“债券市场演变历程”

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中国在1981年重新发行国债后经历了长达7年的有债无市的历史过程。 债市的开始是从1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试行开始的。 这是银行柜台现券的场外交易，是中国国债二级市场的正式开始。

1990年12月上海证券交易所成立，开始接受实物债券的管理，交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场结构。 但是，到1994年为止交易所的成交量一直很小。 当时债市的第一个优点是，无记名实物券没有统一的管理机构，发行后分散管理在代理保管机构，交易只能在代理保管机构所在地进行，不能跨地区交易。

1994年以后，机构以保管单的形式超额销售空国库券的现象相当普遍，市场风险很大。 各级财政部门以国债服务部、信托和证券企业为中心的无记名现货券国债柜台转让市场，因滥发假国债代保管单而关闭。 武汉证券交易中心等为代表的地区国债回购市场，由于虚假的国债抵押，市场回购资金的相当一部分投入房地产和股票市场，1995年最终关闭。

场外债市现货券交易柜台失败，其原因很多，但重要的是账本式债券没有成为市场的基础。 实物券由于难以携带，必然导致主机分散，结果主机的真实性不太容易监督管理。 事实表明，无论债券交易采取什么形式，前提都需要与账本式债券统一的管理。

交易所债市主导期( 1994年至1996年)

1994年财政部发行国债1028亿元，比上年增加近两倍，也促进了交易所债券交易的活跃化。 更重要的是，这一年，交易所开拓了国债期货交易，在此合作下，交易所债市的债券现货交易明显开始扩大。 这种状况一直持续到1995年5月，之后国债“327”导致国债期货市场关闭，交易急剧萎缩。

那时财政部和市场管理部门认为实物券流通中产生的问题是由场外市场的存在引起的，会计债券是交易所才有的特征。 此后，1995年8月，国家正式停止了所有的场外债市，证券交易所成为中国唯一合法的债市。

1995年财政部只试点发行了117亿元记账式国债，1996年记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。 这一年，证券交易所6期发行1116.7亿元的账本式国债，占当年国债发行量的52.5%。 另外，二级市场交易量也迅速扩大，1996年上海和深圳证券交易所的债券交易量比1995年增加了近10倍，其中上海证券交易所占成交总量的95%以上。 然后，随着债券回购交易的开展，交易所债市体系初步形成。

中国债市之所以一次形成以交易所市场为中心的结构，是因为在当时的条件下交易所债市制度满足了市场主体的好处，这突出于以下几点。

——价格变动为机构获得价差收益创造了条件。 交易所采取自由交易的交易方法，价格变动幅度很大。 在机构投资者少的前提下，自由持有的交易制度天然表现出对大宗交易的不适应性，每次遇到大宗交易市场价格都会急剧变动。 2000年上海证券交易所债券的价格平均年波振幅超过了6%，但发达国家通常为1.8%左右。 市场的巨大变动，吸引了市场投机者，市场投机者的过度参与反而扩大了市场的变动。 当少数大宗交易严重影响市场价格的钱时，市场投机的气氛更为浓厚。

——回购市场使所有金融机构共享了股票市场的收益。 中国股票一、二级市场一直有很大的差额，购买新股的收益率远远高于社会平均利润率，而且风险小。 这是因为吸引了全社会资金。 但是，根据政策规定，金融机构中只有证券经营机构可以购买新股，因此社会资金得到了默契。 证券经营机构在前方购买新股，其他金融机构提供资金，分享利润，债券回购市场正好成为这种资金融通的桥梁。 交易所债券回购市场在新股发行时表现出大幅度变动，就是因为这个原因。

——维持中小投资者创造的流动性基本上满足了市场需要。 证券交易所市场上也有包括证券公司在内的部分机构投资者，但由于资产规模不大，国务院于1996年要求商业银行将持有国债卖给平民，因此中小投资者自然成为交易所债市的投资主体。 由于他们频繁的小额交易，形成了比较有效的竞争价格，这在一定程度上弥补了债券价格评价容易统一的不足，使交易所债市具有高流动性，基本上可以满足市场的需求。

——国债规模小很少对场外市场提出诉讼。 国债市场规模小，交易所债市不适应大宗交易的弱点不明显，发行者和投资者都可以接受当时的交易所债市。

但是，交易所债市在主要模型中也存在内在缺陷，首要问题是流动性受交易方法的制约。 因为交易所使用了自动中介的交易制度，所以不能自然地保证买卖双方的交易诉讼随时配对。 因此，如果在交易所买卖大宗证券，价格会大幅变动，机构投资者无法控制交易的价格，难以正确估计市场行情，机构投资者的参与受到限制，形成的收益率曲线也无法成为全社会的利率基准。