【热门】中国企业国外上市析

前言：据国际证券交易所联合会（fibv）最新统计，2004年底我国大陆在伦敦、纽约、nasdaq三个市场的上市企业为24家，在香港、新加坡上市的130多个。在 “会诊”中国股市时，两会代表指出，上市企业好比股市上的“基石”，基础不牢、地动山摇。南顺姬等八位人大代表在建议中指出，四年来的股市下跌与宏观经济高速增长形成了鲜明反差，也严重影响了我国扩大直接融资规模的目标，导致我国资本市场出现了严重的外包现象。

截至2004年12月31日，我国在国外上市企业的流通市值达到22098亿元人民币，而同期沪深市场的流通总市值不到12000亿元。再加上外商在中国投资的公司或其母企业绝大多数都是国外上市公司，实际上我国资本市场服务已经外包到了国外。相对于沪深两市可谓冰山火海，中国公司国外上市后来居上，这股国外上市军团令国内股市相形见绌……专家指出，优秀上市资源外流问题需要高度关注。如果好的公司都流向国外，对于国内资本市场来讲后果是很严重的。中国资本市场要快速发展，非常重要的一条就是要让更加多的好公司在国内上市，让投资者能得到充分的回报。现在国内市场大蓝筹的比例还太少，只有大蓝筹的比例大幅提高，证券市场的快速发展才有根基。如果好的大公司都去国外上市，国内证券市场可能面临被边缘化的危险，市场颓势就更难扭转…… [发表评论]

什么原因驱使公司境外上市呢？近期研究指出：一是追求更好的企业治理评价。企业治理已成为影响公司估值的重要因素，公司通过境外上市，将自己“捆绑”在一个法制更健全、企业治理要求更严格的市场，使自己与境内上市企业区别开来，以获得投资者更高的评价和估值。二是避开国内市场的隐形价钱。公司发行上市的价钱包括直接支付的经济价钱和间接的隐形价钱，在一个不发达的证券市场中，大量隐形价钱存在，使公司的实际价钱高于名义价钱，这也促使公司到境外上市。三是市场竞争的驱动。全球首要证券交易所如伦敦、香港、新加坡证券交易所等都实行了企业化改制，企业的逐利性使交易所在全球范围内竞争上市资源，公司通过比较更加愿意选择到条件合适的市场上市……

数据显示，2003年中国公司国外新上市(ipo)的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元。在国外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。海外的投资者与外资的投资银行也都迫不及待地关注来自中国的上市企业，希望从中找到更好的投资或者业务机会。而反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期国外ipo的中国公司数量为84家，筹集资金111.5亿美金，募集资金量约为国内的3倍。总体上，2004年延续了2003年国际资本市场上刮起的“红色旋风”，海外投资者在看好中国经济的并且，也更加关注国外上市的中国企业。这些公司是中国最优秀、最活跃与最有潜质企业的代表，投资这些企业便可以间接分享中国经济的快速发展成果，因为此很多中国公司成为国外资本市场的“宠儿”。但是，回首2004年国内公司国外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，也有一点隐忧与不安……

上海证券交易所总经理、全国政协委员朱从玖说：从各国的共同情况来看，现期积累的如社保、商业保险、公司年金等各类养老保障资金必需要有一个适当的稳定收益，而且风险还不能太大。这就必需要有一个高效的资本市场。他强调，如果我们的好公司都去国外上市，机构资金都去国外的资本市场投资，养老保障资金的增值首要依赖于一个非人民币的国外资本市场，这其中包含的风险就太大了。全国人大代表、浪潮集团总裁孙丕恕表示，股市的核心是上市企业质量问题，上市企业质量不行，股市快速发展无望。一方面，国内上市企业质量堪忧，诚信度差，企业治理结构不完整，受“庄家”操纵、企业年报造假、企业高管卷款失踪等“怪事”屡屡发生，投资者得不到应有的回报。另一方面，由于市场行情不好，现在不少优秀大型公司竞相到国外上市，造成国内市场上市企业结构得不到应有改善。吉林省代表团八位代表指出，股市的下跌不仅仅关系到中国数以亿计人群的福祉，更关系到金融市场的稳定，甚至关系到党和政府的信用，关系到社会、政治稳定和国家安全……

尽管2004年国内首发上市的企业数量大于国外新上市中国企业数量，但是中国企业国外新上市募集的资金量远远大于国内(近3倍)。这证明在国外上市的中国企业大多为大型公司，募集的资金量较大。由此，我们可以推论出：大型中国公司更倾向于到国外上市。这与国资委的支持态度、国外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的……尽管市场经济已推行多年，但中央公司仍带有浓重的计划经济色彩。将中央公司(涉及国家安全的除外)推向市场、特别是国外资本市场，既能放飞又能比较有效掌控、收放自如，对国资委来说，需要相当的智慧和妙招。于是，不论在内地还是国外上市、以红筹还是h股形式上市，不仅有经济的考量，还有政治的考量。为比较有效掌控国外上市的中央公司，国资委通常倾向于盘子大的以红筹形式，盘子小的以h股形式。因为h股上市企业的国内法人股不流通，国资委可省心多个。如彩虹集团，身处竞争性领域且盘子不大，让其率先整体国外上市，国资委能改则改、能快则快、能放则放的思路可见一斑。毕竟，要管好180余家央企，国资委是有心无力。彩虹人士说，集团企业是国资委直属独资公司，原来按国家人事部规定曾设有董事会，后董事长落马，又逢换届，董事会被行政办公会取代，未来是否设立董事会也不太容易说，取决于国资委……

近期中国内地企业丑闻成因既有交叉共性，又有类别特征。中航油事情与中储棉事情呈现交叉共性，四川长虹事情又可与中航油事情归于一类。它们均系国资控股上市企业，一个在境外上市一个在境内上市；它们均在境外市场豪赌企业资产一败涂地，一个押宝石油衍生产品，一个下注国外经销商；它们均充当了追求部门与地方好处的急先锋，与市场垄断地位升级和gdp政绩获取密切相关……最后，它们共同终结了一种表面上“公司家明星”在前台行走，实际上由好处集团所支撑的“公司家人治神话”。2004年11月30日，中航油新加坡企业(简称中航油)发布公告承认，因进行投机性石油衍生产品交易失败，亏损5.5亿美元。丑闻随即引起了境外上市中国国资控股企业公共信服力危机。国际舆论一致指称中航油巨亏事情是继1995年里森搞垮巴林银行以来，新加坡爆发的最大金融丑闻……

如果说服国际投行支持国有银行国外上市，对方的条件将只有一个：由政府对国有银行作出某一种担保。而通过政府信誉担保银行上市，且不说圈来的钱可能只是注入到无底洞中打了水漂，以后政府想从其中抽身而去更为艰难，那将是一个无期之约。我们用难以估算的代价，获得屈指可数的资本，然后做一个未来收益极不明确的买卖。对于中国经济改革来说，这究竟是灾难还是福音？如是，还不如由政府出面到国际市场上发债券，毕竟通过明码标价可以确定自己的价钱与收益。不能忽视的另一个事实是，股改可以完成表面上的改制却不能在短期内改出银行新的赢利模式，甚至不能改掉银行体系中吞噬国民财富的黑洞。一位资产管理企业的朋友告诉笔者，目前解决不良资产处置过程中的漏洞太大，其间的巨大好处完全有可能吸引部分人铤而走险，把制造不良资产当成是牟取个体财富的捷径，国有商业银行正在从恃宠而骄“进化”为恃宠而糜……

优秀公司国外上市给国外市场带来巨大贡献的并且，也给国外投资者带来丰厚的回报。据统计，在香港上市的109家h股公司中，公布2003年年度分红的就有62家，分红比率高达57%。与之形成针对的是，2003年，在内地超过1200家上市企业中，最近3年连续派发现金红利的只有244家。2004年在所有如期披露半年报的上市企业中，公布拟派发现金红利预案的仅26家，只占所有上市企业的1.89%。同样是中国内地公司，在海内和国外的市场贡献却有如此大的差异。难道“南橘北枳”也适用于资本市场？拆析以为，国内欠缺了多个资本市场应有的机制和功能，如兼并收购等，公司管理层的激励机制也不到位。健康的资本市场应该让公司能够高效地融到资金，实现价值增长，并让股民分享价值增长的成果，各方的好处是尽可能一致的。而内地的资本市场上，上市股票价值和法人股价值的关系也并不大，个体无法在股市上以正常途径实现好处，不用心实现价值增长。并且，在监管方面，境外的监管者只是制定规则并监督，并不直接插手市场……

纽约证交所、纳斯达克证交所和伦敦证交所均位居世界最大的证券交易所之列，这三大证交所对中国公司国外上市的争夺，目前正进入贴身竞争阶段。纽交所表示，纽交所的北京办事处将向中国企业提供怎么满足新的监管要求、怎么符合新闻披露规定等服务，并且协调国际大投行、会计与律师事务所等中介机构在旷日持久的上市历程中为中国企业提供不间断服务。三大证交所抢单中国公司国外上市，对中国公司将产生那些影响，巴曙松认为，从整个金融资源的运行看，公司完成上市挂牌、成功地筹集到首次公开发行的资金，只能看作是整个上市过程的起点，因为在上市以后，持续的新闻披露要求、监管者的监管、市场中介和投资者的约束等，都会给公司形成多方面的压力……

“a+h”发行方法不仅仅是一次发行方法的革新，其定价方法对市场的影响巨大。尤其是一旦采取境内外同价发行，无疑将促使a股价钱与境外价钱强行接轨，对a股市场的冲击是显而易见的。中国证券市场是在股权割裂导致的高价值中枢的基础上快速发展起来的，不论配股还是增发都是以这个市场价值中枢为标准的，要想实现与国际接轨，前提应当是全流通；并且，在人民币无法自由兑换的环境下，境内外投资者无法自由进出不同的市场，无法在两个市场实现套利，价钱差异是必然存在的，而实现价钱的国际接轨必然要以不同市场之间的资金可自由流动为前提。因为此，在两个价钱基础存在巨大差异的市场中，以相同的价钱发行同一只股票，其定价过程不太容易不使人为因素的存在，其结果是要么伤害其中一方的投资者，要么牺牲发行人的好处，其结果显然不是真正的国际化……

作为世界少有的顶尖投资大师之一, 罗杰斯坚持说对中国股市坚定看好。现实的情况却是——中国内地高质量大型公司热衷于国外上市、qdii如箭在弦，在3到5年之后，很可能催生一个庞大的国外上市公司群落，上市融资规模极可能超过国内上市企业的市值。中国国内的官办资本市场就可能边缘化。如果中国证券市场改革不能迅速取得根本性的突破，股指将继续下滑，无疑会有越来越多的中国企业选择境外上市，在此消彼涨的过程中，官办资本市场甚至可能因没有能力吸引迅速成长的中国企业，而成为经济快速发展的弃儿。中国经济快速发展无疑需要一个充分竞争的、比较有效率的资本市场，企业可以选择上市地，但是政府必需为资本市场的健康快速发展做出努力，谁又能预料中国企业的竞相境外上市会带来什么……