“中国经济若硬着陆 将会给全球带来怎样的影响”

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我们不认为中国经济在今后一年内会大幅着陆于杠杆和经济，市场担心这种风险会对世界其他经济体特别是新兴市场产生影响。 我们认为贸易、金融联系和金融市场感染是中国经济影响其他经济的三条主要途径。 大宗商品出口国和与中国有广泛贸易和经济联系的亚洲经济可能会受到最大的影响，金融联系带来的影响可能集中在香港和新加坡。 金融市场传导和蔓延的影响不容易预测和量化，影响范围一般最容易受到冲击，可能不仅限于具有双重赤字和高杠杆率的经济。

最近，投资者对中国和新兴市场的担忧高涨。 中国最近的经济指标有点累，但市场真正担心的是中国可能会引起无序的杠杆、经济大幅停滞(硬着陆)和金融危机。 同样的担忧并非最近，迄今为止，存在着关于房地产泡沫、产能过剩、高杠杆、地方政府债务等问题的担忧。 最近，市场对新兴市场整体的担忧高涨的背景是，银行间市场流动性的紧缩和影子信用市场的兑付问题引起了市场对中国经济的新的担忧(但是，1月份信用强劲增长后，同样的担忧近期内可能会缓和。 。

尽管有很多结构问题，我们不认为年中国经济会“硬着陆”，或发生系统危机。 我们的标准预测出口会改善，费用会开始恢复。 这些好转抵消了投资，特别是基础设施投资的停滞，推动了今年gdp的7.8%左右的增长。 预计信用增长会放缓，但足以支撑7.5%以上的增长。 经济部门依赖信用的政府基础设施支出，因为恢复中的出口和费用部门对信用的依赖度比较小。 我们维持以前的评价，即在日益复杂的国内外环境中抑制杠杆率上升的步伐，而且在影子信用违约风险上升的背景下，流动性和信用变动是年中国经济面临的最大风险。

如果我们错了呢？ 如果重大的信用风险引起经济急剧的杠杆作用，或者发生重大的政策失误和外部冲击呢？ 即使在这种情况下，金融危机爆发的可能性也很低，但如果移动杠杆，则有可能加速，经济增长大幅减速。 也就是说硬着陆。 这种情况会对世界其他地区产生什么影响？ 用什么方法，哪个经济会面临最大的风险？

年以来，作为世界上最大的新兴经济体，中国对世界gdp增长的贡献率超过了1/4，其经济大幅减速或迅速的杠杆作用将影响其他所有国家和市场。 贸易联系、金融联系、金融市场的传导和蔓延是影响世界市场最大的三个主要渠道。

由于中国已经是世界上最大的出口国、第三大进口国，贸易联系可能是中国对世界经济最直接和最重要的影响路径。 相比之下，中国和其他经济的金融关系还不那么广泛，同时可能局限于区域金融中心、对外直接投资的形式。 因此，与中国有广泛贸易和经济联系的大宗商品出口国和亚洲经济最有可能受到影响，因为金融联系带来的影响可能集中在香港和新加坡。 金融市场传导和蔓延的影响不容易预测和量化，同时其影响范围一般最容易受到冲击，可能不仅限于具有双重赤字和高杠杆率的经济体。

贸易联系

图1显示了大量出口到中国的经济体。 很明显，与中国毗邻的经济体和主要大宗商品出口国与中国的出口贸易最密切，包括蒙古、台湾地区、澳大利亚、韩国、日本、东南亚、拉丁美洲和非洲地区的大宗商品出口国。 在这里，同样没有考虑与中国进行大量贸易交易的主要石油输出国。 因为石油市场更深，流动性更强，与其他大宗商品市场相比，中国在石油市场的重要性更小(图2 )。 总体来说，欧洲和美国与中国直接出口的联系很少。

图片1 :各经济体向中国出口

当然，对中出口额占总出口额的比例，中国出口的几乎一半是加工贸易出口，中国进口商品的40%以上是用于再出口的加工贸易零件，所以可能真的不是受中国影响的程度。 有些亚洲经济对中国的出口可能只是在组装后再用于出口。 因为他们对中国的出口实际上是对最终产品进口国(一般是发达经济体)的出口。 3表示中国出口产品类型调整后各经济国家基于对中国国内的指控的开放报价。 蒙古依然是第一名，但为了更好地判断其他经济的开放，我们暂时排除在外。 台湾、韩国、东南亚、小大宗商品出口国位于前列，投资品出口国(德国、日本等)、大大宗商品出口国(巴西、瑞士等)位于中游。 美国和欧盟各国对中国市场的直接开放普遍相对较低。

尽管香港不位于其中，中国对香港经济的重要性不言而喻。 作为国际贸易和金融中心，香港的许多贸易和金融服务都与内地有关。 另外，内地访问者在访问香港的游客中所占的比例接近80%，占总零售的30%。

图片2 :中国在全球大宗商品成本中的重要性

照片3 :瑞银估算的各经济圈对中国国内诉讼的开放

金融联系

因为中国的资本账户依然面临很多管制，中国和其他经济体的金融关系远远不如贸易关系密切。 很多外资银行对中国的信用和在中国金融市场的首付比较有限，中国银行的海外活动规模也不是很大。 根据国际清算银行( bis )年第三季度之前的数据，(向bis报告数据)外资银行对中国实体的总债权为1万美元，其中约8000亿美元是外汇头寸，剩下的部分是岸上中国实体的人民币头寸 这8000亿美元对中国银行领域的国内信用规模(6% )和中国的外汇储备(约20% )不太大。

坏消息是，针对中国实体的外汇头寸集中在香港和新加坡，也有点集中在台湾地区(参见图4 )。 同时，在世界金融危机之后，急剧增加。 好消息是大部分头寸是贸易融资和中资银行同业的解体，并不是直接投入国内公司和建设热潮，应该可以降低中国经济硬着陆对这些银行的影响程度。 图5显示了bis所统计银行(主要应包括香港和新加坡的银行)的中海外货币贷款按借款人分列的细目。

照片4 :对华债权在银行资产中所占的比例

图像5 :海外中海外汇贷款的构成

近年来，中国的海外投资迅速增加，但迄今为止焦点集中在少数资源丰富的中亚和非洲各国、香港。 对其他国家的投资经济规模相对较小。

中国国内存在的问题也有可能导致离岸市场人民币流动性的收缩，提高收益率。 但是，离岸人民币市场的规模依然很小，直接影响地区和国际金融市场的可能性很小。

市场感染

除了贸易、投资和金融联系外，中国在经济上硬着陆后，金融市场的传染可能会影响世界金融市场，特别是新兴市场。 历史经验表明，市场感染的影响不容易预测和量化，同时其影响范围一般最容易受到冲击，可能不仅限于具有双重赤字和高杠杆率的经济体。

例如，在1997年7月的亚洲金融危机中，菲律宾和泰国最初发生货币贬值，之后金融市场恐慌扩大，迅速席卷东南亚和韩国，由此引起的资产市场出售和货币贬值远远超过预期(图6 ) 。 任何危机以前经济基本面良好的经济体都受到了波及。 第二年，俄罗斯和巴西的经济和金融危机还传染了其他地区的经济和货币(图7-8 )。 。

目前，与20世纪90年代末相比，许多新兴市场的汇率机制更灵活，外汇储备规模更大，以外汇计价的债务规模更小，脆弱性下降。 至少市场感染的形式可能不同，但货币贬值引起的市场感染的影响也可能很小。

但是，中国的经济规模远远大于1990年代末危机中的许多国家，而且近年来对世界经济增长的拉动也很大。 另外，随着世界金融危机后世界主要中央银行出台多项量化宽松政策，一些新兴经济体信用可能大幅扩张，发生了另一种不平衡。 在削减联邦储备系统qe的背景下，市场对新兴市场的担忧也在增加。

在资本流动方向发生巨大变化的背景下，近几年短期内大量资本流入的国家的脆弱性尤为明显。 在亚洲，这些国家包括印度、印度尼西亚和泰国，但自去年5月以来，这些国家有一定程度的召回(图9 )。 。

照片6: 1990年代末金融危机中的市场感染

图像7: 1996-2001年亚洲主要货币汇率变动

图像8: 1996-2001年新兴市场主要货币汇率的变动

照片9 :由于近几年大量资本流入，印度、印度尼西亚和泰国的脆弱性很高

如图10所示，很多新兴经济体都有经济不平衡的情况。 哪个信用增长迅速(信用占gdp的比例高)，项目赤字规模大的国家容易受到外部冲击，容易感染其他市场。 从这个立场来看，蒙古的信用增速非常高，经常账户赤字规模很大，可能是最容易受到冲击的国家。 我们还可以从银行系统的流动性和国内信用增长对海外融资的依赖度这一不同立场来考察经济的脆弱性，前者可以用银行系统的信用比率来衡量(图11 )。 。 经济危机后，一些国家的信用要么紧缩，要么明显没有扩张，但有可能存在流动性问题，哈萨克斯坦等信用比高的企业。 在图11中，蒙古再次成为脆弱性最高的国家之一，而且土耳其和亚美尼亚属于在这两种判断方法中都容易受到冲击的国家。

上述分解可能有用，但历史经验表明，特别是在市场信心动摇的情况下，市场的传染性很可能无法预测。 我们可以很大程度上跟踪和分析中国与世界其他经济体的贸易、投资和银行活动之间的联系，判断中国经济硬着陆对他们的经济增长、经常项目赤字、大宗商品价格、汇率和债券收益率的影响。 但是，中国发生严重问题后，投资者对新兴市场的信心普遍丧失，各种资产和市场的风险溢价很可能会大幅上升。 在这种情况下，即使是和中国直接联系少的国家，和至今为止经济基本面比较好的国家也有可能受到影响。

图像10 :容易受到外部冲击和其他市场感染的经济

图像11 :根据银行系统的流动性和经常项目平衡测量的经济脆弱性