“二八转换何时来”

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本刊特约作者陈同辉/文

a股市场评价中的结构化差异有越来越严重的迹象。 根据wind数据，到5月末创业板的股价收益率( ttm )达到140倍，市场净率( lf )达到11.78倍，中小板的这两个数据分别达到83倍和7倍，上证a股仅为20.29倍和2.46倍。 再分析一下，就知道了前证a股评价相对较低的原因。 其中，因为权重股的估值低迷。 例如，其中比较大的银行板块现在的股价收益率是7.16倍，市场净率是1.18倍。 这个评价值的巨大差异被很多投资者认为是市场的不合理表现，同时希望这种现象会随着外力而变化。

想用外力逆转评价差异的想法，可以说源于上次牛市的经验。 2007年5月29日，财政部宣布半夜涨价印花税，因此a股于5月30日大幅调整，上证指数当天下跌6.5%。 这次大幅调整后，市场结构逆转，原本大幅上涨的中小盘股下跌，但前期涨幅小的大盘股开始受到市场资金的欢迎。 偶然的是，a股市场在年5月28日也同样下调了6.5%，这次调整后，市场会复制2007年5.30以后的趋势吗？ 市场风格是否会转变，外力不是充分的条件，市场本身就有其自身的运营逻辑。

总体来说，大盘股和小盘股趋势强弱的逻辑完全不同。 对小盘股来说，其下跌必须是市场利率下降和一定程度的流动性缓慢。 大盘股除此之外，还需要相应的利益符合预期。 大盘股和小盘股的这种差异源于它们规模的差异。 流动性缓慢、经济趋势下降的情况下，对市场资金来说合理的选择是集中流入小盘股。

游戏中的选择

我们可以通过建立“不合作游戏”模型来解释。 模型假设的基础是货币宽松，但经济依然有下跌的趋势。 市场上存在大盘股和小盘股两种股票。 对市场机构来说，货币宽松使资金流入股票市场，他们可以在大盘股和小盘股之间选择作为决定资金分配的主体。 为了便于说明，市场机构可以简单地分为a和b两部分。 对a来说，无论b的选择如何，最佳战略都是购买小碟股。

分情况讨论，假设b选择购买大盘股。 由于经济下滑，大盘股的利润预期不容乐观。 机构a选择进入大盘股时，对a来说，其资金相对来说大盘股规模较小，因此无法拉动股价，对产品业绩起不到正面作用。 更严重的是，大盘股的业绩不好，提供了a进去反而逃到b的机会。 相反，如果机构a选择进入小盘股，由于小盘股的规模小，机构a的进入可以比较有效地提高股价，机构a的“业绩”会提高。 受光明业绩的吸引，机构a对选择大盘股的机构b可以吸收越来越多的资金，这可以保证机构a进入的小盘股在后期得到持续的资金流入，股价进一步上涨。 在宽松的货币政策下，市场资金泛滥，因此这种正反馈的游戏可以继续下去。

那么，当机构b选择进入小盘股时，对机构a来说最佳的选择依然是进入小盘股。 如上所述，大盘股的收益预期不好，估值受到抑制，a进入大盘股，不能吸引比较有效的追随资金。 这是因为进入大盘股不会对机构a的业绩产生正面影响。 因此，a可以选择加入b的小盘股，选择与b拥抱取暖，还是购买新上市的小盘股，进入上一段所述的正反馈周期。 不管b自己怎么行动，如果发现对a来说最好的选择是进入小股票，那么对它来说最好的选择自然是进入小股票。 由此，对市场资金来说，选择进入小盘股将是“纳什均衡”。

另外，对小盘股来说，即使是经济的下跌周期，只要能以高价格增发股票获得资金进行领域收购，就能在利润方面获得外延的增长。 由于小盘股增发所需的资金小，少数几个机构通过提供小规模资金而变得现实，这也表明了小盘股在“业绩”方面的大盘股的安全性。 从年来看，创业板利润增长率已经超过主板的两倍，最重要的是再融资支持的外延增长。

只有两种情况才能打破这种平衡，一种是自然宏观层面的财政政策和货币政策都紧缩，经济预期的下跌和流动性收紧，市场整体受挫。 另一个是实体经济开始复苏，开始繁荣，此时，对资金来说，进入小盘股已经不是唯一的最佳战略。 由于大盘股规模大，具有流动性特征，在利润回升的利润良好驱动下，进入大盘股反而成为优势战略。

重要的是经济是否恢复

基于以上分解结果，我们可以合理说明a股大盘股和小盘股各时期的上涨情况。 以年开始的经济周期为例，中央银行从年2月开始实施紧缩性货币政策，到年7月为止中央银行提高了12次存款准备金率，提高了5次存款基准利率。 紧缩性货币政策不仅降低了公司未来的利润预期，还收紧了市场流动性，导致了资金不足。 受此影响，大盘股和小盘股都不得不进入下跌区间。 上证指数在2009年8月市净率达到3.79倍后，下跌到去年12月最低点的1.43倍。 中小板和创业板的市场净率去年3月达到了最高点的5.6倍和6.6倍，之后大盘股和去年12月见底，此时两大板块的市场净率同样是2.3倍。 研究表明，流动性收紧后，大盘股往往更敏感，率先下跌。

从次年12月到去年4月，大盘股和小盘股在评价中经历了结构性分化。 从货币政策来看，中央银行于去年11月开始了短暂的货币政策缓和进程，从此一年内中央银行降低了3次存款准备金率，降低了2次利率。 放松的货币政策使市场在年12月开始上涨。 但是，由于从年初开始持续的cpi同比上升，中央银行开始通过公开市场业务回收货币资金。 在这种情况下，大盘股行情去年2月中断，回到下跌区间，上证50指数市价从去年2月的高价1.7倍下降到去年6月的1.08倍，其中大青股更大面积跌破净资产。 反观小盘股以创业板为例，去年2月开始下跌，但仅下跌了7%，之后上升到去年2月的5倍pb。

这种评价上的分化是上述逻辑的演绎。 中央银行采取了低水平的利率下降，但整体货币环境不太宽松，从广义货币来看，m2的增长从此前的13.8%下降到12.2%，gdp的增长率也从7.8%下降到7.3%，这种情况下，对组织来说是最合适的

从去年12月到去年4月之间发生的这种评价上的分化，在下一年之间，实际上又发生了一次。 依然起因于中央银行的货币宽松，包括各种结构性货币政策、降级、利率下降。 确认中央银行的货币政策转变后，市场开始整体上升，从去年4月到去年1月，上证50指数的净率从1.08倍上升到1.79倍，创业板的净率从4.1倍上升到5.4倍。 在期待经济乐观的情况下，大盘股由于被极度低估的评价和良好的流动性，在此期间很受市场资金的欢迎。

但是，这种资金对大盘股的青睐必须基于经济复苏的前提条件，别忘了经济下降会导致资金外流。 年以来，中央银行在货币政策上加强了宽松的力量，但由于43号文对财政政策的强力紧缩，经济不仅没有如市场预期的那样恢复，反而进一步下降了。 在gdp中，年第四季度gdp增加7.3%，年第一季度gdp增加更为7%，根据规模公司利润增加、耗电量增加等微观指标，实际经济表现可能比预想的要弱。 自然地，大盘股的表现很弱，但小盘股在极其宽松的货币政策下开始了更有力的上涨。 货币市场的缓和显示银行间隔夜贷款利率从2月份的平均3%下降到5月份的1%，7天的贷款从4.7%下降到5月份的1.9%，期间创业板市场的净率从6倍上升到12倍。 当然，这种极其宽松的货币政策也基本上封锁了大盘股票下跌空之间，上证50指数pb从1.7倍上升到1.88倍。

中央银行放松货币后，市场预计经济会好转，大盘股将战胜小盘股。 这也是唯一能赢小盘股的时期。 如果考察2005年到2007年的牛市，可以得到同样的结论。 在这种经济繁荣产生的牛市上，上证50指数的市场占有率从1.63倍上升到最高点的6.95倍，涨幅达到326%，中小板市场占有率从2.3倍上升到8.2倍，涨幅仅为257%。

因此，要预测a股市场什么时候发生“二八转换”，结构化的差异有扩大的倾向，必须从经济基本面开始。 现在中央银行在货币上的缓和是肯定的。 因为这项财政政策的放松已成为经济复苏的重要因素之一。 从5月份的情况来看，政府似乎纠正了以往财政紧缩的偏差。 例如，银行不能贷款地方平台贷款，必须支持地方政府融资平台建设项目中库存融资的诉求。 而且，发改委5月批准了11个建设项目，投资规模达到4670亿元，政府和社会资本合作项目总投资达到1.97万亿元。 可以说作为经济增长动力之一的政府投资有复苏的迹象，配合中央银行极其宽松的货币政策，期待下半年大盘股的行情。