财讯：张斌：全球货币持续大幅宽松，中国应对政策有四个要点

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本文的重点

目前主要国家货币当局采用降息、下降准及各种非常宽松的货币政策，抵消了疫情对金融市场和实体经济的负面冲击。 量化宽松必然导致中央银行资产负债表的扩张，但并不意味着社会整体总信用增长的提高。

发达国家的大规模量化宽松货币政策，对其他国家特别是新兴市场国家产生溢出效应:从收入效应来看，对世界金融市场的稳定、疫情后的经济复苏起到积极的作用。 从相对的价格效应来看，对新兴市场的资本流动和出口有负面作用。

现在对中国的影响是收入效应大于相对价格效应，人民币汇率暂时没有上涨压力。

展望未来，全球大幅度宽松的货币政策将持续很长时间。 另一方面，全球新型冠状病毒大爆发的防控状况是制定各种宏观政策的前提，而危机时期的超常规经济应对政策往往面临退出的困境。

发展成为世界经济的新结构或“三低二高”:低利率、低增长、低通货膨胀、高负债、高资产价格。 因此，为了应对全球大幅度宽松的货币政策，提出了以下建议。

有必要根据国内经济形势的迅速发展调整利率

保持汇率弹性，逐一发挥汇率自动稳定器的作用

应对资本流动和人民币汇率的压力，重点是资本流动的反周期管理

开放对房地产公司的国内融资，不对冲融资。

本文要在cf40“战疫”系列中报告成果，作者是cf40高级研究员张斌、cf40青年研究员张佳佳、钟益。

”。

第一经济实行大规模的量化宽松政策

但是，全社会的总信用增长没有明显上升

受新型冠状病毒大爆发冲击，世界金融市场动荡，信用市场面临着大幅度的收缩压力。

全球流行多发蔓延以来，全球股市暴跌，3月9日至18日美股在10天内熔断4次，反映市场恐慌的vix指数从13.8上升到82.7。

随着金融市场风险溢价的大幅上升，金融结构提供信用的意愿和能力大幅缩小，信用债务价格大幅上涨，公司融资价格大幅上涨。 市场内的广义货币扩张面临着大幅度的收缩压力。

第一国货币当局采用利率下降、下降标准及各种极其宽松的货币政策，抵消了疫情对金融市场和实体经济的负面冲击。

发表了将利率降低联邦储备系统到零利率区间，以无限量缓和为指标的一系列政策的组合。 美国3月底的m2供应量为16.2兆美元，比上个月增加4.7%，联邦储备系统资产规模达到6.7兆美元。

欧洲中央银行和日本中央银行维持基准利率，首先依赖量化宽松方法投入流动性。 日本中央银行宣布，不设置上限，积极以必要的规模购买国债。

新兴市场国家也沿着发达国家的步伐采取积极的货币政策，从年初到现在，印度、俄罗斯、巴西、印度尼西亚分别为75bp、75bp、125bp、50bp、m2，同比为12.0%(2月)、13.4%(3月)、12.4%(3月)

各国中央银行资产负债表扩张，全社会的总信用增长没有明显上升。 货币当局制定非常宽松的货币政策是为了抵消信用崩溃的风险，防止全社会信用/广义货币迅速下降。

量化宽松必然导致中央银行资产负债表的扩张，但并不意味着社会整体总信用增长的提高。

以美国为例，2月27日至4月29日期间，联邦储备系统通过购买国债和资产抵押证券等方法扩大了2.5万亿美元。 但是，根据美国商业银行资产负债数据，4月29日工商业贷款、支出贷款、房地产贷款等银行贷款的馀额为10.86万亿美元，与2019年末的10.08万亿美元没有太大差别。

成为明显对象的是美国商业银行的现金资产馀额从2019年末的1.78兆美元增加到了4月29日的3.20兆美元。 另外，美国接近零利率区间，基轴货币供应量较多，但广义货币派生困难，m2货币乘数从2019年末的4.5下降到去年3月的4.17。

发达国家大规模量化宽松货币政策

产生溢出效果。

新型冠状病毒大爆发全球爆发后，各国普遍采取了大规模的货币宽松政策。 发达国家量化宽松货币政策的实施和退出，不仅在发达国家内部产生政策效果，在其他国家特别是新兴市场国家也产生了溢出效果。

从收入效果来看，世界货币的大幅缓和对世界金融市场的稳定、疫病后的经济复苏起着积极的作用。 在新型冠状病毒大爆发的冲击下，经济运行受到巨大破坏，面对供给下降和需求下降重叠扩大的恶性循环，世界经济衰退了。 及时比较宽松的货币政策有利于金融市场的稳定，缓解前期市场流动性紧张状况的公司、居民可以获得贷款，帮助公司维持生存和就业稳定，度过对打破上述恶性循环起到一定作用的世界经济

从相对的价格效应来看，世界货币的大幅缓和对新兴市场的资本流动和出口起到负面作用。 发达国家实施大规模扩张性货币政策时，过剩的流动性流入新兴市场国家，面临着货币价值上升、资产价格上升、杠杆深化的压力。 全球疫情得到控制，美国经济复苏后，联邦储备系统等发达经济的体会逐渐退出量化宽松政策，新兴市场国家面临的是资本外流、货币贬值、资产价格下跌以及被动杠杆压力。 “资本潮汐”打击新兴市场国家经济的稳定。 汇率的大幅变动也会对新兴市场的出口产生不利影响。

短期稳定了金融市场。 以联邦储备系统无限量宽松政策为代表的发达国家货币政策缓解了市场恐慌情绪和流动性紧张状况，资本市场阶段性企业稳步反弹。 发达国家和新兴市场国家的股票市场明显回升，vix指数大幅下降，黄金上涨，美元减弱，“无差别出售资产”没有继续下去。

世界金融市场的稳定对新兴市场也有正面的外部效应。 受到新型冠状病毒大爆发和石油价格暴跌的双重打击，新兴市场受到了严重的资本外流的冲击。 根据国际金融协会( iif )的统计，今年第一季度资金流出为970亿美元，资本流出幅度超过了金融危机时期。 最近，iif声称新兴市场度过了最坏的时期。 4月货币管理企业基金管理者累计向快速发展中国家的资产注入了约171亿美元。

对中国的影响是收入效应大于相对价格效应，人民币汇率暂时没有上涨压力。

世界大幅度量化宽松有利于世界经济和世界资本市场的举措，也有利于中国。 对外贸易成为今年中国经济面临的最大挑战之一。 发达国家大幅放宽货币政策，不会过度降低实体经济，有助于进口诉求，至少在短期内有助于中国出口。

新冠疫情爆发以来，人民币对美元双边汇率上下浮动，但与其他非美元货币相比，人民币的表现更为牢固。 海外疫情爆发初期，美元流动性不足和风险偏好下降等因素给人民币带来了短期贬值压力。 量化宽松政策减少了资本市场的急剧变动，提高了投资者的风险偏好，有利于最近人民币汇率的稳定和中国公司的海外融资，减轻了人民币短期贬值和资本外流的压力。

月24日至5月12日，上海股票通项下北上资金再次回流，北上资金日均流入26.1亿元，人民币小幅上涨0.2%，相对稳定在7.1附近。

世界大幅度宽松货币政策的趋势展望

是世界经济的新结构

大幅度宽松的货币政策会持续很长时间——

另一方面，全球新型冠状病毒大爆发的防控状况是制定各种宏观政策的前提。 现在的共识是成功开发特效药和疫苗还需要时间，世界经济依然面临着很高的不明确性。 在特殊时期，维持经济和就业稳定需要超常的宏观经济政策，包括宽松的货币政策赋予市场足够的流动性，防止信用市场崩溃。

另一方面，危机时期的超常规经济应对政策经常面临退出的困境。 2008年世界金融危机的经验表明，中央银行利率下降很难加息，扩表容易缩小。 2008年金融危机以后，随着经济的复苏，美国于2019年宣布将逐渐退出qe，逐渐增收，减少央行购买国债的规模，但在2019年7月宣布2008年12月以来的首次利率下降后 然后2019年10月中旬每月购买600亿美元的短期美国国债，重新开始量化缓和。

欧洲中央银行受制于欧洲债务危机的影响、自身制度设计机制的缺陷(财政赤字要求不超过gdp的3%的承诺)、欧元区内协调困难等因素，经济复苏缓慢，退出非常有规律的货币政策更是希望渺茫。 2008年金融危机以来，宽松的货币政策一直没有退出，经济也没有明显复苏。

世界经济的新结构发展成了“三低二高”，即低利率、低增长、低通货膨胀、高负债、高资产价格。 利率是储蓄和投资两方面的力量。 发达国家一方面老龄化带来居民储蓄热情的提高，另一方面是整体增长潜力的下降(低增长)，具有增长潜力的新兴产业依靠人力资本投资而不是物质资本，投资的诉求大幅减少。 储蓄投资充裕，但真正的利率持续下降，进入负真正的利率(低利率)。 低的投资热情还带来了诉求不足(低通货膨胀)。

政府必须投入大量的杠杆刺激经济，以免使经济增长无力或通货紧缩，债务率越来越高(高债务)。 在低利率水平上，随着大量资金有限、带来正利润的资产，资产价格高涨(高资产价格)。 。

全球宽松的政策长期无法退出，经济复苏缓慢。 此外，“疫情对策”和缓解贫困需要增加政府部门的支出，疫情结束后的经济恢复期也需要政府部门的投入，长期以来政府部门的杠杆率上升，imf最近疫情发生后发达国家公共债务占gdp的比例从105%到122 )

应对全球大幅度宽松货币政策的建议

我国经济总诉求不足突出，有必要根据国内经济形势的迅速发展调整利率。 从世界范围来看，我国的新型冠状病毒大爆发控制比较好，率先开始了恢复生产。 现在，国内的诉讼虽然有限度，但恢复也很低迷，海外的诉讼面临断崖式下跌的风险。 订单数量锐减和失业率高的企业表明总诉求不足成为宏观经济的第一矛盾，cpi和ppi价格的双弱结构对此也有佐证。

现在经济低迷，物价水平低，而且公司资产负债表受到重大损失，需要通过利率下降来降低公司债务价格，刺激总控的提高。 另外，中国是世界主要经济国家中货币政策空之间比较大的国家，至今仍有9.4%的存款准备金率、1.6%的基准利率。

保持汇率弹性，逐一发挥汇率自动稳定器的作用。 发达经济大幅放宽货币政策短期内对中国有利，从长期来看可能会给中国带来资本流入和人民币升值的压力。 应对这种压力的方法不是严重抑制资本流入，而是回到外汇市场干预阻碍人民币升值，前者不利于稳定投资者的预期，后者更不补偿。

在这次新型冠状病毒大爆发的冲击下资本流动和人民币汇率相对稳定，不是像过去那样再次成为焦点的话题，而是从弹性汇率制度中充分释放市场供求压力，没有压力积累就没有持续的单边期待。 保持高人民币汇率的弹性，作为调节国际收支自动稳定器的作用进一步发挥人民币汇率是更理想的应对措施。

要应对资本流动和人民币汇率的压力，关键是资本流动的逆周期管理。 人类可能必须长期与新型冠状病毒共存，但对疫病的恐惧心理得到缓和，金融市场平稳恢复。 随着国际金融市场恢复常态，海外市场的美元流动性和风险偏好复苏会带来资本流入和人民币升值的压力。

此外，中国经济首当其冲，资金诉求相对旺盛，公司海外杠杆和外资进入中国的动力提高，拉动资本流入和人民币升值。 为了应对短期市场变动风险，需要提高跨境资本流动的稳定性，严格监视短期资本流动，健全跨境资本流动的宏观谨慎微观监督管理这两个一体的监督管理框架。

开放房地产公司的国内融资，不对冲融资。 过去限制住宅企业的杠杆是因为房价单边上涨预期防止了开发商囤积土地囤积房屋。 近年来，随着房价的上涨，预计会停滞和扭曲，住宅企业的利润不再依赖于囤积地的囤积，而是依赖于周转率的提高。 限制开发商的贷款实际上是限制住房供应，不利于抑制房价上涨。

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