引起了控制部门的警戒，住宅建设部连续两个月对房价、地价变动幅度大的城市发出警告，再次强调“住宅不炒”、“稳定地价、稳定房价、稳定期待”。 另外，监管高层也在公开场合多次发出声音，强调管制不动产的重要性。 受政策监督管理发力和投资者心理变化的影响，5月房地产市场开发投资、销售增速均下跌，70个大中城市二手房价格涨幅也全面放缓。 高层继续强调“住宅不会被炒鱿鱼”，在限制政策还没有缓和的背景下，房地产市场短期内再次升温是不容易的，但迅速降低温度是不现实的。 这是因为合理返回后的平静状态是大致的，对铝材的诉求也是稳定的。 汽车产量方面，2019年1-9月，汽车累计产量为1808.70万辆，比去年同期减少12.00%。 上三季度，汽车产量数据依然保持负增长，国内汽车市场持续低迷。 迄今在相关部门的支持下，我国推出了新的“汽车下乡”政策，但对汽车市场的刺激作用相对有限。 发改委等部门积极发布相关刺激政策，限购政策逐步放宽后，汽车领域低迷状况略有好转，“国五”汽车不断降价赴库刺激。 第三季度，汽车销量减少幅度缩小，但整体领域的实质性变化有待于越来越多的政策方面的震动。 总体来看，2019年前第三季度，国内电解铝价格波动下降，产量略有增加，国内库存大幅增加。 在供应方面，形成了铝产能的天花板，产能利用率高，供应增长潜力小，铝锭库存的库存去除周期持续。 另一方面，铝材出口量增速放缓，房地产市场回归理性后的平稳状态大致如下，铝材的诉求牵引也稳定，国内汽车市场的低迷依然持续，在短期内对相关铝材的支出提高作用比较 总体来说，铝制品供求的大致率是平衡的。

2 .在铜基本面的分解供给及库存供给中，铜精矿是铜冶炼的第一原料。 根据美国地质调查局美国地质调查局公布的数据，世界铜储量约8.30亿吨，智利( 1.70亿吨)、秘鲁( 0.83亿吨)、墨西哥( 0.50亿吨)、美国( 0.48亿吨)、中国铜储量0.26 世界前十大铜业企业掌握了约9成的铜矿储量，铜矿资源垄断程度高，下游话语权弱。 产量方面，2019年1-10月，中国纯铜产量为783.10万吨，同比增加8.10%。

在库存方面，前期铜库存显示出比较明显的季节性周期。 2019年春节后，随着铜下游生产公司相继恢复生产，库存量迅速下降，维持在15万吨左右的水平，但这个水平比年同期水平高。 关于年，由于冶炼生产能力的进一步生产、tc/rc的进一步下降、特高压建设等下游增长放缓等因素的综合影响，冶炼公司的生产变得谨慎，铜库存在维持年度季节性周期变化的大背景下进一步下降。

诉求

铜下游的诉求比较分散，采用行业扩展到工业生产的各个领域，主要有电缆40%、机械设备16%、建筑14% (以房地产为主)、家电9%(空为主)、交通16% (以汽车为主)、电子及

近两年，中国铜制品下游产业除汽车制造业外维持了稳定的增长趋势，每月同比增长率维持在5%~10%之间。 汽车制造业从今年开始迅速下降，出现了一定的负增长情况，从2019年3季度的增长率中恢复了。 根据中国宏观经济的评价，中国汽车制造业、机电及器材制造业和计算机、通信及其他电子设备制造业保持稳定增长的态势，但汽车制造业是新能源汽车(新能源汽车是燃料汽车用铜量的3~4倍)的 中国明确了“不炒房”政策的定位和出生率下降等情况，房地产开发投资额的增长率有可能下降，空产量的增长率有可能下降。 总体来看，中国铜产量稳步增加，库存水平提高，供应方相对充裕的诉求稳定增长，但汽车制造业存在一定的变量。 (3)截至2019年有色金属公司财务表现2019年10月31日，有存续债务的有色金属企业广告主体共计58家，除数据不完全的公司样品8家外，样品公司共计50家。 在资本质量方面，2019年第三季度有色金属公司的资产规模保持增长趋势，流动资产占比较过去的期间保持稳定。 在收益方面，2019年第三季度有色金属公司的收入规模保持增长趋势，比上年增加15%左右。 另外，受中美贸易战等外部因素的影响，与铜、铝等债务发行公司密切相关的金属品种的价格从2019年第2季度开始下跌，有色金属公司的利润空之间受到挤压，营业利润率和净资产收益率均下降。 关于现金流，2019年第三季度有色金属公司经营活动的获得能力比以往稳定。 在资本结构方面，2019年第三季度有色金属公司的资本实力有所增强，但不及债务规模的增加，所有债务资本化比率和资产负债率仍处于上升之路。 在偿还能力方面，2019年前第三季度有色金属领域的偿还能力比以往稳定。

总体来看，2019年第三季度有色金属公司的各财务指标比较稳定，资产、收入等规模类指标均有所增加，但受中美贸易战等外部因素的影响利润水平下降，后续需要进一步关注。 另外，有色金属领域的杠杆作用进一步上升，发行短期债券的规模比重很高，因此有必要关注关联公司的资金周转和银行信用等。 (四) 2019年有色金属领域政策及动态评价1 .铜:海外铜矿的供给或下降。 从2019年1月开始，智利国家铜业企业( codelco )的ministro hales铜矿和chuquicamata铜矿分别发生了罢工、强降雨天气导致停电等，codelco的铜产量稳定性恶化。 智利国家铜业委员会( cochilco )公布的数据显示，code LCO 2019年第三季度铜产量为120万吨，同比减少6.7%。 2019年10月18日，智利以对地铁票价上涨不满等民生理由发生示威，发展成暴动。 2019年11月12日，智利举行了全国性的罢工，智利的铜矿场和部分港口参加了罢工。 截至2019年11月20日，暴动仍在持续，部分铜矿和冶炼厂关闭。 智利铜矿的供应受到罢工、暴动等影响，铜矿石的产量下降了。 2 .铝:美国取消对俄罗斯铝的制裁，或对铝、氧化铝的价格构成下行压力。 2019年1月28日，美国财政部外国资产管理事务所( ofac )根据去年12月19日提交给国会的通知，取消了对俄罗斯en+集团、俄罗斯( rusal )、欧洲西伯利亚能源企业的制裁，但全部与帕斯卡的制裁 俄罗斯铝业联合企业( rusal )表示，企业计划于3月底开始在siberia的boguchansk铝冶炼厂的第二条生产线。 俄罗斯的铝到目前为止，表示了将这个冶炼厂的铝生产能力从每年149000吨提高到每年298000吨的计划。 美国取消对俄罗斯铝的制裁，市场供给增加，对铝、氧化铝的价格构成下行压力。 3 .铝:山西地区部分氧化铝厂强制停产电解铝公司的价格压力增加。 由于山西孝义、交口等地区氧化铝厂红土水库滤液泄漏等环境保护问题，山西地区部分氧化铝厂面临强制停产，目前有三家氧化铝厂面临停产整顿，其中一家于5月10日停产。 以上三个氧化铝厂全部停产的话，与年产量达到660万吨相关，国内的氧化铝供给量将减少。 山西地区共有15家氧化铝生产公司，总年产约2540万吨，约占全国总生产能力的29.47%。 山西地区部分氧化铝厂面临强制停产，国内氧化铝供应减少，电解铝公司的价格压力增加。 4 .铜:废铜进口政策越来越严格，预计会影响铜市的供应。 全面禁止废七类进口从2019年1月1日开始正式实施，年是废七类进口过渡年，年进口中国自产废铜92.4万吨(不含新材料，新材料大部分是公司的回炉，难以成为市场原料供应变量)，129.8万金属量 年国产废铜77.5万吨金属量，进口废铜127.2万吨金属量。 受“七类”进口限制的影响，年进口废物中，“七类”金属量的比例从年的52%减少到16%，“六类”的比例大幅上升到84%。 从现在的进口废铜的占有结构来看，“七类”被正式禁止，“六类”的占有率大幅度提高，如果将来也被禁止的话，将来会进口废铜，或者全灭。 从2019年7月1日开始，铜废料等8种废金属转入“限制可作为进口类原料的固体废弃物的目录”，实施进口许可证审查制度，只有实际从事加工利用的公司才能申请，不得委托其他公司代理进口。 对一些小型利废公司来说，如果其加工设施、设备和辅助污染防止设施不符合国家或地方的环境保护要求，就会妨碍批准申请，有些中小企业担心全部照管。 “废六类”转限制类进口政策从2019年7月1日开始实施，固管中心从7月1日开始正式受理申请资料进行技术审查，审查时间约为1周，经过3天的公示期，约为2周左右的废铜进口真空期。 公司预计在正式收到许可证批准书之前，会提前安排船期，不会发生到港后关不上的风险。 拿到许可证后安排进口的话，必然会影响7月左右的废铜进口量。 再生协会正在制定新的标准，将部分高品质废铜从固废类转换为资源类，高于现在的6种废铜标准，政策目标是在年内公布。 随着国内废铜进口政策越来越严格，将来铜市供应量会减少。 二、2019年前第三季度有色金属公司债券市场回顾了1.2019年前第三季度债券的发行情况，2019年前第三季度有色金属领域共计32家公司共发行141支债券，发行规模为1729.05亿元，发行数量和发行规模分别与去年持平 从债务主体层面的情况来看，2019年第三季度的债务主体依然以aaa公司为中心，债务规模比上年增加50.46%，占总债务规模的89.82%。 另外，aa+公司的债务规模比去年同期减少了48.66%，aa公司的债务规模增加了41.96%，aa+公司和aa公司的债务规模几乎相等。

总体来看，2019年前第三季度债券发行规模较去年同期大幅增加，发行品种以超短期融资债券为主，主体水平以aaa为主。 2.2019年前第三季度债券违约情况2019年前第三季度，有色金属公司运行比较平稳，两个发行主体违约，分别是甘肃刚泰控股有限企业(年发行的“16刚泰02”)和郴州市金贵银 . 2019年第三季度水平转移情况(1) 2019年第三季度有色金属债务企业广告主体水平上升情况

铜陵有色( 000630，股票吧)金属集团控股有限企业:年来，铜陵有色作为国内铜冶炼领域的龙头公司，市场竞争力进一步增强，沙溪铜矿正式生产，企业资源自给率提高受益。 随着厄瓜多尔米拉多铜矿2019年下半年投产，企业资源保障程度大幅提高企业阴极铜产能规模在国内行业内领先，阴极铜产量和产能利用率均有提高，冶炼价格特点明显。 企业阴极铜的销售价格一齐上涨，生产销售率处于高水平，阴极铜的销售收入保持着增加的趋势。 从主要产品的价格上涨和销售量的增加中受益，企业的营业收入和利润总额持续增加，利润能力提高，经营活动的净现金流继续良好。

云南冶金集团股份有限公司:年，企业完成控股股东变更，企业控股股东变更为中国铜业有限企业，中国铝业集团有限企业变更为企业间接控股股东，企业实际管理者变更为国务院国有资产监督管理委员会。 到年底，中国铜业已拥有的云南铜业( 000878，应该是股票吧) (集团)有限企业49%的股权无偿转化为企业(约72.48亿元)，向企业现金增资47亿元以偿还中国铜业、中铝集团及金融机构的债务 控股股东变更后，中铝集团在企业业务协同、电价政策获取及资产注入等方面支持力度较大。

(二) 2019年第三季度有色金属债务企业广告主体水平下降情况

邹州市金贵银行业股份有限公司:近三年企业多次开展矿产收购，以开立票据等短期债务方法进行了大量融资。 年，企业营业利润等利润指标因融资价格上涨、研发投入增加及唐加选矿厂政策性转移减值准备的原因大幅下降。 2019年上半年，企业受到主要产品电铅价格大幅下降、融资价格上涨等因素的影响出现了损失。 根据2019年8月3日和8月6日企业发布的公告，截至2019年8月6日，企业申请冻结银行账户共计25件，累计冻结金额为1481.84万元。 企业控股股东曹永贵持有的企业有3.14亿股被司法冻结，占持有企业股的100%，占企业总股的32.74%。 2019年11月2日，金贵银业宣布，由于企业目前资金周转困难，无法按期全额支付“14金贵债”的本金和利息。 2019年11月3日，东方金诚将金贵银行业的信用评级下调至“c”。 青海省投资集团有限企业:企业自身资源和区域条件差，很大程度上受政策和市场价格变动的影响。 年青海投资出现资金不足，利息债务逾期，存在许多未决诉讼，大量资产(包括子企业所有权)被司法冻结，难以维持正常生产，财务状况持续恶化，财务报告印发发表意见 截至年底，企业货币资金45.92亿元中41.27亿元的采用权受到限制，除企业拥有的子企业青海桥电实业有限企业32000.00万股未冻结外，其余子企业的所有权被司法冻结，部分被轮候冻结 另外，美元债务引起的高额汇率损失的年净利润为-10.05亿元，将来的持续经营能力还不清楚。 2019年，企业下属的电解铝板块子企业已经由中国铝业股份有限公司和国家电力投资集团有限企业托管。 2019年6月27日，中证鹏元将企业信用评级下调至“bbb”，将评级展望维持在“负面”。 2019年9月12日，中证鹏元比较了企业上半年业绩损失、逾期债务规模增加等几个事项发表了关注公告。 主体信用等级和评级展望没有调整。 甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司: -年，企业库存和应收账款总体大幅增加，经营活动净现金流均为负值，在资金紧张的情况下，高额杠杆高溢价被收购。 企业年业绩大额预损，与提起诉讼的金融机构协商进展有很大的不明确性、运营资金占有严重、短期债务规模大等很多不利事项，2019年2月11日，共同评级将企业主体的信用评级从“a”改为“bbb” 企业控股股东刚泰矿业所有企业36544.01万股和刚泰集团所有企业17429.97万股被法院裁定拍卖，占合计企业总股东资本的36.26%，企业有控制权变更风险。 企业年发行的“16刚泰02”于2019年3月25日到期，与投资者协商延期到2019年11月25日。 2019年6月11日，“16刚泰02”在展示期间内利息支付是否逾期，构成实质性违约，能否完成价格利息的兑付极为不明。 同日，在共同评级中将企业主体的长期信用评级降低到“c”。

4 .年内债券到期情况2019年第4季度[1]有色金属领域到期债券数量为55只，到期债券总额为600.40亿元，到期债券本体涉及32个。 其中中国铝业集团有限企业、中国铝业股份有限公司、广西投资集团有限企业和南山集团有限企业的到期债券规模很大。 年有色金属领域到期债券数量为117只，到期债券总额为1389.10亿元，到期债券主体涉及42个，到期时间比较均匀分布在4个季度。 其中，中国铝业集团有限企业、中国五矿股份有限公司、广西投资集团有限企业和山东金集团有限企业的到期债券规模很大。 从到期债券的时间分布状况来看，1月、4月、7月是有色金属领域债券到期兑付的高峰。

从年到期公司债券和2019年前第三季度发行债券的规模应对来看，辽宁忠旺集团有限企业、united company rusal plc、新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司、西部矿业集团有限企业和云南铜业(集团)有限企业等非

[1]发行的债务数据的提取期限为2019年10月31日。 三、年有色金属领域信用风险展望1 .供求展望铜市方面，相对于年，供给方铜矿的供给依然维持紧张状态，并且tc/rc进一步下降的末端第一下游领域维持稳定的增长，影响住宅生产税、汽车下乡等下游领域 在铝市，将来从下游支出端来看，亮点依然很少，影响住宅生产税、汽车下乡等下游领域的重要政策会产生很大影响。 在供应方面，形成了铝产能的天花板，产能利用率高，供应增长潜力小，铝锭库存的库存去除周期持续。

2 .价格展望在铜价方面，在世界经济增长放缓的背景下，铜价缺乏趋势性上升动力，但受主生产国时局动荡、气象灾害等影响，可能会阶段性大幅变动，预计铜价在区间内强烈震动的可能性很高。 在铝价格方面，在供给不足和库存周期持续的背景下，电解铝工厂有恢复利润的诉求，预计铝价格的振动很可能会加剧。

3 .整体信用风险展望到目前为止，2019年有色金属价格受经济增长放缓的影响，总体呈下降趋势，镍价格以新能源动力电池“高镍低钴化”的趋势上涨。 现在中美贸易协定的第一阶段还没有签署，展望年，中美贸易战完全降尘的可能性很低，其进程依然会影响有色金属等大宗商品的价格。 如果中美贸易战争进一步缓和，中国经济的下降压力就会缓和，有色金属整体的供求会维持现在的增长趋势，但根据程度有色金属品种会分化。 有色金属公司的信用状况要结合其参与的细分领域基本面、财务指标、现金流质量和债务偿还能力进行具体分析。 另外，2019年，由于债务不履行事件频发的影响，以民营公司为代表的中低评价公司的债务利差扩大，市场投资风险偏好减弱，信用资质增加了通常公司的直接融资难度，这样的公司在间接融资渠道狭窄的情况下进行了大量投资 综合上述分解，控制了全年有色金属领域整体的信用风险，共同信用对全年有色金属领域的信用风险展望稳定。

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