“追逐你自己的尾巴（风险）：高价钱尾部风险对冲的五个替代方案”

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译者注

尾部风险是所有投资者的噩梦，也是绝对回报投资者最应该处理的问题。 aqr认为利用期权防止尾部风险的战略长期不经济，复印件以此为出发点，但实际上表示了系统地防止尾部风险的最佳应对措施。 绝对是投资者磨练自己的尾巴不是小狗追逐尾巴的荒唐工作，这是投资组合管理的重要一环。 aqr年写的这个复印件，放在年末的中国金融市场一定会得到很多工人的共鸣。 这一年的市场环境和我们的投资实践也是来自中国市场的验证吧(虽然可能不需要aqr )。

努力不是那时，努力都在工作日。

2008年以来，投资者对尾部风险有了更深刻的认识——发生意想不到的损失的风险。 现在，多个机构投资者通常通过购买下跌期权和结构性产品来直接防止尾部风险，但遗憾的是，经验和金融理论表明，这种保险战略的长期价格大于收益。 这并不意外，但长时间投保人的预期收益率是负的。 对保险销售者来说恰恰相反(看看整个保险业)。 。 因此，具有一定风险耐性的投资者应该销售而不是购买尾部风险保护。

我们的提案被认为有必要降低尾部风险的情况下，要从根本上解决尾部风险，应该从投资组合本身的结构调整和风险管理政策的实施两方面开始。 本文讨论了五种方法，认为组合采用更有效。

1、除了资产分散，风险分散化

2、积极管理波动

3、配置关联性低的替代资产

4、利用低贝塔的资本资产

5、必要时提前制定危机解决办法

我们认为这些方法不仅可以让关心尾部风险的投资者，而且可以让所有投资者的投资组合变得更好。 无法使用这些方法的投资者认为降低整个市场的风险而不是购买保险是最好的方法。

保险的费用

保险在金融危机期间发挥了良好的作用，但长期以来组合收益显着下降(表a )。 。

除了保险本身的价格外，成功的保险计划在实施时还面临很多挑战。 投资者为了明确适当的对冲规模，需要决定他们可以接受的损失数量(以及多长时间)。 他们还必须得到公平的定价，管理交易价格，以便理解和管理交易对方的风险和交易文件。 最后，投资者可能不容易维持多年业绩负面的保险计划。 所有这些都会增加保险计划的价格。 对于有丰富衍生品交易经验和完全监督委员会的基金也是如此。

我们承认有点投资者除了减少尾部风险以外的理由可能购买保险。 例如，在市场低迷期间，保险可以提供现金缓冲区，使投资者可以利用资产大甩卖和其他市场混乱等机会。 但是，考虑到混乱的大小和频率(以及经理识别它们的能力)，这种投机方法可能无法弥补购买保险的负面预期收益。 其他投资者也可能偶尔有战略观点。 我觉得保险稍微便宜一点。 但这是选择市场的另一种方法，应该结合其他战略观点来决定(和测量)。 最后，投资者可能必须为董事会的要求或公司治理计划实施保险战略。 也就是说，不是为了管理最终的风险，而是与风险容忍度相关。 在这种情况下，投资者最好在购买保险之前降低整个投资组合的风险[1]。

来源: aqr。 标准池500指数的7.5%价格外下跌期权是通过购买每季度到期的标准池500指数的7.5%价格外下跌期权构建的。 这些下跌期权在到期前一个月重新平衡，假设没有交易价格。

我认为降低尾部风险最有效的方法是调整投资组合结构和制定风险管理策略，如下所述。

1 )风险分散化不仅仅是资产

投资者对金融危机的首要看法之一是“分散化失败”。 我们认为分散化的实施失败了，不是分散化本身。 在单一资产类别主导的投资组合中，该资产类别的尾部风险是整个投资组合的尾部风险。 许多组织的投资组合以前集中在资本资产上，这意味着股票表现不好的一年也是投资组合表现不好的一年，而且股票每十年左右大幅下跌，产生严重的长期影响。

组织的投资组合由资本风险主导(图b )。 暴露在多个资产类别中可能看起来是分散化的(左图)，但由于股票比其他资产风险大，组织组合的风险大部分依然是资本风险(右图)。 作为其他资产类别的债券、信用、商品、替代等，即使对收益有显着贡献，也不会对组合带来太大风险。

我们的建议是建立风险更平衡的投资组合，减少权益配置，增加其他收益来源，包括名义利率风险的开放。 商品、不动产、通货膨胀连锁债券等通货膨胀敏感性资产)公司有负债、抵押贷款、新兴市场等信用风险。 重要的是，增加新的风险来源并不意味着整个投资组合的风险增加，相反，投资组合的风险集中度降低了。 换句话说，投资组合实现了更好的风险分散化。 下表列出了过去两次危机中过去传达的60/40组合和风险分散化投资组合的表现。

这些结果不仅是科技股的泡沫经济崩溃和金融危机60/40投资组合的风险分散投资组合不如市场崩溃时。 最终的结果不是完全风险平衡的投资组合(右图)，但遵循这一想法的操作可能会降低整个投资组合的尾部风险。

图表仅用于证明目的，基于aqr波动率和相关性估计。 请参考本文最后的重要披露复印件。

2 )主动管理脉动

大多数投资组合都有目标资产的配置。 在简单的60/40[2]投资组合中，随着市场的变化，投资者重新平衡，资产配置比率恢复到60/40的目标。 这种方法不反映资产风险属性的变化。 投资者构建投资组合时，假设资产的变动率稳定，但实际上变动率并非如此，在短时间内会有急剧的变动(图c )。 从1970年开始股票的平均波动率为16% (灰色线)，但在几个极端周期(橙色线)中，3个月的实际波动率从7%到60%。 尾部的事一般发生在高波时期。 如果某一特定资产的变动率急剧增加，则意味着对重新平衡或完全不平衡的投资者来说，此资产的风险将增加一倍。 市场价格可能不会改变，但风险的开放在增加。 也就是说，有一天利润和可能损失的金额在增加。

资产配置比例恒定的投资组合长期以来没有实现真正的多样性，特别是在市场不稳定的情况下，投资组合面临很大的风险。 与此相对，积极使变动率稳定在一定水平的投资组合，在市场变动大的情况下减少市场价格的曝光，维持相同的风险开放(蓝线)。 [3]

为了实现这一点，投资者需要预测市场波动率。 幸运的是，非常简单的波动率预测模型也能得到很好的预测效果。 本月的股票市场收益率预测下个月的收益率没有什么意义，但本月的风险特征可以提供很多关于下个月风险的重要消息[4]。 在下表中，为了利用基准500过去3个月的变动率来估计将来的变动率，构建了具有简单目标变动率的投资组合(蓝线)，明确了基准500的仓库，关注的不是目标市场价格，而是一定的变动率。

一位投资者可能会问变动率增加时减仓(在平稳的市场中是加仓)是否意味着低销售额。 他们的论点是，随着市场的衰退，波动率上升，具有目标波动率的投资组合必须不断减仓[5]。 这个观点忽略了重要的一点:经过风险调整的股价收益不会随着波动率的上升而上升。 对于固定比率资产的组合，在股票变动率增加的情况下，组合对股票的风险增加，但股票的风险调整收益没有上升，这样的投资战略不理想。 根据我们的研究，在预测变动率会上升的情况下，一定变动率(也可以降低变动率)的投资组合可以获得很高的风险调整收益。 与购买保险不同，主动波动率管理可能会降低尾部风险，带来良好的业绩(右表)。 。

3 )配置关联性低的替代资产

增加替代投资是降低尾部风险的另一种方法。 确实，找到与主要资产无关的战略并不容易，对冲基金和PE等许多替代资产与股票市场高度相关。 也就是说，投资经理和战略的分散化对于防止尾部风险有着重要的作用。 全球宏观、股票中性战略、统计对冲和其他相对价值战略等替代战略在历史上对组织投资者起了这个作用。

最近流行的战略之一是管理期货，该战略与股票的整体关联性较低，同时在疲软行情中表现出负相关性。 期货管理战略要求从市场趋势中获益。 相当多的研究表明投资者的行为偏差和市场价格的反应不足之间有关联[6]。 市场上的消息传出后(或好或坏)，价格不是马上调整，而是逐渐做出反应，这种调整趋势一直持续到价格完全反映了这个消息对基本价值的影响。 这种调整倾向在(追赶趋势)的投资者中也持续着，最初的反应不足后，价格有可能反应过度，超过基本价值。

从历史上看，在股票市场长时间下跌的情况下，期货管理战略反而业绩良好。 因为极端的疲软行情不是瞬间发生的，而是有可能伴随长期的经济衰退。 市场开始下跌时，管理期货战略的头寸开始拥有空头寸，市场持续下跌将受益。 因为价格趋势是向上或向下的，所以历史上期货管理战略在市场上涨或下跌行情中都可以表现得很好，这与机构投资组合中的多个其他投资完全不同(参见图d )。 。 但是，期货管理战略不适用于振荡行情，在振荡行情中市场价格没有确定的倾向，总是面临趋势反转，趋势跟踪策略失效。

全球宏观、全球战略资产配置、波动率套期保值等其他替代战略也可以起到减轻尾部风险的作用。 在这些战略中，如果投资管理者事先认识到危机，建立适当的风险套期保值，战略就能获益，但如果投资管理者做出错误的预测，战略也会面临很大的损失。

4 )低β股利用

降低尾部风险的另一种方法是降低股票本身的内在风险。 贝塔系数股票意味着构建旨在降低尾部风险的防御性股票战略，获得大部分股票上涨。

贝塔系数显示证券的价格随市场如何变化。 贝塔系数为1.5的股票意味着涨幅是市场涨幅的1.5倍。 激进的投资者倾向于贝塔系数的股票，哪个股票风险高，收益性高？

似乎只有杠杆能在低贝塔系数股票上实现高收益，但现在投资者很少。 但是，贝塔系数是获得高预期收益率的优先事项，因此在很多情况下，报价比其他资产高。 相反，贝塔系数相对不受欢迎，价格可能低于其价值。 这个市场的扭曲创造了一个机会，即与整个市场一样收益率低的beta股票的组合。

实际数据与理论一致。 e图左边的表显示了按beta分类的10个投资组合的收益率。 贝塔系数更有波动性，但与以前流传的思想相反，贝塔系数和收益之间没有直接关系。 这表明投资者可以在不降低股票收益率的情况下减少股票风险的开放。 这些投资组合最糟糕的三年表现参见下面的右图。 低贝塔组合的最坏和前5%的坏时期的表现优于高贝塔组合的表现。 这些发现不限于美股市场。 在其他19个先进的股票市场中，低贝塔系数股票的风险调整收益优于高贝塔系数股票。 [7]

多个防御性股票战略是使用低β股票组合而成的。 除了采用beta，多个防御性的股票经理也在寻找“高质量”的企业。 哪个企业比其他同事更危机？ 测量“质量”的方法有很多。 其中包括净资产收益率、资产负债率、收入变动率等。 我们相信这些量化(低贝塔)和基本面(优质)的方法相结合，股票投资者可以控制撤退，共享资本资产的风险溢价。

来源: aqr。 数据包括1926年1月至2009年12月资产价格研究中心( crsp )的所有普通股。 beta是根据crsp价值加权市场指数计算的。

5 )尾部发生前制定尾部风险管理备用方案。

理论上，长期投资者应该能比短期投资者更好地渡过危机，但我们不这么认为。 长期来看投资者可能试图在危机中维持仓库，但所有投资者都有自己的损失点。 研究表明，面对损失时，许多投资者不想砍掉损失惨重的头寸。 结果，持有的组合继续减薪，持有时间过长。 最后被迫止损的时候已经晚了——止损点接近底部。 另一方面，在市场修复时，投资者加仓的节奏太慢，会错过大部分涨幅。

投资者不能不完全引起危机，但他们可以事先制定行动计划。 我们相信预先制定的、系统的风险管理计划。 从简单的停止订单到更多复杂的撤回控制，可以防止投资者轻率地被迫停止订单。

我们的建议是在市场不稳定的时期制定可以减少偏见和限制感情决定的纪律。 具体来说，在不利的情况下初期反应不足，之后反应过剩，在市场修复阶段反应延迟，以避免加仓延迟(红线)。 。 好的风险管理程序应该没什么触发。 触发后可以按顺序实施，在极端情况(蓝线)发生前尽可能有效。

要实施适当的风险管理程序，必须对当前的系统和体系结构进行重大更改。 对多个组织的投资者来说，风险管理的作用往往集中在报告和研究上。 比较有效的风险管理者必须至少有在特定情况下行动的权限，才能在压力期间降低或释放投资组合的风险。 报告过程、头衔和业务功能必须符合长期目标。 也就是说，必须支持组合持仓变化的市场条件。

这种类型的风险管理不一定是免费的。 对于危机全面爆发前减仓的风险解决方案，出现了假警报，仓库下调后，市场很快修复，投资组合因早期减仓而失去了市场修复过程的利润。 但是，最近的时期(右图)对风险管理中的这种撤回控制方法友好。 我们想通过减少危机中的轻率决策来实现长期利益。

来源: aqr。 上述撤回控制系统在控制基金风险或限制投资组合的损失时不一定成功.。 这个过程可能会被修改。

结论

金融市场不是正态分布，尾部风险也确实存在。 投资者应该关注尾部风险。 因为大量的短期损失会阻碍组合实现长期的收益目标。 这不仅是因为复合收益率的计算，短期损失也会促使投资者进行错误的投资行为。 但是，购买保险防止尾部风险是眼球浅的行为，也不是正确的长期投资政策。 因为，被保险的规模不是不变的数字。 保险费是投资组合长期表现的负担，保险的请求量急剧增加的话，保险费会上升。 [8]

我们倾向于采用更基本的方法，通过提高整个投资组合的风险收益特性来降低尾部风险。 通常，该战略将各种方法结合起来，包括更广泛的分散化、基于波动率的风险管理和回滚控制、主动管理战略(如管理期货和低贝塔系数股票)。 其中多个战略已经在风险平价投资的组合中发挥了重要的意义。

左下图表示5个组合的表现，以以前传来的60/ 40为基准线(橙色线)。 用beta策略替换一半的股票仓库可以减少投资组合的拆除(深蓝色线)。 对一半的资产使用风险平价战略也提供良好的保护(浅蓝色)。 用期货管理代替20%的股票仓库将进一步改善最近危机中组合的业绩(绿色)。

通过这些方法的组合，可以得到比较有效地防止金融风险、不会失去市场修复收益的组合(紫外线)。 我相信在最近的这个期间这些战略相当有效，但长期的证据表明采用单一战略特别是一些战略的组合更有特点。 这与对冲战略不同，对冲战略在危机中表现得比较好，但长时间的表现不好。 本文中讨论的所有方法都代表了投资者防范尾部风险的基本方法，认为不需要支付购买保险的长期价格。

(由于篇幅限制，声明省略。 ）

[1]有关降低投资组合风险和机构投资者销售保险而不是购买保险的示例，请参见litterman ( )。

[2]配置40%的股票和40%的债券。 本页例子中的股票采用了标准池500指数。

[3]一点投资者可能认为这种做法对他们来说是不可能的。 对于总资产，大规模投资计划的再平衡数量可能受到限制，但他们认为在这个战略的影响下可以获得边际收益，不仅有收益，还有整体的风险管理方法。 此外，小投资者可能没有实施重新平衡政策的条件，但可以使用指数基金和提供变动管理政策的外部投资经理来实施该政策。

[4]市场很少在一天或一周内从波动中平静下来。 在某些情况下，他们确实会迅速从平静转向变动，但根据我们的研究，在某个市场的警告下，任何方向的变动变化都可能带来风险的大变化。 大多数情况下，在股票风险异常高的情况下，波动率会逐渐增加，随着市场突然转向危机而迅速增加。 即使是1987年股票市场暴跌这样的比较突然的事件，也会发生几周的市场变动，对促进自主风险管理的投资组合进行有利的调整(左图，蓝线)。 。

[5]这不一定是市场行动。 例如，市场可能上升，伴随着波动率的增加。

[6]关于这个模型最受引用的研究是edwards(1968 )、tversky和kahneman(1974 )，人们发现他们的视点不能固定在历史数据上，根据新消息及时调整视点 shefrin、statman(1985 )和frazzini(2006 )发现早期销售利润部分，倾向于长期持有损失部分，价格上下调整变慢。 de long等人( 1990 )和bikhchandani等人( 1992 )研究投资者之间的“流行”效果和群体效果。

[7] frazzini和pedersen ( )。 有关此现象的历史观点，请参见black ( 1972，1973 )，brennan (1971)and mehrling (2005 )。

[8]另外，危机发生后几年内为保险付出了巨大代价的投资者(或董事会)在经历了长期的市场平静后，即使是将来崩溃的基础，也有可能放弃继续持有。

本文是微信公共平台:首次在特朗普投资者身上发表。 文案是作者个人的观点，不代表网络的角度。 投资者据此，风险请自己承担。