“闻泰科技大手笔涉“芯”疑云”

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本刊记者吴新竹/文

泰科技( 600745.sh )从年开始听到房地产业向通信制造领域的转变，年初手机市场温度正好下降，尚未剥离的房地产业务使企业业绩雪上加霜，从第一季度开始企业持续亏损。

内忧外患之际，温泰科技开始被上游半导体产业收购。

截至2005年6月30日，温泰科技合并报告口径资产负债率为76%，此次收购完成后企业资产负债率约为82%，预计企业债务压力和财务风险将进一步增大。 在交易细节明确的过程中，目标企业安世集团的评价问题变得明确，不合理的溢价收购提高了并购的商誉，扩大了目标企业不可避免的业绩变动引起的商誉减值风险。

通信事业的业绩不好

温泰科技的前身是中菌株( 600745，是股票吧)，该主要房地产开发企业从去年4月开始收购温泰通信股份有限公司(以下称为“温泰通信”)的51%股份，暂时受资本市场欢迎，股价创下了近年来的高位。 温泰通信主营业务是开发和制造以高端智能手机为中心的移动网络设备产品。

截至2005年3月31日，温泰通信母公司报告净资产账面价值为4.99亿元，所有股东资本价值使用收益法的判断值为35.80亿元，附加值率为618%。 中菌株收购拉萨经济技术开发区天下投资有限企业(以下称“听天下”)持有的温泰通信51%的股票作为发行股票，对应价格18.26亿元，于年12月25日完成这笔交易，形成了13亿元的商誉。 交易对方约定的企业年、年、年实现的审计净利润为2.1亿元、3.2亿元、4.5亿元以上。

中菌株收购温泰通信的步伐没有停止。 年初，企业宣布将拥有的房地产业子企业的部分所有权作为资产，置换为天下拥有的闻泰通信的21%所有权，对应价值为7.44亿元。 而且，对温泰通信28%的所有权开始现金收购，现金等价于10.11亿元。 年1月，中菌股份结束了温泰通信49%股权的过户事业，温泰通信完成曲线上市，期间上市企业的实际控制人容易成为主要。 年8月9日，上市公司更名为温泰科技。

审计报告显示，温泰通信在上市前业绩迅速增加，净利润从去年的5394万元增加到去年的9231万元。 上市后，该企业圆满完成业绩承诺，年、年和年分别实现净利润2.17亿元、3.27亿元和5.19亿元，完成率为103%、102%和115%。

但是，业绩承诺期刚过，温泰科技从通信设备制造业的良好态势急剧变化为年风雨，上半年该业务的营业收入为52.50亿元，据半年的报纸报道，“客户产品节奏的调整直接导致企业上半年的营业收入和利润低于去年同期水平，

据中国新闻通信研究院新闻报道，1-6月，国内手机出货量为1.96亿部，同比减少17.8%。 1~9月，国内手机出货量为3亿5千万台，比去年同期减少17.0%。

但是，在市场收缩的环境中，温泰科技的同行竞争对手们并不是全部受到打击。 据wind金融终端统计，年上半年环旭电子( 601231，应该是股票吧) ( 601231.sh )通信类产品营业收入为51.22亿元，比去年同期下降18%。 卓翼科技( 002369，股票吧) ( 002369.sz )便携式电子类产品营业收入9.36亿元，比去年同期提高19.4%。 兆股( 002429，股票吧) ( 002429.sz )视听通信类电子产品营业收入35.32亿元，比上年同期提高25.6%。 与上述企业相比，温泰科技业务单一，容易受到手机市场变动的影响，但未完全剥离的房地产业务经营状况进一步恶化，去年1-9月，企业净利润为-1.61亿元，与去年同期相比断崖式下降。

年5月，温泰科技与云南省城市建设投资集团有限企业(以下称云南城投( 600239，股票吧) )签订了房地产资产和股权转让相关协议。 目标资产包括企业在黄石总部的库存和固定资产等资产，目标资产包括企业在6家子公司持有的相关股票，转让价格预计达到14.87亿元。 7月23日，企业宣布收到云南省国资委颁发的“领取非国有资产判断项目备案表”，将尽快开始与云南城交接相关资产和股权。

应收账款和发展支出嫌疑

根据泰国通信上市前和上市后的财务数据，会计年龄在半年以内，与通信领域相关的应收账款占应收账款总额的比例保持在99%左右，半年以内，与通信领域相关的应收账款占通信制造领域收入的比例在20%左右，通信制造分 但是，在年上半年，半年内应收账款在应收账款中所占的比例下降到97%，会计年龄增加半年以上的应收账款，半年内应收账款在通信制造领域收入中所占的比例增加到59%，上半年的营业收入大部分没有真金白银，顾客信用

与年上半年的对应，差异更明显。 年上半年、半年内，与通信领域相关的应收账款金额仅为18.42亿元，通信制造领域的收入高于年上半年，半年内与通信领域相关的应收账款金额为30.93亿元，通信制造领域的收入为52.50亿元。

另外，关于温泰通信上市前的开发支出和研究开发费用，《证券市场周刊》的记者发现，温泰通信年1-9月的数据有异常，这一期间只产生103万元的研究开发费，年度和年度分别为2.28亿元和1.73亿元 把研发投资转移到开发支出而不是费用化解决，会给温泰通信带来粉饰利益的效果。

重组后，上市公司资产负债表中的开发支出增加显着。 据年三季报报道，开发支出期末馀额为1.62亿元，比年初增加108%，第一个原因是通信业务研发投入项目的增加。 研发费用比上年同期增加49%，第一个原因是通信业务为5g项目和新客户项目的研究开发储备了大量的研发人员。

年度和年度，温泰科技研发投入分别为4.81亿元和7.88亿元，研发费用分别为3.59亿元和5.57亿元，研发投入资本化的比重分别为25.4%和29.3%。 与该领域的企业相比，温泰科技高比例的资本化研发投入更为异常，会计年度、环旭电子、卓翼科技、兆驰股份在研发投入资本化上的比重分别为0、4.1%和7.2%。

安世集团评价之谜

温泰科技布局上游产业链，确立半导体子企业作为企业的经营计划，企图收购安世半导体，这是该计划的里程碑。 根据收购草案的修订稿，温泰科技全资子企业上海中闻金泰资产管理有限企业向合肥中闻金泰半导体投资有限企业(以下称“合肥中闻金泰”)增资58.53亿元，取得对合肥中闻金泰的控制权，合肥中闻金泰收购目标资产 年4月，合肥中温金泰由云南省城市建设投资集团有限企业、上海硅胤公司管理合作公司签署协议，约定组成共同体参与合肥广芯半导体产业中心(以下称为“合肥广芯”)的49.37亿元财产份额。

合肥广芯拥有合肥裕芯控股有限企业(以下称“合肥裕芯”) 42.9%的股权，合肥裕芯间接持有此次交易对象企业安世集团78.4%的股份。 年5月，共同体与合肥芯屏产业投资基金签订合同，约定其持有的合肥广芯49.37亿元财产份额转让价款为114.35亿元，附加值率为132%。 实际上，年2月，安世集团以现金27.6亿美元收购恩智浦半导体拥有的安世半导体的100%权益，根据现金流折扣法判断为附加值约1.7倍，创造了17.3亿美元的商誉。

在这次合肥，金泰收购合肥广芯的财产份额只是使用了市场法的评价方法，温泰科技在公告中，由于收购合肥广芯的交易方案多而杂，交易各方面的需求不同，短期内对目标企业进行了充分调整，管理层提供的信任

温泰科技的解释似乎表明只用一种评价方法是没办法的。 市场法根据比较对象或比较例评价判断对象。 但是，证券市场周刊的记者经常看到合肥广芯财产份额评价的比较对象和比较例，发现判断的结论是偏颇的。

评价使用ev/ebitda作为评价值比率乘数，安世集团的基准日6月30日的ebitda(ttm )为25.22亿元，目标企业安世集团的ev/ebitda(ttm )为14.67倍。 评价是选择5家公司作为比较企业，分别是苏州固锟( 002079，股票吧) ( 002079.sz )、台基股( 300046，股票吧) ( 300046.sz )、扬杰科技( 300373，股票吧) ( 300373.sz ) 根据评价，比较企业的基准日ev/ebitda(ttm )的范围在8.90倍到-18.19倍，平均值在13倍，对象企业在比较企业的倍数范围内。 但是，在上述5家公司中，只有扬杰技术的ev/ebitda(ttm )比目标企业高18.19倍，其他4家公司最高为13.34倍，均低于目标企业。 很明显，目标企业的评价很高。

评价值的选择比交易更强调安世集团评价值的不合理。 在看比较交易之前，需要对安世集团和半导体领域有初步的理解。 这必须从总部设在荷兰的企业恩智浦开始。 恩浦是飞利浦剥离业务设立的，现在是纳斯达克上市企业恩智浦半导体( nxpi.o )的子公司。 恩浦半导体有高端混合信号事业部和标准产品事业部两个事业部。 到2005年2月，该企业的标准产品业务全部转移到安世半导体及其子企业，之后安世半导体被安世集团收购。

安世集团为了整合器件制造公司( idm )，生产环节涵盖半导体产品的设计、制造、封装测试等所有环节，产品线主要分为个别器件、逻辑器件和mosfet器件，将汽车分为第一应用行业 根据资料，在芯片制造工艺的进步、晶片尺寸的扩大、投资规模的增加大赛中，能够涵盖集成电路设计、集成电路制造、封装和测试等各环节的idm公司越来越少，许多idm企业转向轻资产方向，垂直 垂直分工产业链包括没有生产线的集成电路设计企业( fabless )、不进行设计的晶片工厂( foundry )、专业信息产权模块( ip核心)供应商、封装和测试制造商( p&t )。

在这个领域的框架下，温泰科学技术选择的7项比较交易是，四维图新( 002405，股票吧) ( 002405.sz )是杰发科学技术(合肥)有限企业(以下称为“杰发科学技术”)，太阳鸟( 300123，股票吧) ( 300123 ) 股票吧) ( 600171.sh )深圳锐能微技术股份有限公司(以下称“锐能微”)、耐威技术( 300456，股票吧) ( 300456.sz )收购北京瑞通芯源半导体技术有限企业(以下称“锐能微”) ( 300183.sz )上海海尔集成电路有限企业(以下称“上海海尔”)、旋风新闻( 300324，股票吧) ( 300324.sz )西安西谷微电子有限责任企业(以下称“西谷微电子”

杰发科技主要从事汽车电子芯片的研发、设计，毛利率在60%左右，是典型的fabless，评价报告估计ev/ebitda(ttm )的值是23.38倍。

亚光电子主要从事军用半导体部件和微波电路和组件的开发、设计、生产、销售和服务，其产品属于军用电子范畴，主要应用于军用雷达的通信、电子对抗、通信系统等行业，主要客户是国内相关军队 除此之外，亚光电子还从事安全和专业网通信等工程业务，毛利率为26%左右，评价报告书估计ev/ebitda(ttm )值为21.90倍。

锐可以微集中在集成电路设计行业，主要的营业业务是智能电表的计量芯片的开发、设计和销售，业务模式是fabless，毛利率在40%左右，评价报告书估计ev/ebitda(ttm )的值是17.34倍。

瑞通芯源仅运通电子就间接拥有selex的98%的所有权，selex侧重于向无晶圆工厂、轻晶圆工厂及idm等多种半导体制造商提供包括mems产品的生产技术开发及代工生产在内的纯mems代工服务。

上海海尔是集成电路( ic )设计公司，重点是ic产品，特别是抗干扰性、可靠性高的mcu (俗称单片机)的设计和销售，是轻资产的fabless企业，毛利率在40%以上，评价报告为EV/V。

西谷微电子的主要营业业务是为了为国防军工的顾客提供电子部件的测试、筛选及部件可靠性保证相关服务，毛利率为79%左右，评价报告书推算ev/ebitda(ttm )值为12.29倍。

艾科半导体系统集成电路测试服务和射频测试设备的供应商，第一项服务和产品包括测试处理方案开发和工程验证服务、晶片测试和成品测试批量生产服务、后段集成服务、射频芯片测试器的开发和销售，毛利率为50

长电的先进主要营业业务是集成电路的封装测试业务，经营范围为半导体芯片凸点及其封装测试后的产品开发、生产、自产产品销售和相关技术服务，毛利率在20%左右，评价报告书为ev/ebitda(ttm

通过整理上述七项交易的重要新闻，三个目标是盈利能力强的fabless企业，两个目标在军事领域，以汽车为主要应用行业的idm企业与这五个目标相比明显不合乎逻辑，这五项交易

恩智浦半导体成立安世半导体之前，标准产品事业部的毛利率为32%左右，高端混合信号事业部的毛利率为40%左右，剥离标准产品事业部后，该企业的毛利率上升到50%左右。 根据审计报告书，安世集团的毛利率约为34%，上述7个交易中只有2个目标企业的毛利率比安世集团低，如果使用收益法进行评价，安世集团未来的收益很可能比现有的评价值低。

与本文提出的疑问相比，温泰科技以“重组还在进行中，还没有最终明确”为理由，没有回答《证券市场周刊》记者的采访。