＂关于刷屏的可转债，我想你遗漏了这3个问题＂

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9月22日，上海证券交易所、深交所、股转系统、中登企业联合发布了《创新创业企业非公开发行转换企业债券业务实施细则(试行)》，意味着新三板创新层企业发行可转换债券，同时可以在沪深交易所交易。

可转换债务的上市，给新三板创新层企业带来了新的融资工具，意义重大。

但是，你和数字营销的人交流后，似乎不容易打开这扇门。

作为新三板创新层公司最初的制度红利，我们应该如何理解《细则》的颁布？ 但是，新三板又会面临那些困难吗？

总比没有好

可转换、全名可转换企业债券是指企业非公开发行，在一定期间内可以按照约定的条件转换成企业股票的企业债券。

在《细则》颁布之前，可转换的债务只是a股企业的特权。 对非上市公司来说，可转换债务的大门一直关闭着。 对新三板创新层企业来说，可转换债务的推出增加了新的融资工具。

以前，在中国并不是所有的企业都可以借钱。 除政府债务、金融机构债务外，可作为公司法人采用的债券有公司债务和企业债务两种。 在监管体系中，公司债务的发行批准属于发展改革委员会，企业债务的发行批准首先属于证券监督会，无论是什么类型的债务，发行主体的壁垒都很高。 力鼎资本伙伴高凤勇说。

迄今为止，人们口中提到的非上市公司的可转换债务。 高凤勇说，这些本质上不是可转换的债务，以前的企业是委托贷款的。 其中有可转换的协议，看起来是可转换的形式，但实际上这些东西不叫可转换债务，他只是有可转换债务的意思。

以前，在非上市企业行业，可转换的债务作为融资品种，没有标准化过。 《细则》的颁布确定了可转换债券的发行条件、转换条款、所有者转换条件等条款，也增加了一个受法律保护的融资工具。

根据债券的方法，非上市企业发行的可转换债务必须由证券监督会规定，但这次《细则》的公布意味着可转换债务正式落地新三板。

另一方面，《细则》的颁布也大幅度优化了转换时的可转换债务的流动。

到目前为止，转化股是非常棘手的事件，由于自动执行路径不足，在转化为股票时工商局只能用通常的增资方法进行审查登记。 这也是迄今为止非上市企业中可转换债务发展不太迅速的重要原因之一。

除非任何一方合作，否则这个操作不能顺利执行。 高凤勇表示，即使各方积极协助签字履约，地方工商局也不容易完成这种债转股的登记。 一般来说，过桥获得资金完成验资，公司用这笔资金偿还债务，增加了各方的负担。 所以实践结果表明，国内形成的主流模式将成为直接投资股票，辅助评价调整和回购承诺完成投资。

现在投资者只是向沪深交易所提交转换申请。 债券发行人收到沪深交易所发来的比较有效的可转换股票申报记录后，在5个交易日内通过其委托的主办证券公司向可转换股票企业申请可转换股票。 满足转换条件的，股票转换企业向发行人和中国结算发行转换登记确认书，发行人收到股票转换企业发行的转换登记确认书后，向中国结算申请股票登记。 对投资者来说，期间过程大大简化了。

我觉得公司还有差距，哪个机构本来要投票，需要再次注意。 它以可转换的形式获得未来的转换选项对机构和被投票公司都是很好的工具。 高凤勇说。

总比没有强，但这是事实上必须要求的，从双创债务在三板上的发行情况来看，如果流动性问题不处理，可转换债务就不能很好地运用。 一家新三板企业的董事对可转换债务表示谨慎肯定。

值得注意的是，《细则》规定发行前和转换后的股东人数不得超过200人。 读你调查了一下，到现在为止，新三板创新层企业有1377家，其中213家股东人数超过了200人。 也就是说，许多创新层企业符合发行可转换债务的条件。

从差异化制度的角度来看，可转换债务作为新三板创新层公司的第一笔制度红利，具有意义。

股价应该怎么设定？

在a股市场中，发行商一般以二次市场的股价作为转换股价定价的依据。 在创投市场，下一轮融资估值往往是股价转换的重要参考。

那么，我该如何为横跨一次二次市场的新三板企业定价呢？

你和几个市场人士交流后，在新三板企业发行可转换债务的过程中，最难的是转换股价的设定。

实际上，在《细则》公布之前，新三板上已经有企业可以试水转换。

目前，新三板已经推出了五家企业可转换的备用方案。 分别是天星股份、康润洁、合佳医药、黑碳投和精晶药业，发行规模从300万元到1.5亿元，发行时间最短18个月，最长3年。 其中，黑碳投资的可转换债务由贵州股票金融资产交易中心发行。

目前，在新三板企业发行的可转换债务中，对转换股价的定价差异极大。 发表可转换债务的5家企业中，除合佳医药外，其余企业分别更确定地证明了转换股价。

那么，这些可转换的股价是如何设定的呢？

黑碳投( 832001.oc ) :发行人以定价基准日前20个交易日的股票交易平均价格为转换股价金，其中定价基准日为本期私募开放转换股票申请日，即转换股票价格为申请日前20个交易日的成交平均价格。

康润洁( 833472.oc ) :债转股价格是最近的定增价格。

天星股份( 838984.oc ) :这次双创可转换债务的初始债转股价格为4元/股以上、5元/股以下，具体由企业根据市场情况与主要经销商协商决定。 据天星股称，以企业年净利润496万元计算，股价收益率在16.7 20.83倍左右。

精晶药业( 835033.oc ) :转换股价在最近一年审计的每股净资产价格以上，在募集证明书公告日前20个交易日的市场平均价格及上一个交易日的市场交易平均价格以上，具体由企业与主销商协商决定。

在4家企业中，黑碳投、精晶药业都以二级市场价格作为股价转换的重要参考依据。 但是，投资者怀疑缺乏流动性的二次市场股价是否能成为股价转换定价的依据。

这在黑碳的碳投中特别明显。 黑碳自去年2月16日投卡新三板以来，一直处于协议转让，企业仅在15个交易日成交，价格最高11.46元/股，最低4元/股。

这样的表现显然不能使投资者信服。 这意味着股价汇款的参考走向一级市场的投资逻辑。 在万绿生物董秘印维青，基于赌注中常见的未来股价收益率的定价逻辑可能会成为主流。

现在新三板的第一赚钱逻辑依然是ipo，根据将来的股价收益率定价，双方通过信息表达明确了将来互相赞同的业绩。 例如，3年后企业的净利润达到4000万，投资者考虑以10倍、15倍、20倍或30倍定价。

有用，但没有什么帮助

可转换的借款似乎很符合现在的新三板市场。 企业借钱贷款，所以股票经常还没有被稀释。 现在，新三板企业普遍评价值低，投资者购买不仅可以保持底部，还可以得到看涨期权，直到市场评价值高的时候，转换为企业股票才能盈利。

但是，在实际操作过程中，可转换债务在新三板的前景似乎并不明显。

首先是利率的问题。 去年，万绿生物准备发放可转换的债务，最终失败了。 失败的最重要原因是利率。

通常，可转换利率比较低，a股企业发行的可转换平均面值在2%左右。 以国泰君安为例，日前，企业计划发行70亿元的a股可转换债务，期限自发行之日起6年，票面价值为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。 但是，从现在的状况来看，新三板企业的发行可转换的票面价值不低。

现在，在发行可转换债务的5家企业中，康润洁( 833472.oc )在发行方案中发表发行对象和利率，发行对象是企业的老股东新疆火炬创业投资有限企业，票面利率为6.3%，远远超过a股市场的水平。

a股上市企业和三板企业，本身有很大的区别。 上市公司转型时，获得的股票是a股，流动性完全不同，风险也不同，所以三板企业的可转换利率相当高。

另外，在实际可转换债务发行的过程中，市场预期也影响了投资者对可转换债务的态度。

新板二级市场股价预期不明，市场整体下跌，无法确定转换收益，除了最终可能成为纯债券投资的流动性问题外，退出也不明，在当时的接触中，投资机构还提出了包括以大股东股权为质押担保在内的各种征信要求。 这还不够，在此基础上要求担保企业征信。

在这种情况下，与贷款相比，可转换债务的特征可能没有人们想象的那么大，但其实可转换债务的公司相对实力并不弱。 这些公司去银行借款也几乎没有问题。 看不到可转换债务的特征。