“2013年度地产上市企业50强”

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证券市场周刊第24号

这是最好的时代，也是最坏的时代。

房地产领域也是如此。 这是最糟糕的时代，在限制政策下，房价持续上涨空之间不大，但地价持续上涨，“面粉高于面包”成为普遍现象，领域的平均营业利润率进一步下降。 这也是最好的时代，至少对一些公司来说，在领域平均的有效隐含收益率低于资金价格的情况下，领域会进入合并的时代，所以今后1~2年内发生严重资金不足的公司将成为最初合并的对象。

在此背景下，北京贝塔咨询中心和《证券市场周刊》继续共同发布年度房地产上市企业综合实力排名，综合考虑房地产上市企业财务安全性、运营效率、增长潜力、战术合理性、规模效应五个因素后

其中，财务安全性和战术理性两个指标分别从静态和动态的角度反映房地产公司的财务安全状况，运营效率和增长潜力指标反映在控制背景下房地产公司进行商业模式转换和多元金融工具的应用空之间，最后

这五个指标对公司未来的快速发展起着重要的作用，在控制背景下，平衡的实力更重要。 因此，我们对5个指标进行综合加权，分别给20%的权重，计算综合实力得分。

在年度地产上市企业综合实力排名中，中国境外( 0688.hk )、龙湖地产( 0960.hk )、万科a(000002.sz )、碧桂园( 2007.hk )、保利地产( 600048，股票吧) ( 600048.sh )

下篇:排行榜提示

房价反复脱泡化

年，31个省和直辖市城市人均支配收入平均增长12.9%，36个大中城市人均支配收入平均增长12.1%。 截至年底，36个大中城市新建商品住宅的平均价格指数(与去年同期相比)为99.94，即平均价格涨幅为-0.06%，其中北京比上年同期下降2%，上海同比下降0%，杭州房价同比下降7.6%。

根据这个计算，年末、北京、上海的月供给收入比分别从年末的140%以上下降到134%和136%，深圳从104%下降到96%，广州从63%下降到60%，杭州从75%下降到64%。 一线城市加权平均月供给收入从年末的115%下降到108%，平均高出房价26%，但比年末的32%泡沫幅度减少了19%。

在二线城市，年建成的商品住宅同比价格上涨幅度普遍低于2%，其中温州房价进一步出现11.4%的下降，青岛价格下降幅度也达到3.6%，结果二线城市的平均月供给收入从上年末的54%到50%

以上数据表明，年房地产调控政策确实起到了一定的作用，房价上涨和收入上涨减少了一线城市的泡沫幅度。

但是，年第一季度以来新房价的上涨已经收回了年收入的涨幅。 其中，北京、上海、广州一线城市房价上涨幅度普遍在10%左右。 年4月，一线城市加权平均月供给收入比已经从年末的108%上升到117%，相应地，现在的房价比能承受的房价平均高出32%，即使考虑到预期收入的上升空之间，现在的房价也能承受。

二线城市，年以来房价涨幅略低于一线城市，但36个城市新建商品住宅的平均涨幅也达到了4.7%。 结果，去年4月二线城市加权平均月供给收入从上年末的50%上升到52%，现在的房价比必须承受的房价平均高出9%。 其中，福州、温州、天津、兰州现在的房价正好比房价要高30%以上。

关于三四线城市，现在的第一压力不是来自房价，而是人口外流引起的空心化问题，未来的城市化能否真正激活这部分城市的潜力还没有考察。

地价上涨，领域的营业利润率下降了

与变动的房价相比，2009年以来地价有上升趋势。 年，36个大中城市居住地的平均价格上涨了3.0%，商业地的平均价格上涨了4.0%。 年第一季度，土地价格加快上涨，36个大中城市居住地同比价格上涨幅度扩大到5.1%，商业用地上年同期价格上涨幅度扩大到5.3%。

其中，北京居民点平均价格达到13838元/平方米，上海居民点平均价格达到24507元/平方米，深圳更是达到28438元/平方米，只有杭州地价在控制后明显下降，目前为15000元/平方米

“面粉贵过面包”已经出现普遍现象，但在经济增速放缓、持续控制压力的情况下，由于房地产公司消化地价的能力减弱，年和年第一季度土地募集市场成交金额同比减少了17%。 为了维持利润水平，房地产公司越来越转向协议收购等市场，从全年住宅开发投资的30.2%增加到11.4%。

随着2009年楼市的复兴，住宅投资同比增速也恢复到20%的水平，1-4月份土地成交金额比上年同期增长11%，推动了多个“新楼王”的诞生。 但是，在地价高的情况下，房地产公司利润率下降的趋势已经是不争的事实——年124家房地产上市公司的平均营业利润率为20%，比年下降了2个百分点，但在过去5年中房地产上市企业的平均营业利润率下降了4个百分点。

利润率下降，转速依然徘徊在低位。

地价高，资金消耗，运转速度低

年下半年，房地产市场开始复苏，到去年3月为止的增长率达到了高峰:年1季度，全国商品住宅销售额比去年同期减少18%，到第二季度末与去年同期相比减少6%，第三季度实现了3%的正增长，年销售额比去年同期减少18% 40个大中城市的销售额进一步急剧增加，年第一季度，商品住宅销售额比上年同期减少20%，到第二季度末，比上年同期增加1%，年销售额比上年同期增加16%，年第一季度销售额比上年同期增加81%。

其中，北京的年销售额增加了53%，年第一季度比去年同期增加了146%。 上海的年销售额增加了11%，年第一季度比去年同期增加了104%。 二线城市中，年第一季度销售额增加最多的是温州，比上年增加408%，其次是厦门，比上年增加205% ...

在成交件数方面，受二手房交易所得税政策的影响，北京、厦门、青岛等城市年3月的成交量大幅增加。 其他月份消除了春节的影响，北京、上海、深圳、成都、青岛等城市现在的成交量处于年以来每月成交量的高水平。 杭州、南京、武汉、重庆等城市处于近三年来的最高成交水平。 温州、广州、厦门的成交量超过2009年。

销售明显回升，但越来越高的土地价格和持续上涨的投资房地产占有率增加了房地产公司的资产负担，区域平均资产周转速度依然处于较低的水平。

年，124家房地产上市企业库存总额从2.33万亿元上升到2.72万亿元，增长率达到17%表外承诺资本支出从5380亿元上升到6000亿元，增加了11%。 加上房地产投资的重担，124家房地产上市企业年末资产总额达到4.5万亿元，平均增长22%。

而且，这124家房地产上市企业的合同销售总额从去年的1.09万亿元上升到1.38万亿元。 但是，平均库存资产周转率从去年的0.29倍略微增加到0.31倍，略微超过了2008年低谷期的0.28倍的库存资产周转率，但依然处于低谷水平。

将来，随着投资房地产占有率的上升，谷中区域的平均库存资产周转率可能会下降到0.21倍水平，预计比2008年的周转速度慢25%。 销售额在百亿元以上的房地产上市企业，由于投资房地产的增加很大，不仅年平均库存资产周转率没有上升，而且从年的0.45倍下降到0.43倍水平，在山谷中有可能进一步变慢到0.32倍，超过了区域平均水平。

低于工资价格，集中度必然会提高

利润率持续下降和运转效率持续低迷，冲击了整个领域的收益率水平。 在目前的效率水平上，区域平均的效率隐含收益率(在财务安全的基础范围内，考虑到周期变动后，公司的长期可持续净资产收益率表示在通常的杠杆水平上，公司在效率水平上可以创造的收益率。 )为6.2%； 年4季度，通常公司的平均贷款利率达到7.07%，年1季度再上升到7.22%，信托融资价格更高，普遍为两位数的水平(年4月的平均收益率为10.03% )，路线费用的实际融资价格更高。

根据以上数据，如果不考虑牺牲财务安全的过剩杠杆和牺牲资产泡沫的过剩土地红利，在领域现在的效率水平上能够创造的收益率不足以涵盖资金价格。 实际上，即使不考虑周期变动，每年124家房地产上市公司的平均投资资本收益率( = (营业利润+财务费用-公允价值变动利润-房地产产业以外的投资收益率)/(带利息负债+资本))也只有8.3%，利息价格高时，股东

领域整体收益率空之间已经低于资金价格，但年销售额在100亿元以上的公司平均效率隐含收益率达到12.1%以上，综合实力排名前20位的公司平均效率隐含收益率达到15.6%，其中

因此，在面对区域整体收益率下降的压力，不足以涵盖资金价格的情况下，区域整合是必然的趋势，因为通过将土地资源和金融资源集中配置在更有效率的公司手中，区域整体收益率提高，资金价格下降。

20%-30%的企业将成为第一个整合目标

年以来，房地产领域合并交易大幅增加，soho中国( 0410.hk )、融创中国、保利房地产、恒大房地产等加入合并市场，未来这种合并的宴会将持续多久？

截至2009年12月31日，124家房地产上市企业的平均现金持有比例(算术平均)为13%，略高于每年12%的现金持有比例，但低于2009年末18%的现金持有比例，低于年末16%的现金持有比例。 14家企业的平均净负债率(算术平均)为63%，低于年末65%的净负债率，但高于2009年末31%的净负债率，也高于年末50%的净负债率。 124家企业的总负债率从年末的70%进一步上升到72%，超过了2009年末的65%和年末的69%。

结果，124家企业在今后1年内应支付的短期债务总额(流动债务-应收账款+表外合同的承诺资本支出)达到18130亿元，每家公司146亿元，比年末上升15%。 现在的财务状况比去年有所改善，但不亚于2009年和年的水平。 领域平均财务安全性得分为4.09分，高于年末的3.74分，但低于2009年的6.43分和年5.78分。

根据我们的推算，今后一年的领域平均有4%的短期资金不足，略低于年末7%的资金不足，但超过年末领域平均3%的资金很丰富。 其中，面临相当于总资产20%以上的短期资金不足的企业有23家，占总数的19%，比去年减少了5家。

在中期资金不足方面，现在上市公司的实际净负债率平均从2009年末的31%上升到63%，明显突破了领域平均44%的财务安全基础，整个领域面临着相当于总资产10%的资金不足，与去年基本相同。 其中，57家企业未来两年资金短缺达到总资产的10%以上，比年末减少1家，比年末增加15家，占房地产上市企业总数的46%。 34家企业今后两年资金不足达到总资产的20%以上，比年末减少6家，比年末增加6家，占房地产上市企业总数的28%。

综上所述，年销售恢复稍稍改善了整个领域的财务状况，平均现金比率从年末的12%上升到13%，平均净负债率从年末的65%下降到63%，平均短期资金不足从总资产的7%减少到4%，平均中期 中期有28%的公司面临严重的资金短缺威胁，而这20%-30%的公司构成了最近的产业整合空之间。 根据我们的推算，上述公司的总资产规模约为8000亿元，净资产规模约为2300亿元，相当于上市公司总资产的20%。 这20%是房地产领域的第一次整合。

整合者也将面临长期的资金不足

到年底，约20%的上市房地产企业具有套期保值能力，但随着这些公司投资房地产占有率的上升，他们也面临着长期期限结构的差距和再融资风险。 投资房地产的投资回收周期普遍在10年以上，因此随着投资房地产占有率的提高，房地产公司正常时的投资回收周期也从纯开发模式下的1-2年延长到租赁同时模式下的3-5年。

但是，近年来，房地产上市企业的平均资金来源期间一直稳定在2.0-2.2年之间，年均为2.15年，结果资金来源和资金运用的期间变得不一致。 因此，我们在战术理性指标中引入了“期限结构差距”指标，体现了公司产品线结构、租赁比例和融资结构的一致性。 大部分关于资金链断裂的故事，由于资金比资金来源的期间消耗得长，负债到期时，投资资金无法收回，那时遇到贷款紧缩，无法及时完成再融资，公司就会产生资金链断裂的风险。

年末124家房地产上市公司资金来源的平均期限为2.15年，资金运用的平均期限(投资回收期)为2.24年，基本实现了资产和负债期限结构的匹配。 但是，随着房地产投资占有率的上升，预计未来谷中领域的平均投资回收期将延长到4.73年，85%的公司面临1年以上期限结构的差距，领域平均期限结构的一致性得分仅为3.10分，现在的资本结构不动

商业地产“堰塞湖”

2009年以来，商业地产发展迅速。 截至年底，施工中的办公楼面积累计达到1.94亿平方米，年销售面积为2254万平方米，施工面积相当于8.6年的销售面积。 在零售房地产中，年底前施工中的商业营业用住宅面积为6.58亿平方米，但年销售面积为7759万平方米，施工面积相当于8.5年的销售面积。

在库存不断上升的情况下，商业地产的销售增速放缓。 2009年全国写字楼销售金额同比增长69%，同比减少33%，同比减少16%，同比减少11%，其中北京地区写字楼销售金额同比增加12%，上海地区写字楼销售金额同比减少37%。 在零售不动产方面，2009年全国商业营业用住宅的销售金额比上年增加58%，比上年增加49%，比上年减少25%，同比减少4%。 其中，北京地区的销售金额比上年减少14%，上海地区的销售金额也同比减少7%。

年1-4月商业地产的销售增速有所恢复，但去除季节性因素后环比的销售面积比年4季度下降，特别是二三线城市的销售供求矛盾更大，商业地产的庞大库存压力逐渐成为房地产领域最大的烦恼。

年末，房地产上市企业平均21%的资金来自定金，22%来自各应付账款，10%来自短期借款，15%来自长期借款，4%来自债券发行，28%来自权益资本。 除去定金后，负债的平均期限只有1.7年。 资本部分理论上没有到期期，但实际上房地产公司对各个项目的资本投入一般在3年以下。 否则，因为企业整体的资金周转速度和扩张速度大幅度变慢，所以在这个计算中，领域平均的资源期限只有2.15年。 这意味着即使不考虑销售周期变动，区域平均的不动产持有比例也不能超过总投资额的7%。

年末，全国累计施工中的商品住宅面积为42.9亿平方米，累计施工中的写字楼和商业营业用住宅面积合计为8.5亿平方米，商业房地产(写字楼和商业营业用住宅)的施工面积是商品房总施工面积中的2006年的6.5%吗

也就是说，即使不考虑房地产公司已经拥有的投资房地产部分，8.5亿平方米的商业房地产，房地产公司自己最多拥有3.5亿平方米，剩下的5亿平方米应该由谁拥有呢？ 年1~4月新建了1800万平方米的办公楼和6400万平方米的商业营业用房间，这8200万平方米的商业不动产应该由谁拥有呢？

实际上，随着房地产公司拥有不动产的增加，用拥有资金消化商业不动产的极限能力在减少，商业不动产的“堰塞湖”形成，解决库存，增加不动产的风险只能依靠长期融资工具的迅速发展和金融投资者的力量。

呼唤新的投融资系统

在过去5年里，中国社会融资结构发生了很大变化，银行贷款的占有率从2006年的80%以上下降到年末的52%，信托融资的占有率从1%-2%上升到年末的8%，公司债务的占有率也从5%左右上升到14%，其他各种

年第四季度，证监会、保监会等监督机构的一系列新规则的出台，进一步放宽了银行以外的多元融资渠道。 例如，公开募集的基金企业可以设立子公司开始专业资产管理计划，投资非上市企业的股票、债权、产权等实物资产。 证券企业从事资产证券化业务的门槛也进一步降低了保险(放心保)资金包括商业银行资产管理产品、银领域金融机构信用资产支持证券、信托企业集合资金信托计划、证券企业专业资产管理计划、保险资产管理企业基础设施投资计划、房地产投资计划、普

年1~4月，社会融资总额中贷款占有率进一步上升到45%，信托占有率上升到13%，公司债务上升到12%，股票上升到1%，其他融资渠道上升到29%。

对房地产领域来说，融资结构的一些变化更明显。 年以来，房地产开发贷款和房贷增速一直呈下降趋势，年房地产开发贷款仅增加3860亿元。 随之，年新增的房地产信托和基础产业信托共计达到1.5万亿元。 在债券融资方面，年末124家房地产上市企业的债券融资总额为1980亿元，占总资产的比例仅为4%，但迅速增长，年债券融资总额相当于2009年的3倍。

但是，信托贷款和偏债型房地产基金贷款的期限为1~2年，债券融资的期限较长，但在总资产中比较低，因此房地产领域整体的资金期限依然为2年左右，无法满足房地产投资迅速发展的诉求。

但年以来，一系列金融工具的开放给房地产公司带来了新的机会。 不是融资总额扩大的机会，而是融资渠道从以前传来的银行贷款转移到越来越多的市场化融资工具的机会，使房地产公司资金来源的期限结构更加灵活，金融资源的分布也从平均化集中到特征公司。

多金融时代，领域整合加快

年以来，领域内部出现了有效的分化，标杆公司的周转效率比领域平均水平高了50%以上，给了这些公司更大的增长空之间。 除了效率水平，金融理性的作用也在周期变动中明确，稳健的公司在“低水平”实现了规模的超越。

今天，在我们重点关注的50家房地产上市企业中，年平均库存资产周转率是0.38倍，高于区域平均水平( 0.31倍)。 这些公司在山谷中的效率水平和效率边界之差平均为36%，平均效率隐式收益率为9.8%，高于区域平均( 6.2% )。

其中，综合实力排名前20位的企业，年库存资产周转率为0.48倍，比区域平均高56%，平均营业利润率达到28%，比区域平均高8个百分点，结果，这20家企业平均的效率默契收益率为15.6% 在金融市场化的时代，这种收益率的特征吸引了投资者的观察。 毕竟，对于哪个潜在收益率低于资金价格的企业，更高的利率价格意味着更高的道德风险，不会给投资者带来真正的收益率。

除了效率的特征之外，金融理性也决定了公司潜在的融资空之间。 前20位的企业平均实际净负债率为51%，低于区域平均净负债率( 63% )，另一方面前20位的企业由于效率水平高，所以承债能力更强，平均净负债率上限(财务安全底线)为77%，区域平均水平( 44 ) 结果，这些公司大多有更安全的负债空之间。

根据估算，20家公司中6家公司的净负债空之间(即进一步提高净负债额空之间)大于总资产的20%，5家公司在10%-20%之间，4家公司在0-10%之间，只有5家公司的净负债/[]

与此相对，在124家房地产上市企业中，46%的企业突破财务安全基础的幅度超过总资产的10%，28%的企业超过20%，这些企业将来不仅在进一步的债务融资空之间，而且在整体的罗

总之，房地产公司的整体融资空之间由效率水平决定，资金回收速度越快，财务风险越低，投资转化率越高，融资能力越强，金融创新不扩大整体融资空之间。 但是，可以提高金融市场的效率，使公司融资期更灵活一致，降低稳健公司的资金价格，高风险公司的资金价格进一步上涨，此外，高效公司融资的潜力也更充分发挥。 因此，越来越多的金融机构不是整个房地产领域的“救济”，而是扩大公司之间的差距，加速领域的整合。

重新制定金融战术，把效率和理性转化为生产力

效率和合理性为公司金融工具的选择和优化奠定了基础，但为了发挥一种融资潜力，降低资金价格，延长时间限制结构，提高投资收益率，需要更精细化的金融战术。

以前在金融工具单一、金融资源高度制约的情况下，房地产公司不需要金融战术，多数只不过是有哪个金融工具就使用哪个金融工具，最多几个可行工具之间的融资价格的比较。 但是随着证券化融资工具的出现和保险投资者的加入，对具有比较高效特征的公司来说，潜在的金融工具大幅度增加，这些金融工具之间的差异也更多，体现在资金价格、期限结构、评级门槛、保证要求等全方位。 以前粗暴的融资方法不仅会导致创新工具的滥用和浪费，还会导致期限结构和资金价格的不匹配，导致财务风险的失控。

在这样的背景下，公司需要重建自己的金融战术。 这包括企业级金融战术的描述和项目级金融战略的整理。 前者是公司轻资产战术和重资产战术的选择，企业整体财务安全的基础明确，与总部和按企业分配金融资源有关的后者是与项目级资产负债管理有关的。 也就是说，投资的平均期限和融资的平均期限如何一致，以及在期限结构不完全一致的情况下，应该用多少比例的资本来吸收差距风险。

总之，金融战术的重建是将效率特征和金融理性转化为现实的低价资金和高投资收益率，使特征公司能够完全利用外部资源，实现管理规模和市场份额的扩张。 这意味着在多金融时代，房地产领域不再是“勇者为王”的游戏。

这是最好的时代，也是最坏的时代

而且未来的2~3年，是房地产领域最好的时代，也是最坏的时代。

说这是最糟糕的时代，年以来新房价上涨已经收回到目前为止的收入涨幅，抵消了控制政策的效力，北京、上海的月供给收入已经回到140%以上，一线城市现在的房价需要高出房价平均32% 二线城市现在的房价平均比刚需高9%，但福州、温州、天津、大连、青岛、昆明等城市的泡沫化幅度都在20%以上。 三四线城市面临着城镇空心化导致的诉求不足的问题，占全国总销售额的比例也从去年的50%下降到了47%。

高房价抑制了比较有效的诉求，加上价格限制政策的作用，房价持续上涨空之间不大，但地价持续上涨。 上海地价同比上涨9.9%，同比持续上涨2.9%，达到24500元/平方米，但深圳地价同比上涨34%，同比去年第一季度上涨5.7%，达到28400元/平方米。

“面粉高于面包”已经出现普遍现象，过去5年房地产领域的平均营业利润率下降了4个百分点。 利润率下降，房地产公司必须承受租赁销售合并转型过程中投资房地产所占比例上升的压力，在销售复苏的市场环境下，领域的平均周转速度依然处于较低水平，预计将来可能会变慢20%-30% 结果表明，房地产上市公司平均有效的隐含收益率仅为6.2%，低于资金价格。

不仅如此，在现在的资本结构下，房地产上市公司的平均债务期限只有1.7年，总资金期限也只有2年多，按照这个计算，在最理想的市场条件下，区域平均持有房地产的比例不能超过总投资的7%。 这意味着每年建造的商业房地产中至少有5亿平方米被销售。 将来，随着投资不动产比例的上升，公司用自己的资金消化商业不动产的极限能力减少，形成了商业不动产的“堰塞湖”。

但这也是最好的时代，至少对一些公司来说是最好的时代。 因为如果区域平均的有效隐式收益率低于资金价格，则区域将进入整合时代。

根据我们的推算，区域平均效率隐含收益率只有6.2%，但销售额在100亿元以上的公司平均效率隐含收益率可以达到12.1%，综合实力排名前20位的公司平均效率隐含收益率可以达到15.6%

事实上，20%-30%的企业在未来1-2年内也会出现严重的资金不足，这些企业将成为第一个整合的对象。 在长期资金方面，尽管所有公司都面临期限结构的差距，但年4季度，证监会、保监会发布的一系列监管新规则将中国公司推进到多融资时代，房地产领域也由此进入了真正的证券化时代。

但是，金融创新并不意味着整个领域的融资规模会扩大。 因为整体融资规模取决于效率水平，对于低收益、高风险的公司来说，金融市场化时代不仅融资规模不会上升，而且会进一步萎缩。 但是，对于具有比较高效特征的公司来说，金融战术的重建不仅可以使资金来源的期限结构更灵活一致，降低资金价格，还可以更充分地发挥融资潜力，扩大管理规模和市场份额，推进领域整合。

年124家房地产上市企业财务安全性得分中位数为3.85分，top20家企业平均得分为5.34分，124家企业战术理性得分中位数为4.27分，top20家企业平均得分为7.66分，124家企业运营效率得分中位数为3.27分 top20家公司的平均得分为7.46分，124家企业的成长潜力得分中位数为2.85分，top20家公司的平均得分为8.13分，以销售规模计，top20家公司的门槛为80亿元。

综合各得分，124家上市公司综合实力得分中位数为3.23分，领域第一的公司在中国境外为9.26分，得分8分以上的公司还有4家(龙湖房地产、万科、碧桂园、保利房地产)，得分7分以上的公司为6家。